旅游行业目前处于什么阶段？

　　一、旅游数据是否见底？

　　1.1 “疫情发生→防控→出行→旅游“逻辑链条推演

　　一般而言，存在“疫情发生—防控—出行—旅游“逻辑链条。本土出现疫情，然后政府做出防控措施，措施精准程度与政府对疫情掌控能力相关，防疫措施直接影响国内出行状况。

　　出行需求由商务、旅游、探亲需求构成，其中假期出行以探亲和旅游需求为主，根据不同需求灵活性，各类出行需求受到防疫措施影响大小不同；根据不同需求的必要性，各类出行需求恢复的优先顺序不同。

　　1.2 出行与防控直接挂钩，与疫情逐步脱敏

　　随着防控措施趋于精准，出行情况与疫情发生情况已逐步脱敏。

　　从整体客运量数据看，2021年Q3、Q4全国疫情出现反复态势，本土新增病例大幅增加，但全国客运量同比2019年同期下降幅度却趋于平稳，下滑55%左右。

　　

　　从春节假期数据看，2022年春运期间，春运开始起截至2月12日本土新增确诊病例累计977例，远高于去年春运期间累计新增234例，但2022年春运旅客发送量同比增长30%以上。2022年春节在“就地过年”基础上更强调”精准防控“，旅客出行和国内防控能力相关性更强。

　　

　　1.3 探亲较刚性需求受影响更大，但已优先于旅游反弹，预计旅游需求恢复将接力

　　假设春节全国出行人数=春运全国旅客发送人次/2，则我们通过春节全国旅游人数/春节全国出行人数来大致判断旅游需求在出行需求中的比重。

　　

　　灵活性：旅游需求＞探亲需求，受影响程度：旅游需求＜探亲需求。旅游需求方式和手段灵活，国内管控措施趋严时可以通过周边游和本地游等方式灵活抵御疫情冲击，从国内旅游人次和客运量分季度同比19年下滑幅度看，历次疫情反复旅游人次受影响幅度均小于客运量下降幅度。通过上文测算方法可得：2017-2019年旅游需求比重为23%-28%，逐年上升，体现春节假期旅游渗透率的提升趋势；2020年为30%，变化不大，主因当年春节后半段受疫情影响；2021-2022年该比重均远高于疫情之前，体现探亲需求受疫情影响更大。

　　

　　必要性：旅游需求＜探亲需求，恢复优先级：旅游需求＜探亲需求。2021年就地过年政策削减出行需求，旅游需求比重跃升至59%，2022年因疫情防控措施趋于精准而回落至43%，当年旅客发送量同比增加而全国旅游人数不变，增量主要来源于对上一年度探亲需求的回补，旅游需求为可选需求，同等情况下较刚需恢复滞后。

　　探亲刚性需求春节得释放，旅游将接力。2021年提倡就地过年，春运客运量进一步下降41%至8.7亿人，2022年交通部预计恢复客流量恢复至19年的40%左右，约同比提升36%，将释放部分探亲需求，随着上一年度被抑制的刚性需求得以释放，预计旅游需求的恢复将接力。

　　

　　1.4 判断：旅游数据已基本见底

　　疫情之前的2017-2019年，全国春节假期旅游人数和收入呈现稳定增长态势，2年CAGR均在10%左右，2020年春节受疫情影响，旅游人次和旅游收入分别下降47%和46%，随后2021年春节分别回升16%和8%，2022年春节略有回落。以2019年春节数据为基数，2020至今春节假期旅游数据呈现“先降后稳”的趋势。

　　

　　国内主要景区人次恢复也呈现向好态势。2022年，峨眉山春节客流同比19年恢复程度从去年的39%跃升至90%，古北水镇也提升至87%，海口和美兰机场客流同比19年恢复程度均稳定增加。

　　

