三大领域齐头并进，江苏神通：特种阀门龙头，乘核电东风扬帆起航

　　（报告出品方/分析师：国泰君安证券 徐乔威 张越）

　　市场认为核电行业发展受到政策因素限制较多，且公司核电业务依赖国家核电政策。我们认为中国核电长期发展路径清晰，公司多元化布局充分打开核电业务增长空间。

　　近来国家核电审批恢复并加快，我们认为其背后存在长期逻辑，一方面中国第三代核电技术自主化程度高，安全性较第二代核电技术取得实质性提升，打破了制约核电发展的最主要束缚；另一方面在碳中和背景下，核电作为可靠性、稳定性最高的清洁能源，未来有望在中国能源格局中实现从5%到10%的份额倍增。同时，我国乏燃料后处理能力亟待提升，发展空间广阔。

　　

　　未来除新增核电机组带来的业绩增量以外，公司的核电业务还将充分受益于在运机组的存量替换、核电产品品类扩充以及乏燃料后处理领域核心装备的国产替代。

　　市场认为中国氢能行业仍处于探索阶段，产业格局尚不明朗，氢能业务短期业绩贡献有限。

　　我们认为氢能赛道潜力巨大，巨浪之下良机只会留给准备充分的玩家。氢能是全球能源技术革命和转型发展的重大方向，目前国内氢能产业布局基本成型但尚处早期，国家对氢能发展予以政策上的大力支持，五大示范城市群将极大推动产业发展，氢燃料电池汽车已显露增势，同时随着技术突破乘用车领域也存在潜在机会。

　　对于成长行业更需要前瞻性布局来开拓市场、占领客户，公司的氢能阀门布局已初显成效，无论是确定性较强的国产替代路线还是未来潜在的市场爆发机会，公司都有望持续受益。

　　市场认为公司产品传统行业属性明显，新业务拓展过快、后劲不足。

　　我们认为公司具备自我革新、引领市场的魄力，看好公司的持续创新能力。近年来公司的阀门管家、合同能源管理业务均是在传统领域的创新性突破，在行业整体景气度低迷背景下为冶金、化工能源业务带来了强大韧性，也为拓展轻资产运营模式创造了更多可能性。

　　公司二十余载发展中历经多次架构、业务调整，从单一的阀门企业脱胎换骨，成为引领行业的一站式解决方案提供商，不断向市场证明其从开拓创新到落地结果的能力，也展现了管理层和技术团队的强大实力。市场开拓欲速则不达，公司在氢能、军工、半导体领域均有清晰的规划布局，潜心耕耘，静待花开。

　　2.1. 盈利预测

　　受宏观经济、行业景气度等因素影响，公司部分业务在2022年增速出现明显下滑，业绩或将短暂承压，随着负面因素消退、市场需求回暖有望逐步恢复，我们对公司核心业务作出如下假设：

　　能源装备业务：在油价的相对稳定以及下游需求的有序恢复推动下，石化行业景气度逐步复苏，有望迎来资本开支高峰期，公司在能源化工领域产业布局全面，近年来在国内项目中业绩斐然，受益于行业增长有望维持高增速。

　　我们预计公司2022-2024年能源装备业务收入为6.85/9.11/11.66亿元，同比分别增长20.0%/33.0%/28.0%。

　　冶金业务：公司在冶金行业拥有70%的市场占有率，市场优势显著，受钢铁行业景气度影响，短期内仍将继续承压，伴随产能置换、节能改造以及国家稳经济、促基建政策的陆续出台落地，未来需求端有望缓慢修复。

　　我们预计公司2022-2024年冶金业务收入为5.08 /5.59/6.42亿元，同比分别增长4%/10.0%/15.0%。

　　核电业务：我国核电行业自2018年恢复审批以来逐步进入加速期，2022年国内新审批10台核电机组中4台于当年完成招标，其余6台将于2023年完成招标，同时有望保持每年6-8台的增速，在运55台核电机组的维修替换也将为公司带来确定性增量，此外，乏燃料后处理关键设备产业化快速推进，公司二期项目预计23年底投产并释放产能，核电业务有望长期保持高增速。

　　我们预计公司2022-2024年核电业务收入为5.65/7.63/9.92亿元，同比分别增长12%/35%/30%。

　　节能环保业务：公司节能业务不断取得订单突破和技术突破，在双碳目标下市场前景广阔。预计2023年公司两大合同能源管理项目均进入效益分享期，将带来7000-8000万元/年的利润，2023年有望迎来高增速。

