深度｜天目湖：民营景区龙头，疫后领先复苏，国资入股加速一站式发展

　　【投资要点】

　　基本情况：公司是民营景区龙头，获国资入股加速一站式发展。

　　公司上市前已打造景区+酒店的复合产品，上市后竹溪谷等酒店开业逐步丰富供给、引入国资溧阳城发携手打造动物王国项目，加速一站式旅游模式发展。公司疫后快速复苏领跑同行，21年实现营收/归母净利4.2/0.5亿元（19年同期为5.0/1.2亿元），其中我们预计竹溪谷等酒店进入首个完整年助推酒店收入较19年增长29%、22暑期酒店客流超19年。

　　天目湖轻先天资源依赖、重持续开发管理、形成丰富产品矩阵，其核心竞争力体现在：1）强大的设计与开发能力：让天目湖“从无到有”，打造出5A级景区及一站式旅游目的地；2）出色的营销与销售能力：使客源积少成多，实现品牌美誉度提升及客流双百万级突破；3）精细化管理与运营能力：令业绩加速释放，16-19年归母净利CAGR 28%远高于营收CAGR 6%。这种竞争优势已反馈到财务指标当中，公司ROE水平19年为14%以上、景区股里仅次于宋城演艺，公司经营现金流净额/净利润达1.5倍以上、远高于行业平均水平，展现强盈利能力与高盈利质量。

　　成长看点：天目湖中短期成长逻辑在于现有景区的效率提升及项目扩容，中长期成长逻辑在于一站式模式复制下从1到N的高成长空间。

　　一、现有景区的效率提升+项目扩容：1）效率提升：若薪酬管理从紧、折旧被摊薄，则毛利率有望提升；若剔除核算口径影响、广告费用率仍具备下降空间。2）项目扩容：疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店等带来丰富供给，一是竹溪谷表现超预期，2021年首个完整年实现营收4-5千万元、入住率41%及房价2300元，预计25年有望贡献收入/净利超1.3亿元/超6千万元；二是遇系列定位高端全湖景，预计25年贡献收入0.75亿元；三是南山小寨二期再增中高端酒店供给，预计24年投运到25年贡献收入0.88亿元。

　　二、携手政府打造动物王国，推进一站式模式复制：公司推进一站式旅游模式复制，一方面与溧阳政府共同打造动物+酒店+演艺综合型主题乐园“动物王国”、旨在对标美国奥兰多动物王国，预计26年起贡献业绩；另一方面将通过收购兼并及委托管理方式进行异地扩张。

　　盈利预测与投资建议：公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计26年起贡献业绩，我们预计2022-2024天目湖营收分别为3.7/7.5/8.3亿元，同比增速分别为-12%/103%/12%；归母净利润分别为0.2/2.2/2.6亿元。综合考虑公司成长性及竞争力，给予2023年30倍PE，对应目标市值66亿元、目标价36元，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争风险，项目开发进度不及预期，疫情等不可抗因素影响风险，政策变动风险。

　　

　　

　　

　　

　　1.天目湖：民营景区获国资入股，加速一站式发展

　　1.1. 民营景区龙头，国资入股协助发展

　　公司是民营景区龙头，打造一站式旅游目的地。公司是唯一以民企出身上市的景区，是唯二具备“国家5A级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”及“国家级旅游度假区”三个资质认证的旅游景区。公司于1992年成立，2001年和2006年山水园景区和南山竹海景区分别对外开放、期间2003年完成改制，完成一阶段景区搭建工作；2009-2014年御水温泉、度假酒店、南山小寨和水世界相继投入运营，进入二阶段产品复合发展；公司在2017年上市，之后2020年竹溪谷酒店投运、2021年遇系列酒店陆续开业，以及2021-2022年实控人孟总先后两次将总共20%股权转让给溧阳城发、双方将携手打造动物王国项目，迈向三阶段新区域+新项目扩张。

　　

　　公司实控人孟广才目前持股26.13%，此前累计向溧阳城发转让股份20.32%。孟广才上市之初持股51%、此后受债转股等影响持股比例被稀释至21年9月的46%，21年9月和22年3月分别向溧阳城发转让股份11.61%和8.71%令国资入股，权益变动后孟广才持股26.13%、溧阳城发持股20.32%成为第二大股东，国资加持下公司将加速一站式目的地发展步伐。此外，公司其他原始股东陈东海/陶平/史耀锋/方蕉持股3.98%/3.42%/3.68%/2.27%，上市至今累计减持0.43%/0.99%/0.73%/3.61%。