　　二、市场预期仍较高，酒店餐饮配置提升

　　2.1 投资者预期仍处较高位置

　　2.1.1 酒店

　　酒店复苏进度：2021年相比2020年的复苏更加一波三折。酒店行业经营数据2020及2021年的恢复趋势有所不同：

　　2020年下半年，复苏趋势相对明确且平缓，行业整体以及头部酒店集团RevPAR自2020年2月最低谷迅速回暖，并在9-10月旺季恢复至19年同期100%水平，并在随后的21Q4维持在80-100%区间。

　　但2021年复苏的进程远不如2020年下半年顺利：2020年1-2月的疫情反复对一季度经营构成了明显冲击，但出游意愿仍在4-5月的清明与劳动节旺季释放，并驱动行业RevPAR恢复至19年同期的100%水平；

　　但就在全面复苏的曙光将近的时候，7-8月的多地跨省疫情反复再次将行业整体RevPAR恢复进度拖累至40%-50%区间，10-11月的再次反复使得RevPAR恢复进度滑落至60%-70%区间。

　　

　　从拓店节奏看，头部酒店依然视疫情为逆市扩张提升市占率的好机会，2020-21年的新开门店、净增门店数相比19年并无明显降低，尽管有疫情反复带来的出行受限，但基本维持了2019年以来的拓店节奏，新开店有所增加，考虑疫情影响关店，净开业水平持平。

　　

　　酒店龙头企业营收恢复情况与经营数据基本同步，自2020Q1低估后在20Q3-Q4恢复至19年同期80%水平，2021年季度波动较大，一季度受就地过年等因素影响A股量价酒店恢复进度跌至65-70%区间，21Q2再度恢复至同期80-90%水平；21Q3疫情波动后跌至70-75%区间。值得注意的是，港股华住酒店的收入恢复程度优于锦江首旅更多系20Q1开始并表海外DH酒店所致，若剔除恢复进度与A股酒店一致。

　　

　　酒店的经营杠杆决定了疫情冲击下，利润的恢复情况要慢于收入恢复。我们分别比较了2019年以来的季度营业利润及归母净利润恢复情况，结果表明，除恢复较好的20Q3及21Q2两个季度其他季度同比依然亏损，但可以看到随着酒店经营效率的改善，以及收入端的恢复，亏损的幅度明显收窄，并在21Q1开始酒店逐步实现了季度的稳定盈利，其中锦江华住在21Q2开始利润逐步恢复到19年同期的75-80%区间。

　　

　　疫情以来市场对酒店及旅行出游行业的恢复预期普遍较高，考虑到酒店行业的供给侧出清与供需改善，2020年以来酒店的市值绝对值其实有较大幅度提升，且市场预期集中度与品牌连锁渗透率提升，酒店商业模式变轻变好以及效率改善带来的利润率提升，酒店板块估值水平（未来12个月预期利润PE）也高于2018年水平。

　　

　　2.1.2 免税

　　海南免税行业由于2020年7月新政刺激，2021年购物人数为671.5万人，较2019年有78%的增长。

　　受益于免税新政以及海外消费回流，中国中免2019-2021年收入和利润均保持大幅度增长。

　　

　　中国中免总市值从2019年1000亿上升到目前4400亿左右，而PE则出现较大幅度波动，主要是由于2020年7月免税新政之后，市场预期提升，最近由于疫情反复导致估值回归合理区间。

　　

　　2.1.3 景区

　　重点景区如黄山旅游、峨眉山和中青旅2021年游客恢复至2019年的56%、70%和50%，客流恢复程度与客源结构和疫情管控力度相关，通常本地游客占比高的地区恢复情况会较好。

　　

　　重点景区收入恢复快于利润恢复，2021年预计黄山旅游、峨眉山、中青旅、宋城演艺和天目湖收入恢复至2019年的54%、64%、64%、41%和96%，而利润恢复至2019年的12%、8%、3%、22%和65%。

　　