　　我们预计公司2022-2024年节能环保业务收入为1.15/1.67/2.17亿元，同比分别增长5%/45%/30%。

　　

　　综合考虑以上假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为19.56/25.07/31.57亿元，增速分别为2%/28%/26%，分别实现归母净利润2.41/3.13/4.01亿元，增速分别为-5%/30%/28%，对应EPS分别0.47/0.62/0.79元。

　　2.2. 估值

　　可比公司选取：公司是核电阀门领军者，凭借强大技术研发能力，占据领先地位。因此我们选取同为阀门领域龙头的纽威股份、生产核电铸件的应流股份作为可比公司。

　　PE估值：同行业可比公司 2023 年平均PE为21.1X，考虑到公司作为国内特种阀门龙头企业，核级球阀蝶阀中标率90%，同时布局氢能、半导体、海风、军工等多个新领域且在氢能领域已取得市场突破，我们认为公司具有一定估值溢价，给予公司2023年23倍PE，对应每股合理价值14.26元。

　　

　　PB估值：同行业可比公司 2023 年平均 PB 为2.63X，给予公司2023年2.6X，对应每股合理价值16.80元。

　　

　　3.1. 深耕阀门制造二十余载，铸就特种阀门龙头

　　特种阀门龙头，产业布局全面。公司专业从事新型特种阀门研发、生产与销售，主要包括蝶阀、球阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀、非标阀等七个大类145个系列2000多个规格，产品广泛应用于冶金、核电、氢能、火电、煤化工、石油和天然气集输及石油炼化等领域。

　　

　　深耕阀门制造二十余载，逐步构建竞争优势。公司前身江苏神通阀门有限公司成立于2001年，2004年获得核安全局颁发的设计、制造许可证书，正式布局核电业务；2007年整体改制成为股份有限公司，2010年6月于深交所上市登陆中小板；2011年开始布局能源化工，2015年收购无锡法兰，2017年收购瑞帆节能，切入能源合同管理（EMC）领域；2019年注资神通新能源，布局氢能业务；2021年定增募资3.7亿元，其中1.5亿元用于乏燃料后处理设备项目；2022年12月成立神通半导体，研发生产半导体设备用特种阀门，拓展半导体及光伏设备关键零部件领域。

　　

　　控股股东两度变更，引入津西资本助力长期发展。2017-2018年，公司早期实际控制人、原董事长吴建新等多名股东通过协议转让股份，控股股东变更为风林火山；2019年，风林火山向津西系资本聚源瑞利转让所持有的2%公司股份，控股股东再次变更为聚源瑞利。

　　聚源瑞利的实际控制人韩力先生成为公司实际控制人兼董事长，韩力产业资源丰富，与津西集团董事长韩敬远系父子关系。

　　津西集团是集钢铁、非钢、金融三大板块为一体的大型企业集团，全国三大H型钢生产基地之一, 年销售收入超1000亿元，连续20年跻身中国企业500强，与公司在多个领域形成有效协同，为公司的阀门管家、金属膜超净排放系统等业务拓展提供了试验基地。

　　

　　控股、参股多家公司覆盖不同领域，业务分工明确。公司采用内部成立、外部收购、投资参股等方式，逐步开拓多个下游领域，完善产业布局，提升向客户提供成套解决方案的综合能力，各子公司业务分工清晰明确，形成了良好的协同效应。

　　

　　3.2. 三大领域齐头并进，产业布局不断延伸

　　公司发展定位：巩固冶金、发展核电、拓展石化、服务能源。

　　公司产品在下游多工业领域有着广泛应用，冶金领域、核电领域以及能源化工为三大核心领域，同时跟随国家发展方针与下游产业转型升级路线，在氢能、节能服务、军工航天等下游领域持续布局拓展，为公司持续带来增长动能。

　　

　　（1）冶金板块：主要产品为高炉煤气全干法除尘系统、转炉煤气除尘与回收系统、焦炉烟气除尘系统、煤气管网系统的特种阀门、法兰，产品市场占有率达70%以上。在通用阀门领域，公司推出“阀门管家”项目提供阀门全生命周期服务，已得到在钢铁企业成功应用。

　　