　　

　　管理团队多为创始股东及基层提拔，管理及市场经验丰富。实控人孟广才任董事长、负责公司整体战略规划，李淑香任总裁、从天目湖旅行社及山水园和南山竹海等景区管理职务提拔晋升，此外陶平及史耀锋为原始股东、其他高管基本上是基层提拔。这些专业的管理团队熟悉景区规划建设、经营管理、索道、旅行社等业务，旅游管理经验及市场经验丰富。此外，公司建立灵活完善的决策机制与激励机制，能快速调整策略应对市场变化和战略机遇。

　　

　　1.2. 主打景区及酒店复合产品，盈利及现金流好

　　公司上市后增长提速，疫后复苏领先。公司2016-19年收入/归母净利CAGR 6%/28%至5.0/1.2亿元，公司的成长得益于持续开拓市场、扩大销售以及资产折旧、能源等费用下降所致。2014年新增了南山小寨及水世界、当年收入增长29%，2021年新增了遇天目湖酒店，加上竹溪谷酒店经营进入首个完整年、当年收入增长12%，2017-19每年维持归母净利至少20%的增长、主要得益财务费用及管理费用等的压减。公司20Q4/21Q2较19Q4/19Q2收入分别提升29%/14%、归母净利分别提升209%/22%，可见疫情影响不大的季度，在竹溪谷等增量项目加持下实现了超疫情前的收入业绩表现。

　　

　　

　　公司以景区及酒店复合产品为主，酒店是疫期重要增量。公司景区/酒店/温泉/水世界/旅行社2016-2019CAGR为7%/5%/-0.4%/-1%/15%至3/1/0.5/0.2/0.1亿元、19年收入占比分别为60%/19%/11%/3%/2.5%、19年毛利率为69%/66%/59%/21%/5%、毛利占比68%/21%/10%/1%/0.2%，其中山水园/南山竹海收入CAGR为6%/9%至1.6/1.4亿元、南山竹海景区开放较山水园晚几年但供给丰富成长迅速；21年山水园/南山竹海/水世界/温泉/酒店/旅行社收入恢复度是19年的75%/75%/25%/67%/129%/62%、酒店恢复度高主要系20年新增竹溪谷酒店、21年新增遇天目湖酒店。

　　公司ROE水平19年为14.2%仅次于宋城、20-21年疫期维持正向。得益于上市后偿债及管理规模化、公司16-19年净利率提升9pct至28%，同时公司19年权益乘数1.37、资产周转率0.43，公司ROE为14.2%；对比宋城19年净利率52%、权益乘数1.21、资产周转率0.24，宋城ROE为14.8%，天目湖重视产品讲求复购、净利率低于宋城，但周边游属性叠加一站式模式下淡旺季不分明、周转率高于宋城。公司20-21年ROE维持正向，主要系盈利相对坚挺、周边游复苏领先。

　　

　　

　　公司经营现金流出色、上市后资本开支加大。公司经营现金流净额/净利润比值在2013-21年间持续高于1.5倍、处在行业领先水平，与公司采取较为激进的折旧政策有关，其房屋建筑物采用20年的最低折旧年限（一般景区选择30年折旧年限），且现金流管理较为优秀。公司上市后资本开支加大，此前的2013/14年资本开支2.44/1.36亿、主要系水世界及南山小寨的建设支出，2015-2018年并无新项目开发、每年资本开支维持在3000-6000万左右，上市后获得募资公司2019/20/21年资本开支1.25/1.72/1.62亿元、主要系竹溪谷酒店等系列增量项目的建设推进。

　　

　　2. 景区行业：市场空间广阔，周边竞争为主

　　2.1. 景区生意：成长看轮动开发，国内游阶段替代出境

　　景区生意长于其永续性、弱于其成长性，永续性的基础是资源禀赋、成长性有赖于轮动开发及精细化管理能力。景区早期引流多有赖于独特的资源禀赋或强大的旅行社渠道及较高的销售费用率，知名度提升后持续引流则有赖于良好的区位条件及便捷的交通网络，承载力接近上限后收入扩张不能仅靠门票量的增长、更需要客单价的提升，因此，景区一方面要扩容升级提高承载力，另一方面要丰富业态增加消费选择，考验的是景区轮动开发能力。而且，景区收入成规模后需降本增效并释放更多利润，考验的是精细化管理能力。此外，景区成熟期后自身增量空间有限，如能异地扩张将打开新空间，考验的是开发和管理能力的异地复制能力。

　　