　　重点景区公司总市值已经恢复到2019年平均水平，但是由于疫情反复导致估值仍然处于较高水平。

　　

　　2.1.4 出境游及OTA

　　出境游自2020年3月各国开始推行旅行禁令以来基本处于零封状态。我们以正常年份出境人数占比较高的日本、中国香港以及中国澳门目的地作为代表，日本自2020年2月以来受出入境政策影响，中国大陆地区赴日人数始终处于19年同期的1%以下，每月赴日人数在1,700-4,000人之间波动；而商旅刚需更频繁的香港同样恢复水平不足1%，每月赴港人数在2,800-8,500人之间波动。

　　澳门的数据值得我们关注：澳门自2020年8月起中国大陆客流开始明显恢复，在尚未完全通关的情况系在2020年11-12月已经恢复至19年同期29%水平，这一趋势在21年的4-5月进一步恢复至32.8%；尽管后续中国大陆疫情波动有所影响，但2021年10月21日中国大陆地区与澳门正式通关后，客流在随后的11-12月突破了前期恢复高点，到了36%以上水平。

　　

　　旅行社相比酒店恢复情况明显更慢：酒店需求来自商旅、探亲、出游三大来源共同支撑，而上市旅行社则主要从事出境游业务，因此收入及利润水平自2020年以来始终处于停滞状态；并未有明显起色。但众信与凯撒仍有所差异，凯撒在疫情后积极拓展国内游及多元化业务，收入恢复情况自2020Q4开始逐步有所起色。

　　OTA的恢复情况则更为乐观，作为类旅游业ETF，携程与同程旅行收入和利润恢复与行业客流基本一致，其中同程恢复情况明显好于携程，更多原因在于携程的海外业务（占比30-35%）以及出境业务占比更高，这部分对携程业务恢复进度构成拖累；

　　同时，携程以管控较为严格的一线城市为主要客群，同程旅行则专注三四线城市下沉市场出行，疫情对三四线影响和冲击略小于一二线，且三四线管控政策相对宽松，因此旅游行业整体三四线恢复优于一二线的情况体现在了同程的快速恢复数据中。

　　

　　旅行社与OTA的情况类似，市场保持了对出行恢复的信心，因此以恢复到2018年疫情前（2019年出境游受海外市场因素影响波动）的正常收入和利润水平，目前OTA及旅行社的估值水平亦高于2018年整体均值。

　　市场在疫情受损期间给予更高估值背后，除了流动性和交易因素，对龙头企业在疫情供给侧出清后，竞争改善、效率提升在利润率方面的提升给予了较高期待。

　　

　　2.2.4 餐饮

　　中国餐饮行业持续稳健增长。2019年餐饮社零总额为4.0万亿/+9.4%，2010-2019年CAGR为9.4%；2020年受到疫情影响，餐饮社零总额为3.5万亿/-10.6%；2021年餐饮社零总额为4.0亿元/+12.7%，同比2019年增长0.8%，疫情后餐饮行业有所复苏。若疫情完全消退，预计餐饮行业未来仍有望保持6%-8%的年化复合增速。

　　

　　疫情反复影响餐饮行业恢复情况，12月环比有所改善。2021年下半年恢复情况整体弱于2021年上半年和2020年下半年。8月、11月受疫情影响，餐饮行业同比2019年增速分别为-10.4%、-2.4%；12月经营情况有所改善，餐饮行业同比2019年增长0.3%。餐饮行业整体受疫情反复影响较大，且餐饮行业成本较为刚性，利润端受影响程度会大于收入端。疫情影响逐渐消退+共同富裕+稳增长+促消费政策有望出台，餐饮行业有望逐渐恢复。

　　

　　海伦司、太二、凑凑恢复情况较好。11月份餐饮龙头恢复情况相比10月份下降了10pct，主要由于疫情反复；12月、1月、春节期间经营情况环比有所改善。疫情反复属于行业性影响，龙头企业表现仍然较为突出，海伦司、太二、凑凑恢复情况相对较好，春节情况恢复到2019年同期的104%、95%、90%。