　　（2）核电板块：主要产品为应用于核电站的核级蝶阀和球阀、核级法兰和锻件、非核级蝶阀和球阀及其配套设备，应用于核化工领域的专用设备及阀门。2016年开始布局核化工专用设备产品线，成功研发真空气动送取样等设备，持续加码乏燃料后处理关键设备的研发和产业化，为核能装备板块打造全新增长极。

　　

　　（3）能源化工板块：主要产品为应用于石油石化、煤化工、超（超）临界火电、LNG 超低温阀门和法兰及锻件等。

　　公司抓住化工企业改造升级机会，不断开发特色阀门产品满足新装置新工艺需求；同时开发低温阀门系列产品，满足国内快速增长的LNG接收站需求，已得到广泛应用。

　　

　　（4）节能服务领域：通过子公司瑞帆节能开展总包及合同能源管理(EMC)项目投资业务，建设投资、运营高炉、转炉干法除尘系统，煤气、余热余压等能源综合回收利用系统，分享节能环保收益。

　　（5）氢能领域：通过子公司神通新能源进行氢燃料电池、储氢系统及加氢站等氢能源产业领域所需的特种高压阀门产品的研发、设计和生产。

　　（6）半导体、光伏设备领域：通过子公司神通半导体进行半导体设备用特种阀门以配套半导体及光伏设备所需关键零部件的研发。

　　（7）军工领域：已取得从事军工业务的资质证书，致力于军工领域的仪表阀、隔膜阀、调节阀等特种专用阀门的研制和开发。

　　能源装备、冶金、核电行业三足鼎立，法兰、蝶阀产品合占半壁江山。分行业来看，2021年公司能源装备行业/冶金行业/核电行业/节能环保行业营收占比分别为29.9%/25.6%/26.4%/5.7%；分产品来看，公司产品类别持续增加，法兰、蝶阀为两大类核心产品，2021年营收分别为4.95亿元/+23.0%、4.72亿元/+27.9%，营收占比分别达25.9%、24.7%。

　　

　　3.3. 营收稳健增长，经营持续改善

　　公司营业收入、利润水平增长稳健。2021年公司营业收入19.1亿元/+20.45%，2016-2021年营收复合增速达26.04%，总体增长稳健；2021年实现归母净利润2.53亿元/+17.3%，实现扣非归母净利润2.31亿元/+20.1%，2016-2021年公司归母净利润复合增速为39.5%。

　　2022Q1-Q3营业收入14.5亿元/-3.72%，归母净利润1.79亿元/-16.0%，受宏观经济及冶金行业景气度影响，业绩短期承压，随着2023年疫情政策全面放开、下游景气度复苏，业绩快速修复。

　　

　　毛利率小幅下降，净利率总体保持稳定，核电业务毛利率最高。2021年毛利率31.2%/-0.9pct，净利率13.3%/-0.3pct；2022Q1-Q3毛利率29.5%/-1.4pct，净利率12.4%/-1.8pct，受宏观经济影响小幅下滑。

　　在各业务板块中，核电行业毛利率最高，2021年能源装备、冶金、核电行业毛利率分别为40.83%、32.14%、15.86%。

　　

　　期间费用率稳步下降，现金流表现良好。2021年公司期间费用2.0亿元/+4.3%，期间费用率10.6%/-1.7pct，销售/管理/财务费用率分别为5.6%/4.1%/0.9%，呈稳步下降趋势；公司现金流表现良好，经营活动产生的现金流量逐步提升，2021年达199万元/+33%，为公司多领域的业务拓展提供保障。

　　

　　公司人均创收稳健增长，研发人员占比平稳提升。公司人均年创收由2016年的50.8万元增长到2021年的142.8万元，复合增长率达到23.0%；研发人员小幅提升，2021年研发人员占比17.4%。公司核心技术团队成员具备多年阀门研发设计经验，截至2022年中报，共拥有研究员级高级工程师5名，高级工程师17名，中国阀协科技专家委员会专家2名。

　　

　　创新研发实力雄厚，转化成果业内领先。公司建有省级重点实验室、省级技术中心和国家级博士后科研工作站，与东南大学、南京理工大学、北京交通大学、上海交通大学等10多所高校、科研院所建立了紧密的战略合作关系，与中科华核电技术研究院共建了企业研究院。

　　截至2022年中报，公司共承担国家重大专项、国家火炬计划、国家重大科技成果转化项目等28个省级以上科研项目，主持和参与制（修）订了39项国家或行业标准，开发了9个国家重点新产品，拥有有效专利383件，有效专利拥有量位列行业首位。