　　对景区企业而言，景区投资属于重资产投资但重置成本有限、具备经济和社会双重效益。景区投资属重资产投资，投资额大、回报周期长，但其重置成本有限，报表折旧期长、实际修缮开支也不大。2021年上市景区固定资产占总资产比重达28%，而休闲服务/全部A股该比例分别为18%/5%。所以，具备资金实力的企业容易进入市场（搞文旅的地产商），但只有具备管理能力的企业才能在长周期获得持续回报（优秀的民营景区）。因此，景区发展必须长期扎根地方，地方政府对基础设施如周边交通、配套环境等支持是景区发展的必要条件，景区企业对解决当地民众就业、推动地方经济发展等作用也是地方政府所看重的，可见，景区企业与地方相互依赖性强，景区投资具备经济和社会双重效益。

　　对景区游客而言，景区旅游是更昂贵的精神消费、存在后周期特征，但国内游周期性弱于出境游、现阶段对出境游有替代效应。景区旅游属相对昂贵的精神消费，作为可选消费其需求弹性要大于必选消费、与经济存在正相关性，但由于旅游消费计划性也强于基础消费、因此存在后周期特征。近年来伴随我国居民人均可支配收入增长，旅游消费越来越接地气，周期特征有所减弱，且相较于花费更高和弹性更大的出境游，国内游的周期特征显得更弱，而且在疫情略扰动及经济有放缓时期呈现出对出境游的替代效应。

　　

　　2.2 空间趋势：向休闲度假升级，疫后周边游复苏领先

　　我国旅游消费尚处初级阶段，从观光到休闲度假转型升级的空间广阔。我国旅游消费尚处初级阶段，停留时间短、人均消费低的观光游占比仍大。随着国内旅游市场逐步成熟，从观光到休闲度假的转型升级正在推进，二消玩乐项目和酒店休憩空间延长了游客停留时间、提高了人均旅游消费。2010-2017年，我国城镇居民出游以休闲度假为目的占比从25%提升至30%、但较全球平均水平仍有较大增长空间广阔。我们认为，尽管国内旅游市场总量增长较以往更平稳，但结构性机遇下旅游市场可拓展空间仍大。

　　

　　

　　旅游升级发展的驱动力来自居民“有钱”、“有闲”叠加出行条件改善：1）“有钱”：城镇化率提升到65%、城镇人均可支配收入增长到4.7万元/年，我们认为，尽管疫情影响及经济压力下居民消费欲望下降、但消费压力更多体现在物质消费层面，在精神压力比较大但释放机会更稀缺的时期、精神消费或仍有比较强诉求；2）“有闲”：休假制度逐步完善到全年假期115天，在不确定性增强的背景下、消费者说走就走的短周期周边游选择增加；3）高铁密度提高及国内航线条数增加等带来的出行条件改善，疫情好转下、居民出游可能性增加。

　　2021年全国/常州国内旅游收入恢复至19年的51%/88%、疫后周边游复苏领先。全国/常州在2011-19年国内游收入复合增长14.55%/13.80%至5.73万亿元/1057.2亿元、均以旅游人次增长为主，2020年恢复至19年的分别为39%/69%、2021年恢复至19年的51%/88%（客流恢复度54%/88%至32.5亿人次/6999万人次、客单恢复度94%/100%至898/1510元），可见，首先常州受益长三角周边游疫后复苏领先于全国游、其次周边游疫后客单恢复度也领先于全国游。

　　2.3. 竞争格局：全国市场割据，天目湖有区域优势与空间

　　全国市场呈现区域割据、市场有效供给不足，天目湖有“一站式复合业态”优势及异地复制可能性。全国市场竞争排他性不高、上市景区多为区域割据状态，与此同时，市场有效供给不足、景区同质化竞争明显，观光型景区企业如黄山和峨眉山等缺少休闲度假产品供给，旅游配套服务类企业丽江旅游和九华旅游主营业务不含门票收入。天目湖既有丰富的休闲度假产品、也可纳入景区门票收入到上市主体，其优势并非“名山大川”的垄断性资源、而是对稀缺性资源的开发及整合能力并由此打造出“一站式复合业态”，我们认为天目湖的轮动开发、整合及管理能力为其异地复制带来更大的可能性。

　　

