商业地产是倒逼美联储重启QE的“最后一根稻草”吗？

　　越来越多的华尔街分析师们开始提出，商业地产将成为美国经济的“定时炸弹”，这关系到的不仅是大小银行，还有广泛的美国经济，而一旦商业地产“暴雷”，紧随其后的很可能是美联储的再次QE（量化宽松）。

　　上周，摩根士丹利和美国银行不约而同在报告中警告商业地产的风险，前者指出美国写字楼和零售商业地产可能将出现30-40%的回撤，而后者的策略师——被称为华尔街“最准分析师”的Michael Hartnett——写道：

　　你知道什么是商业房地产，它是一条紧紧缠绕在经济周围的蛇，会抑制未来2年的增长。

　　阿波罗首席经济学家Torsten Slok则更为直白，他类比了2008年的金融危机，提到美联储可能“陷入恐慌”，然后重新开始量化宽松：

　　2008年房地产泡沫破灭后，新房建设下降超过50%，住宅投资拉动GDP增速连续三年下降1%。

　　由于商业地产建设约占住宅投资规模的75%，而且在建的摩天大楼和购物中心较少，破裂的商业地产泡沫可能会拖累未来三年约0.75%的GDP增长。

　　随着商业房地产泡沫破灭，我们很可能进入低增长的三年，类似于我们在2008年房地产泡沫破灭后看到的情况。

　　也就是说，一旦美联储在今年晚些时候开始降息，利率利率可能会在几年内保持低位，量化宽松政策可能会在2024年回归。

　　在三月的银行危机中，美联储的确已经展现出了这样的倾向——随着银行业危机发酵，美联储重新大幅投入4000亿美元流动性，美国大小银行准备金水平陡然提高。

　　这也反映在美联储的资产负债表——去年一直在收缩的资产负债表，今年三月再次扩大。

　　地产倒塌，拖垮银行

　　尽管今年的商业地产与2008年有着诸多不同之处，但随着区域性银行成为了2008年金融危机之后商业地产的主要参与者，这反而可能牵动另一场系统性风险。

　　摩根大通资产管理策略师Michael Cembalest在其报告中写道：

　　乍一看，商业地产的过剩现象在这个周期看起来并不那么糟糕。 商业地产借贷占GDP的比例远远低于上世纪80年代和2000年的两个峰值，商业抵押贷款支持证券（CMBS）市场的承销标准也比2008年之前的好……

　　但是，CMBS在商业地产贷款中所占份额很小，尤其是与（主要是区域性）银行相比，后者在办公、零售、酒店和工业贷款方面的风险敞口更大。自2015年以来，区域性银行占银行商业地产贷款增量的 90%。

　　与此同时，商业地产，尤其是写字楼的价值正在“一泻千里”。

　　正如华尔街见闻稍早时候曾提及，曼哈顿写字楼空置率达到了历史最高的16%，旧金山的写字楼空置率则更是高达30%。一项来自斯坦福大学、芝加哥大学和墨西哥自治理工学院的研究显示，在新冠疫情之后，纽约正在经历因远程工作趋势而导致的人均年度支出最大减少。

　　地产信息商Green Street估计，去年写字楼的评估价值下降了25%，是所有房地产类型中的最大评估下降。

　　自2020年以来，写字楼租金增长一直远低于其他房地产类型，甚至低于零售业；写字楼租赁活动已回落至疫情低点附近，销售额2022年以来下降了66％。

　　Cembalest测算指出，如果贷款在当前环境下到期，即使对资本化率、贷款价值比（LTV）和净营业收入（NOI）假设进行轻微的改变，也可能迫使房地产所有者在当前环境下筹集大量昂贵的次级融资：

　　7.5%的债务成本，40%的LTV和-1%的年化NOI下降，最终导致9.75%的资本利率和未来2-3年内写字楼价值比目前水平下降40%。

　　摩根士丹利的研究指出，到2025年，约有价值1.35-1.46 万亿美元 (30-32%) 的商业地产债务到期，其中银行持有约42-56%的到期债务。银行既是资产的直接贷方，也是机构和非机构CMBS的购买者。银行持有每年到期债务的36-64%，占机构CMBS的近一半和非机构CMBS投资者的10-15%。

　　因此，在面临股权价值全面损失的情况下，股权投资者一直在减少写字楼的敞口也就不足为奇。但不幸的是，对于商业地产贷款人，也就是那些拥有大量商业地产贷款的小银行来说，退出可能不是一件易事，尤其是占其商业地产贷款总额约20%的写字楼风险敞口。

　　最后，Cembalest还表示，根据摩根大通投资银行进行的一项银行压力测试，假设写字楼贷款拖欠率为21%，零售商业地产贷款拖欠率为15%，两者的回收率约为60%，损失发生在3-5年内（极为保守的假设）。结果是：

　　一些较小的区域性银行的一级资本最多会减少30-40个基点。虽然这看起来不是很大，但这个分析假设2022年的拨备前收入水平将在3-5年的损失经历中持续存在。

　　由于客户存款成本的提高和可能出现的经济衰退，许多银行的拨备前收入可能会下降。因此，估计对资本的打击可能要大得多。