　　

　　4.1. 冶金板块短期承压，能源化工复苏在即

　　中国工业阀门市场规模稳步上升，下游领域中化工、能源类合计占比近47%。

　　

　　根据赛迪顾问，2021年中国工业阀门市场规模达2777亿元，2016-2021年CAGR达5.4%，高于全球市场4.0%的复合增速，并有望继续维持稳定增长，预计2023年市场规模将突破3000亿元。

　　根据2021年工业阀门下游应用领域中，化工占比最高达到19.7%，非核能源电力、油气、核电占比分别为14.2%、11.3%、1.9%，化工、能源类占比合计约47%。

　　

　　工业阀门年产量下降，呈现高端化趋势。根据中国通用机械协会阀门分会，我国工业阀门年产量由2015年的994万吨下降到2020年的572万吨，结合工业阀门市场规模的稳步提升，说明单位产量工业阀门的价值量有所提升，呈现出高端化趋势。

　　钢铁需求疲软产量下行，促经济政策落地有望带来行业弱复苏。根据国家统计局数据，2022年中国粗钢产量10.13亿吨/-1.92%，生铁产量8.64亿吨/-0.55%，2021年以来，行业需求疲软带来钢铁产量下行，随着2023年供给端政策落地，有望为钢铁行业带来弱复苏。

　　

　　钢铁行业产能置换为冶金阀门创造增量需求。2021年工信部印发《钢铁行业产能置换实施办法》，推动钢铁工业供给侧结构性改革、化解过剩产能局面。

　　根据Mysteel，2022年中国19省份40家钢厂发布钢铁产能置换方案中，新建炼钢产能5185万吨，新建炼铁产能4219万吨，淘汰炼钢产能5755万吨，淘汰炼铁产能5223万吨。在钢铁行业整体低景气度背景下，产能置换有望为冶金阀门带来稳定增量需求。

　　

　　能源化工行业复苏在即。2020年受新冠疫情影响，全球石油供需创下历史新低，全年布伦特原油期货价格跌至43美元/桶，同比下降33%；国内中石油、中石化、中海油全年资本支出由增转降，油服行业景气度大幅回落。

　　随着全球经济逐渐复苏，叠加俄乌冲突、OPEC会议等刺激因素，油价逐步回升至高位，2022全年呈“倒V形”，预计将保持中高位震荡；伴随油价回暖，国内“三桶油”资本开支也在逐步回升，中海油公布2023年资本支出预算1000-1100亿元，较2022年预算提升100亿元，开发资本支出占比59%/+2pct，有望带动油气设备投资增长。

　　

　　能源加工资本开支有望迎来拐点。

　　2022年以来，受累于宏观经济、地产行业低景气度、碳中和政策等因素影响，能源加工行业固定资产投资完成额出现负增长。当前上游的能源开采行业资本开支处于上行周期，同时下游化工产品FAI来到历史高位，根据历史规律，我们认为中游的能源加工行业也有望迎来拐点。

　　

　　大炼化静待复苏，能源化工阀门需求高确定性。

　　当前各大民营炼化企业通过大炼化一体化部署，将炼油厂与化工厂统筹规划，产出丰富多样的化工原料。《关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》提出，到2025年我国石化化工行业基本形成自主创新能力强、结构布局合理、绿色安全低碳的高质量发展格局强。受益于地产促进政策、宏观经济复苏，炼化产品需求回暖，叠加成本端的改善与油价上涨带来的库存收益，大炼化将逐步触底反弹，能源化工阀门市场需求有望进一步提升。

　　4.2. 传统业务积淀深厚，强势锁定优质客户

　　冶金行业、能源化工行业营收、订单总体增长稳健。2021年公司冶金、能源化工营收分别为4.88亿元/-0.6%、5.71亿元/+31.6%，2016-2021年CAGR分别为23.3%、23.9%，多年来一直是公司的重要增长来源。

　　2022年受疫情影响订单交付时间有所延长、新增订单同比下滑，随着负面因素消退，下游景气度回升，公司有望受益于油化行业的资本开支高峰期以及冶金行业节能减排带来的资本开支高峰期。

　　