　　就溧阳市景点而言，天目湖的5A级景区优势显著，且御水温泉在南山竹海的竞品有限。公司旗下山水园、南山竹海及御水温泉是溧阳市唯一的5A级景区，携程网显示其分列溧阳市景点人气榜的第4、1、2位。温泉运营相较景区运营进入壁垒更低，御水温泉的主要竞品有涵田半山温泉、美岕山野温泉等，其中排名及评分靠前的涵田半山温泉在山水园景区附近、定价258元/位，御水温泉在南山竹海景区附近、定价198元/位，一方面二者存在一定的区隔，另一方面御水温泉可与南山竹海或山水园组合销售提高产品性价比。此外，其他上榜的温泉也主要分布在山水园区域、而且评分均低于御水温泉。

　　

　　就溧阳市酒店而言，山水园周边高端供给丰富、南山竹海周边市场仍有不小空间。截至2022年11月，携程显示溧阳市奢华酒店榜中溧阳御水温泉·竹溪谷酒店列第1位，溧阳市豪华酒店榜中溧阳遇·天目湖酒店、天目湖御水温泉度假酒店分列第2、3位，溧阳市高档酒店榜中南山竹海客栈、遇·十四澜酒店分列第2、4位。山水园周边的酒店供给众多，上榜包括5钻级的涵田度假村系列酒店、遇·天目湖酒店、御湖半岛酒店等和4钻级的遇·十四澜酒店等，其中涵田度假村系列酒店和御湖半岛酒店均提供别墅产品，这类产品迎合了升级需求、受到游客的欢迎。近年来南山竹海周边的酒店供给有所增加，上榜包括5星/5钻级的溧阳御水温泉·竹溪谷酒店、御水温泉度假酒店和4钻级南山竹海客栈等，其中溧阳御水温泉·竹溪谷酒店、云岭度假村和DateOne温泉度假酒店均可提供8000元/晚以上的别墅类产品。

　　

　　

　　

　　3.竞争优势：产品矩阵丰富，强开发运营能力持续验证

　　天目湖具备三大核心竞争力：强大的设计与开发能力、出色的营销与销售能力、精细化的管理与运营能力。景区旅游市场需求分散化、供给多样化，不像物质消费易形成跨区域品牌粘性，但其进入门槛较高，资源的排他性易产生区域内先占优势。天目湖公司先占了天目湖区域资源，但其先天资源有限，公司的后天努力发挥了关键作用，其强大的设计与开发能力使天目湖景区从无到有，成为国家5A级景区及一站式旅游目的地；出色的营销与销售能力使客源积少成多，实现品牌美誉度提升及客流双百万级突破；精细化的管理与运营能力使利润加速释放，2013-19年扣非净利CAGR28%远高于营收CAGR8%。这种全方位努力已内化为公司核心竞争力，不仅为公司在天目湖景区运营提供保障，更为公司在长三角乃至全国扩张提供背书。

　　

　　3.1强大的设计与开发能力，打造一站式旅游模式

　　天目湖滚动式高投入补资源短板，形成强大的设计与开发能力，由此打造国家5A级景区及一站式旅游模式。公司创业之初并无名山大川、历史古迹等资源可依赖，必须进行高投入并因地制宜的开发建设，利用人工水库和天然竹林打造国家“5A级”景区山水园和南山竹海。而且公司在无资本实力和融资便利的情况下，只有通过滚动式投入满足系统化持续性需求，利用现金流和贷款构建温泉、酒店、主题乐园等在内的一站式旅游模式。相较资源禀赋更优的观光型景区，天目湖持续性投入需求更多，截至22Q3公司固定资产占总资产比重达58%、同期黄山/峨眉山只有31%/48%。

　　

　　公司一站式旅游模式的核心是产品复合，做必精品适度超前、项目互补四季皆旺。1）做必精品适度超前：景区、酒店、温泉等均列溧阳市人气榜/酒店口碑榜，前瞻性定位一站式模式、布局休闲度假市场，延长逗留时间、提高两日游及以上占比。2）项目互补四季皆旺：两景区门票收入仅占26%左右，酒店是最重要的二消场景、温泉丰富冬季市场、水世界拉动夏季市场，与黄山、丽江景区的淡旺季15%左右的收入占比差距相比，天目湖季节性收入相对更平滑，2018年Q1/2/3/4收入占比为18%/26%/30%/25%，淡旺季的差距12%左右；2019年Q1/2/3/4收入占比分别为18%/26%/33%/23%，淡旺季差距15%较18年扩大、我们认为主要系客流及二次消费提升推动Q3收入增速快于其他季度；疫后恢复度领先同行业，2021年Q1/2/3/4收入恢复度分别为88%/114%/54%/87%。

　　

　　