　　

　　餐饮龙头整体估值较低，疫情后经营情况有望修复。从市值看，餐饮龙头市值同比19年（19年未上市标的以上市首日收盘价为基础）均有明显下降，仅九毛九、同庆楼市值有所提升，九毛九由于太二出色的业绩表现市值同比19年增长了86.5%。从收入看，餐饮龙头收入同比19年均有明显提升，主要由于快速开店。从净利润看，九毛九、海伦司净利润有明显提升，主要由于疫情后同店恢复较好、快速开店所致。从门店数量看，除呷哺外门店数量均有明显提升，呷哺呷哺主要由于呷哺品牌关闭300家门店，凑凑仍处于快速扩张期。从同店收入看，疫情对餐饮龙头仍有影响，除海伦司外均未恢复到19年水平，海伦司、太二、凑凑、同庆楼恢复情况相对较好。

　　表：餐饮行业公司重点指标同比19年情况

　　

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　注：2019年底未上市标的以上市首日收盘价为基准；九毛九、呷哺同店收入同比19年数据指的是太二、凑凑的同店数据

　　餐饮龙头市值、估值已经低于2019年水平。

　　2.2 机构配置比例：旅游景区变化不大，酒店餐饮明显提升

　　从基金持股比例看，2018-2021年旅游景区板块持股比例变化不大，平均值为3.7左右，酒店餐饮板块持股比例自2021年以来有所提升，达到6-8%。

　　

　　三、板块逻辑变化：格局改善，竞争向好

　　3.1 酒店：格局改善、效率提升

　　酒店的供给出清格局改善、效率提升、商业模式变好是支撑行业估值中枢在疫情期间趋势性上移的核心因素。酒店竞争的是规模、效率和品牌。疫情对行业供给侧构成了较大冲击，单体酒店抗风险能力差，在2020Q3及2021年的出清比较明显，头部酒店的逆市加速拓店使得行业连锁化率与集中度出现了跃迁式提升。

　　中长期看，酒店最终是轻资产高杠杆的品牌管理公司，以输出管理服务标准为主，目前头部酒店集团90%的新开门店为加盟模式，轻资产业务占比的提升亦将大幅提高集团的盈利能力水平，酒店的商业模式正在变好。

　　于此同时，以锦江利用疫情机会对自身经营管理效率进行了较大幅度提升，通过对中后台人员的精简，以及数字化能力的建设，逐步缩小了与龙头华住酒店在经营效率领域的差距。考虑到锦江更大的门店体量与大股东后续资本实力，市场对锦江的长期盈利能力和市场地位看法发生了较大变化，并由此推动了锦江估值水平的上行。

　　酒店行业竞争格局向好的一个非常有力的证明来自本轮疫情期间行业经营数据中ADR的坚挺：随着集中度提升与竞争格局的改善，疫情期间并没有出现竞争性价格战以换取出租率，行业整体ADR维持了坚挺，并支撑了RevPAR水平。

　　

　　3.2 免税：竞争加剧后，2022年格局有望改善

　　2020年7月海南免税新政之后，2020年底至2021年初海南新增4张免税牌照，分别是海发控、海旅投、中出服和深免。2021年海南免税销售总体超过600亿。新开的四家免税店销售额为50亿，占海南免税销售额的8.3%。中免仍然占据90%以上的市场份额。

　　

　　在海南政府2021年免税销售额600亿的目标，同时叠加疫情影响2021年下半年海南客流同比下滑30%的背景下，海南各家免税店促销力度加大。目前中免旗下免税店延续1月折扣力度，三亚免税城香化部分品牌5件75折，部分参加满减活动。海口日月广场店普遍单件75折，美兰机场3件8折。全球精品免税城折扣力度跟随中免，香化3件75折。海旅免税城、中服三亚免税购物公园、深免香化产品继续延续低折扣力度，3件7折。