　　公司租赁资源到期后续约概率大，即使租赁合同终止也仅影响门票和游船业务。天目湖在山水园及南山竹海地区租赁了部分核心资源用于景区门票及游船项目的运营，其租赁合同最早于7年后到期。此外，公司还承租待开发的大溪水库水面开发和运营权，未来若开发完成或将成为公司贡献新增长点。首先，天目湖公司运营能力强、且溧阳市政府持股公司20%股权，租赁资源到期后有望续约、旅游资源使用具备可持续性。其次，即使租赁合同终止，公司也有丰富的二消项目供景区业务发展，以及有多样的酒店、温泉等业务供一站式旅游目的地发展。

　　

　　3.2.出色的营销与销售能力，实现两景区两百万客流

　　天目湖持续性高投入补品牌短板，形成出色的营销与销售能力，由此迎来品牌美誉度提升及客流平稳增长。公司品牌知名度和旅游影响力不及黄山、峨眉山等世界自然与文化双遗产，只有通过持续性高投入加大营销和销售力度，利用多手段营销和多渠道销售形成集“国家5A级旅游景区”、“国家生态旅游示范区”及“国家级旅游度假区”于一身的景区，实现品牌美誉度提升并实现两景区两百万级客流。一个景区的品牌知名度往往与其营销及销售费用率呈负相关关系，黄山旅游、峨眉山A、天目湖的近90天百度搜索指数依次降低，分别为5822/2367/1034，而其14-19年平均销售费用率依次提高，分别为3.1%/5.0%/14.6%，最后其2019年接待游客量分别为350/398/200+万人次，一定程度显示营销及销售高投入对客流的拉动作用。

　　

　　公司营销与销售能力的体现是市场多元，满足多元化需求、重视品牌建设精准营销。1）依托复合型产品开发多元化市场渠道、并定制开发细分市场客户需求业务，同时通过纵深的渠道建设将销售覆盖至上海、江苏、浙江、安徽等长江三角洲及周边的县级市甚至乡镇，疫情前公司客源多来自长三角。2）重视品牌建设和多元化市场营销工作的开展。公司组建营销中心，保障品牌宣传、活动策划、渠道开发等的投入，通过对内外部数据积累做到精准发力。公司在疫后迅速抓住客源结构变化情况、对本地及邻近城市居民推出促销及免票活动，此外还参与直播带货等新营销形式触达更多用户。

　　

　　3.3.精细化的运营与管理能力，高成功率与高盈利

　　天目湖精细化的运营与管理能力体现为投运项目的高成功率与高盈利。1）公司所开发的旅游项目均成功投运并保持盈利，彰显公司专业的运营能力优势。公司成立三十余年来，管理团队积累了丰富的文旅项目运营经验，而且公司“现代儒商”企业文化持续提升旅游运营能力。2）公司擅长精细化的管理实现控费提效，实现持续盈利。公司在管理上导入科学管理、绩效改进、划小核算等现代管理手段，在财务上上市后利用自有现金流及上市募资偿还了大额长期借款，因此2013-19年营收/扣非净利分别复合增长8%/28%、扣非净利率提升15pct至24%，主要得益财务/管理费用率分别下降11/6pct至-1.4%/15%。

　　

　　4.成长看点：现有景区提效+扩容、异地扩张打开成长空间

　　天目湖中短期成长逻辑在于现有景区的效率提升及项目扩容，中长期成长逻辑在于一站式模式异地复制下从1到N的高成长空间。中短期逻辑可支撑公司业绩持续较快增长，中长期逻辑在支撑业绩的基础上有望为公司带来估值溢价，助力公司实现戴维斯双击。

　　4.1现有景区：效率提升+项目扩容

　　4.1.1.效率提升：疫后营收复苏领先、降本增效有空间

　　公司疫前历史净利更快增长主要受益财务及管理费用率下降，未来毛利率提升及销售费用率下降有空间、管理费用率下降也可能有空间，财务费用率下降空间有限。

　　疫后公司收入复苏强劲、领先同行。公司自20Q4起恢复度领先同行，20Q4收入恢复度129%、收入率先超疫前同期水平、同期黄山旅游/峨眉山A/丽江旅游/九江旅游恢复度为78%/46%/96%/113%，21Q3起受疫情反复影响收入波动、但恢复度仍领先部分同行企业。

　　

　　公司疫前毛利率整体稳定，疫后复苏若薪酬管理从紧、折旧被摊薄，则毛利率有望提升。公司2013-19年毛利率均值为65%，整体稳定，17-18年毛利率低于均值主要系员工薪酬成本增加，20-21年毛利率降至50%+主要系折旧及人工成本存在刚性。但薪酬成本为“酌量性”变动成本，若薪酬管理考核从严，绩效奖金发放有压缩空间；折旧成本为“阶梯式”固定成本，阶段内不大幅增加固定资产，折旧可以被小幅摊薄；叠加毛利率更高的新项目结构性贡献，有望促成公司毛利率提升。

　　

　　公司销售费用率远高于可比景区均值，若剔除核算口径影响、广告费用率仍具备下降空间。2021年天目湖销售费用率12.85%、低于19年主要系薪酬管理从紧、薪酬费用率降低，高于其他上市景区6.64%的均值、和公司将酒店运营的职工薪酬和能源费一并计入销售费用有关。若仅看广告费，2021年天目湖广告费用率4.53%，略高于19年但较此前已经压减，同样高于可比景区2.37%的均值，与公司为提升知名度和拓展市场有关。2022Q3公司销售费用率同比下降5.3pct至5.9%，考虑公司在长三角地区对品牌声誉的长期培育，未来公司在成熟市场的广告投放有望下降，而在新项目落地后仍将加大对重点拓展市场的广告投放，伴随新项目成熟后其广告费用率具备显著下降空间。

　　

　　

　　公司管理费用绝对值维稳、具有较强杠杆效应，未来随收入规模扩大管理费用率有望持续下降。天目湖管理费用以工资福利费、折旧费、资产摊销费用为主，且年均花费较为稳定，2016-2021年管理费用绝对值维稳在7-8千万的水平、具有较强杠杆效应，因而在20、21年公司营收受疫情扰动出现波动后、管理费用率增长、21/20/19公司管理费用率分别为18%/19%/15%，未来公司收入提升后、管理费用率仍具备下降空间。22上半年行业整体受疫情反复干扰，营收下滑导致管理费用率上升，22Q2/Q3天目湖管理费用率50%/12%、仍低于可比景区平均值64/8pct。

　　

　　

　　4.1.2.项目扩容：酒店带动二消、景区扩容升级拉升客单

　　公司疫前历史营收增长来自山水园及南山竹海景区量价齐升、向温泉及酒店导流增加二消，我们预计未来将通过酒店扩建升级持续带动二消、借助景区扩容升级提高承载力并提升客单。

　　酒店：疫期开业项目竹溪谷酒店、遇系列酒店丰富了供给，竹溪谷表现超预期、遇系列表现改善。1）竹溪谷酒店：上市募资主要建设项目、客房120间定位高端野奢、2020年9月开始投运，我们预计2021年首个完整年实现营收4-5千万元、入住率41%及房价2300元，22Q1入住率43%及房价2591元，鉴于竹溪谷实际表现超预期、因此抬高对其成熟阶段的业绩预期，预计成熟后有望贡献收入超1亿元、对应入住率接近80%及房价接近3000元。2）遇系列酒店：遇十四澜14间定位高端全湖景、20年11月开业，遇天目湖81间定位轻奢度假、21年8月开业，21年疫情影响下表现相对一般，但22年疫后恢复好转。

　　从周边市场来看，高端酒店需求已越过培育期，天目湖有实力分羹高端酒店市场。公司主要竞争对手天目湖涵田半岛度假村的经营是集酒店（480间）、半岛别墅（60栋）、半山温泉于一身，其酒店和温泉产品均列入溧阳市口碑榜。涵田半岛度假村2008年开业，天目湖御湖半岛酒店、美岕山野温泉度假村均提供别墅型酒店，均上榜溧阳市酒店口碑榜，我们认为由此显示天目湖旅游市场的高端酒店需求已越过培育期。天目湖公司相较这些酒店竞品，具备一站式产品供给优势，可通过景区与酒店、温泉联动实现客流转化；同时这些竞品集中在山水园景区周边，天目湖公司的温泉酒店二期在南山竹海景区附近，这一区域竞争激烈度更低，我们认为公司可实现更高市场份额。