　　

　　除了中免之外，另外4家免税店在2021年均经历了大幅亏损，根据海南国资委考核的目标今年将保证一定利润，如果疫情不持续恶化，那么折扣将缓慢回升。

　　此外，中免将于2022年下半年新开海口国际免税城和三亚免税城一期2号地项目有效增加新的供给。公司公告拟投资人民币36.9亿元用于三亚国际免税城一期2号地项目建设，致力于将其建设成为集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体项目，总建筑面积约为17.25万平方米，免税项目建设周期为21个月。此外公司的海口免税城项目商业用地规划面积为47.5 万平方米，预计在2022年下半年开业运营。

　　

　　3.3 餐饮

　　中国餐饮行业连锁化率仍有很大的提升空间。2020年中国餐饮行业连锁化率为15%，远低于美国的54%和日本的49%；2018年中国餐饮CR5为2%，远低于美国15%和日本的14%。2020年中国餐饮连锁化率为15%/+1.7 pct，2021年12月限额以上餐饮规模/餐饮行业规模为20.3%，同比2019年增长1.4 pct。

　　

　　中国餐饮行业龙头市占率逐渐提升，但相比美国餐饮龙头市占率仍差距明显。选取几家龙头上市公司为参考，2015年市占率为1.69%，2020年提升到2.34%。2020年百胜中国、海底捞市占率分别为1.35%、0.72%，而美国餐饮龙头麦当劳、星巴克市占率分别为4.56%、2.24%，相比之下仍有很大的提升空间。

　　

　　疫情加速中小餐饮企业出清，餐饮龙头仍在加速开店，连锁化率进一步提升。新冠疫情加速中小餐饮企业出清，为龙头扩张释放更多市场空间和优质点位。受疫情影响，2021Q3餐饮门店数量为866.9万家/-5.5%，2020Q2、2021Q3餐饮门店开店率均大幅低于关店率。餐饮龙头基本上都完成了全年的开店目标，太二/凑凑/奈雪/海伦司/同庆楼2021年新开门店分别为117/45/326/452/3家。海底捞、呷哺进入关店期，2021年预计关闭门店分别为300、200家，但关店并不可怕，是正常的纠偏行为，星巴克2008年关闭600家门店，后续仍要看品牌的更新迭代能力与运营能力，修整后有望继续开店。

　　

　　3.4 景区

　　传统自然景区由于客流下滑以及政府限价，平均票价低于2019年平均水平。宋城演艺、天目湖、中青旅等休闲度假景区票价恢复弹性更大，此外二次消费增多以及新项目的拓展都有利于公司长期成长。

　　总体来看2021年和2022年重点景区客流恢复各不相同，2022年受益于本地游爆发，峨眉山和古北水镇恢复到2019年的90%和87%，恢复情况较好，而黄山和乌镇由于客源主要为跨省团队游客户，受制于疫情管控，黄山和乌镇恢复到2019年的41%和13%，恢复较差。展望2022-2023年仍然要关注疫情防控力度。

　　从人均消费看，重点景区各不相同，黄山索道票价保持稳定，峨眉山门票价格只恢复到2019年的72%，对比游客人数的恢复情况，低价促销力度明显。中青旅旗下乌镇和古北水镇人均消费恢复情况有较大区别，中青旅人均消费恢复至2019年的111%，主要是由于景区持续丰富业态场景，结合节日主题打造沉浸式产品，增加游客二次消费。而古北水镇人均消费只恢复到83%，主要是由于跨省游没有恢复，本地游客占比较高，客房收入恢复较慢。

　　