　　设计适度超前+精细化服务打造极致产品、把握周边对长线游替代机遇，竹溪谷酒店21年首个完整年表现超预期、稳态收入乐观预期1.3亿+。

　　竹溪谷酒店于2020年9月开业，背靠万亩竹林、依山傍水，可提供极致奢华特色度假体验。特色管家服务体现在全程贴心服务及专项服务，全程贴心服务是指对客户到店、温泉、早餐、在店打卡、离店五个关键点提供特别管家服务，此外公司培养了介绍当地历史人文的主持管家、摄影管家、儿童托管管家、健身管家等，提供精准、贴切的野奢度假产品与服务。1）首个完整年预计：①募投预计：预计无疫情影响下首个完整年酒店入住率55%、营收5370万元，餐厅上座率65%、营收1442万元，②实际：我们测算在南京疫情影响下仍实现入住率40%+、全年房价2000元+、客房收入4000万元+，叠加餐厅等其他收入竹溪谷酒店首个完整年实现收入近5000万元，展现疫情期间强大韧性与出色表现。2）稳态预期：①募投预计：预计稳态下正常年份可实现收入8000万+，其中酒店出租率60%、房价2500元/间次，餐厅贡献营收1664万元；②当前预期：考虑到疫情下天目湖仍实现40%+入住率，我们预计25年稳态下天目湖入住率85%、房价3000元以上，叠加餐饮等其他收入，预计稳态收入客观预期1.3亿元以上、远超初期设想。

　　

　　

　　遇系列25年有望贡献收入0.23亿元，其中遇·天目湖酒店贡献0.17亿元，遇·十四澜酒店贡献0.06亿元。遇·天目湖酒店和遇·十四澜酒店定位轻奢度假型酒店和高端全湖景酒店，主打情侣度假和亲子出游，目前多样化服务已十分成熟，未来公司将加大产品扩容升级。预计25年遇·天目湖酒店入住率76%、平均房价700元，预计25年有望贡献收入0.17亿元；预计25年遇·十四澜酒店入住率68%平均房价1600元，预计25年有望贡献收入0.06亿元。

　　

　　森酒店及遇碧波园酒店25年有望贡献收入0.27亿元。御水温泉森酒店已于今年开业、定位亲子主题房，预计25年森酒店及遇碧波园酒店入住率65%、平均房价2000元，预计25年有望贡献收入0.27亿元。

　　

　　南山小寨二期定位中高端酒店，预计24年投运、到2026年可贡献收入0.96亿、净利0.3亿。南山小寨二期位于南山竹海片区，定位中高端酒店，加大补充了中高端供给，同时还增加餐饮及娱乐服务，进一步丰富产品业态，建设内容涵盖500间客房、各式中西餐厅、各类开放式文化景点，该项目增添了免费的民俗及非遗文化体验等景点，将推动公司一站式旅游目的地向上发展，预计26年酒店平均房价545元左右、餐饮等其他收入占总20%以上。南山小寨二期有望在2024年开业，预计26年实现营收0.96亿、净利0.3亿。

　　

　　景区：南山竹海新索道提升景区承载能力、突破旺季瓶颈。2016年、2017H1景区实际单日最大入园人次分别为2.19万、2.10万，虽远小于景区最大日承载量5.3万人，但受景区索道运载量（索道设计运力400人次/小时，实际运力约350人次/小时）的影响，在一定程度上限制了景区的盈利能力。为突破旅游旺季承载力瓶颈，公司陆续推进索道项目扩容，引入合作伙伴进行景区客运架空索道技术改造，购置轻型脱挂抱索器8人吊厢式索道，无缝切换整条索道运营线路，提升4倍运力，新索道于2021年元旦首航，新观光索道全程673米，高度落差232米，与传统索道相比，空间更宽敞、可同时容纳8人乘坐；视野更开阔，360°无死角全景全透明玻璃轿厢。

　　打造夜间经济，夜公园22年7月开业为暑期旅游市场铺垫、有望增加新盈利点。2022年7月天目湖夜公园开园，主要项目包含《湖秀·天幕》演出、水世界浪潮电音节、夜航赏灯、星光造趣集市、清味空间、摩登巡游项目等，丰富客户游玩体验，夜航游船票原价60元/人，预售价49元/人；《湖秀·天幕》演出票原价160元/人，预售价79元/人增加二消收入。同时，溧阳市民可凭天目湖年卡免费进入夜公园，购买天目湖水世界门票、天目湖水世界季卡可免费进入夜公园为夜公园引流，但现阶段存量项目流量贡献有限，后续流量转化率提升后、经济效益有望进一步释放。

　　

　　4.2.一站式模式复制：打造动物王国，并推进异地扩张

　　天目湖确定异地扩张战略，将打开新空间。公司“从无到有”的能力已被验证，为“从1到N”的扩张提供背书。天目湖在2019年正式确定了异地扩张的发展战略，战略定位轻奢休闲游市场，重点聚焦长三角、武汉长沙、珠三角、京津冀、成都重庆等核心城市群，将选择具备一定资源和客流基础但管理效率改善空间大的景区，通过收购兼并及委托管理等进入市场。