　　3.5 出境游&OTA

　　2020年战略：深耕国内、心怀全球，All-in内容与直播。携程联合创始人、董事局主席梁建章在会上宣布了“深耕国内、心怀全球”总体战略，并提出了“从内容、产品、供应链和质量四个方向深耕国内旅游市场”等发展目标，指出了携程未来一年的发展方向。单纯的交易型平台就难以迅速捕捉到用户的新需求——而旅游相关的短视频、直播、笔记攻略等内容，则可以完成用户与新产品的连接。“内容深耕”的价值即在于此。

　　内容与直播更多是对存量流量价值的重新挖掘，这部分价值此前被忽略。携程拥有2亿极高转化率的活跃用户客群，但长期以来定位交易型平台，用户低频、目的性极强，搜索逻辑为主，app内逗留时间短。平台缺乏对这部分流量的深度挖掘。

　　2021年发布“旅游营销枢纽”战略，本质是All-in内容的持续深化，携程要变成小红书+天猫模式（社交及内容电商）。不排除独立于携程app单独建立一个旅游社交内容平台，背后对接携程的产业链资源。这一点其实对应了2018年战略中的：综合服务平台。 “1+3”的模式推进会以“星球号”为载体，聚合流量、内容、商品三大核心板块，叠加旅行场景，打造开放的营销生态循环系统。

　　流量是指携程在大数据、算法和私域流量管理的支持下，提供目标人群画像，实现流量的定向分发和广告投放；

　　内容是要通过直播、榜单和社区打通线上线下内容渠道；

　　而商品则指预售、优惠和促销等玩法。

　　星球号=原有的电子商店+内容版块+账号关注体系+粉丝群。

　　

　　四、板块推演：预计2022年Q2/Q3弱复苏，Q4/Q1紧张。2023年整体向好

　　本轮多地疫情进入后半段，但不排除冬季有反复可能性。

　　根据各政府官方， 杭州社区清零，本轮疫情拐点出现（2月4日），天津社会面清零（1月20日），但广西百色、辽宁葫芦岛等地仍持续有新增， 根据过去一年的控制情况，多个省份在一个潜伏期左右控制住疫情，因此预计Q2、Q3国内疫情将呈现稳定好转态势。

　　根据中国疾控中心，新冠病毒比较喜欢低温环境，越是温度低的情况，存活的时间越长。进入冬季以后，无论是空运、陆运、海运，所有的国际运输环境都类似于冷链系统，为病毒提供了非常好的载体。再加上全球疫情上升，国际货物、货箱的污染比较严重，从境外通过污染的货物为载体把病毒带到国内的风险明显增加。因此不排除冬季有反复可能性。

　　防控能力不断加强，防控措施不断精准是大趋势。根据国家卫健委，截止到2月7号全国接种疫苗的总人数达到12.7亿人，占总人口数的89.8%，增加群体免疫可能性；2022年2月12日，据国家药品监督管理局官网消息，美国辉瑞公司研发的新冠特效药Paxlovid在国内获得了附条件批准，我国首家自主知识产权新冠特效药也获批上市。在国家鼓励以常态化思维专业化防控，提升精准常态防控能力的大背景下，防控措施不断精准是大趋势。

　　结合上述判断，我们预计板块整体2022年Q2/Q3弱复苏，Q4/Q1可能有所紧张。2023年整体向好。

　　五、投资建议与风险提示

　　社服板块关注三条投资思路：

　　①线下消费服务及餐饮旅游的供需改善及复苏。酒店板块：推荐锦江酒店、君亭酒店、华住酒店、首旅酒店、美股格林酒店；餐饮板块：九毛九、同庆楼、海伦司；免税板块：继续推荐中国中免；复苏逻辑下景区和OTA估值修复，推荐宋城演艺、中青旅、天目湖、ST西域、黄山旅游、峨眉山、张家界，众信旅游，凯撒旅业等。

　　②新兴消费服务高弹性：力合科创、行动教育；

　　③政策落地节奏变化，估值修复空间大，推荐无人配送等业务进展有望超预期的美团-W。

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