　　

　　先后两次股权转让引入溧阳城发，未来将充分利用国资资源内生外延；22年3月宣布携手政府打造动物王国，强化旅游目的地集聚效应、完善产业布局。国资入股20%后，2022年3月公司宣布与天目湖控股集团共同设立合资公司，分别出资1998万/8002万元，分别持股19.98%/80.02%。动物王国项目对标美国奥兰多动物王国，以自然资源为基础，以动物为核心，以参与性强、体验性高的活动项目为主体，以度假酒店和演艺活动为配套的综合型主题乐园，将进一步丰富目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应，完善公司产业布局。动物王国预计在2026年投运，将于靠近竹溪谷全新区域建设，有天目湖自身景区流量支持（2018年已超200万）、叠加后续流量，有望增厚业绩。

　　他山之石：奥兰多动物王国采用“主题乐园+动物园“模式，同时具备主题乐园丰富迪士尼IP资源+游乐设施+动物园丰富动植物资源。奥兰多动物王国位于气候温暖的美国佛罗里达洲奥兰多湾湖地区，于1998年正式对外开放，占地面积约2.35平方公里，园区内有超过300种各类动物与超过3000种植物。乐园分为五大部分，丰富场景带来全天多样游玩方式，依托“主题公园+动物园”模式打造独特游客体验，提升游览时间。动物王国以“绿洲”区作为入口，“探索岛”为中心，“亚洲”、“美国恐龙乐园”、“潘多拉-阿凡达世界”以及“非洲”四大园区环绕四周，其中“亚洲”区、“非洲”区与探险岛上项目结合传统游乐设施与动物资源，“美国恐龙乐园”与“潘多拉-阿凡达世界”主要聚焦于架空体验。灯光秀等项目拓展动物王国夜间项目丰富度，吸引游客全天停留，进一步延长游览时间。2013-2019年客流量CAGR 5%，疫情好转后21年客流量同增73%、恢复至19年的5成以上。

　　

　　5.天目湖盈利预测与估值

　　5.1.盈利预测

　　受新冠疫情影响，国内旅游市场2020年出现大幅下滑，21年虽有所恢复，但仍在低位徘徊。22年上海疫情对长三角客流有所影响，预计22年公司收入及业绩有所承压，目前随疫情逐步缓解，公司作为优质周边游目的地将快速复苏，同时客单价有望受二消项目带动逐步提升，进而带动收入业绩恢复，我们预计2022-2024天目湖营收分别为3.7/7.5/8.3亿元，同比增速分别为-12%/103%/12%；归母净利润分别为0.2/2.2/2.6亿元。

　　1）大景区业务：预计下半年疫情好转后，山水园、南山竹海客流将逐步恢复，预计24年山水园、南山竹海、御水温泉维持10%-12%左右的增速增长；水世界仅在暑期开放，21年受江苏疫情影响营收波动，22年有望受益疫后报复性旅游消费，预计24年营收增速在10%-15%。

　　2）酒店业务：2020年竹溪谷酒店、遇·十四澜酒店正式投入运营，2021年遇·天目湖酒店开业，酒店容量持续扩容，预计2022-2024酒店房间数量供给增加、入住率逐渐完成爬坡。

　　

　　5.2.估值与投资建议

　　给予2023年30倍PE，对应市值66亿元。公司作为优质周边游目的地疫后复苏更快速，竹溪谷、遇系列酒店预计将逐渐完成爬坡增厚业绩，国资入股推进一站式模式复制、动物王国率先落地预计26年起贡献业绩，预计2022-2024年归母净利润分别为0.2/2.2/2.6亿元，给予23年30倍PE、目标市值66亿元、对应目标价36元，给予“买入”评级。

　　6.风险提示

　　1）行业竞争风险

　　天目湖旅游度假区所处的长三角地区旅游资源十分丰富，且该地区经济发达，各旅游景点对客源的竞争非常激烈。

　　2）项目开发进度不及预期

　　疫情影响可能会使部分项目建设进度推迟。

　　3）疫情等不可抗因素影响风险

　　旅游业是高敏感度行业，一旦发生例如非典、新冠肺炎、雪灾、地震等自然灾害、疫情类的不可抗力事件，将会导致游客量减少。

　　4）政策风险

　　旅游业的产业关联度很强，受国内宏观经济形势、人民生活水平的影响较大。