　　冶金行业市占率70%，拳头产品深扎化工市场。

　　公司冶金产品国内市场占有率70%以上；能源化工是工业阀门的最大应用领域，市场容量广阔，相比于冶金、核电，公司在能源化工领域起步较晚，以拳头产品蝶阀和球阀为核心不断深入拓展，目前已取得了优秀成绩，产品广泛应用于恒力石化、浙江石化、盛虹炼化等大型炼化企业的重点项目上。

　　

　　石化法兰客户稳固，成功实现进口替代。

　　子公司无锡法兰多年来为中石化、中石油、中海油等大型石化公司及与其配套的锅炉、压力容器制造厂家提供了大量法兰及锅炉、压力容器用钢锻件。2003年至今已供应恒力石化、茂名石化、南京扬巴、上海赛科等国内大型石化新建、扩建工程项目。各类高压法兰的研制成功实现进口替代，为法兰、锻件的自主化作出了积极贡献。

　　

　　阀门管家促进两业融合，助力企业降本增效。2021年以来，公司利用 5G 物联网技术建设“阀门管家”项目，在能源石化、冶金环保领域交货的每台阀门产品上都赋予了工业互联网二维码标识，产品从“生产——交货安装——使用——后期维护——退役”所有数据都在数据库中进行记录。利用大数据掌握阀门维修需求和应用节点，避免无效备货和库存占用，为客户进行全生命周期阀门设备应用管理，助力企业降本增效。目前在钢铁企业已成功应用，得到了用户的积极响应和认可。

　　阀门管家有望为传统业务打开巨大市场空间。“阀门管家”工业物联网系统具备将全部品类阀门产品纳入平台管理的能力。根据公司投资者调研平台，千万吨钢规模钢企每年在通用阀门备件维修更换领域内，对各类通用阀门的需求约5000万元，全国12亿吨以上的钢铁产能对应将达到50-60亿元的市场需求空间。

　　以公司的关联方和下游客户津西钢铁为例，公司通过“阀门管家”平台承接其全部阀门产品的后市场服务业务后，业务量由原来的300-400万提升至3000万元左右，该模式在冶金、能源化工客户的推广有望为公司带来业绩倍增。

　　4.3. 碳中和背景下，节能服务注入全新活力

　　合同能源管理是节能服务行业的关键环节。合同能源管理（EMC）业务是根据客户对能源的需求，提供集前期节能诊断、节能改造设计、中期融资、工程实施运行和后期节能测定跟踪服务为一体的产业，并从客户进行节能改造后获得的节能效益中收回投资和取得利润。

　　“双碳”目标加快合同能源管理发展，未来成长空间广阔。碳中和政策背景下，“能耗双控”政策大大提升了节能服务的价值，进而带动综合能源服务需求。

　　根据中国节能协会、华经产业研究院，2021年中国节能服务项目投资6743亿元/+14%；合同能源管理服务（EMC）作为综合能源服务的主要业务模式，在政策支持下稳步提升，2021年中国EMC产值规模1366亿元/+9.6%。在美国等发达国家，超过30%的节能项目是通过EMC模式建造营运，目前国内EMC模式尚处于起步期，成长空间广阔。

　　

　　公司能源管理合同项目已获得邯郸钢铁、津西股份大型合同。瑞帆节能主要围绕钢铁企业煤气的节能改造、煤气的回收利用，产生效益并与钢铁企业共同分享的模式，一次性给钢厂建设煤气回收发电装置，建成之后发电给钢厂进行使用，根据实际计量产生的效益与钢厂按合同约定执行分成机制，在5-8年的回收期内持续获得效益。公司两个大型能源管理合同陆续进入效益分享期，预计两大项目全部投产将带来7000-8000万元/年的利润，所有合同能源管理项目合计能带来1亿元/年的利润。

　　

　　瑞帆节能在节能技术领域不断取得重大进展。2022年9月，瑞帆节能在津西钢铁2#转炉一次除尘超净除尘系统试运行成功。瑞帆节能已在津西钢铁先后完成转炉煤气回收及15万立煤气柜、15MW饱和蒸汽发电和135MW超超临界燃气发电（国内首台套），加之一次除尘超净除尘的使用，初步完成转炉烟气治理与回收利用全过程整合，为钢铁行业转炉负能炼钢开拓了新的途径。

　　5.1. 核电发展驶入快车道，核电阀门市场广阔

　　核电发电量占比稳步上升，核电装机有望加速。2022年1-12月，全国累计发电量为83886.3亿千瓦时，运行核电机组累计发电量为4177.86亿千瓦时/+2.52%，在我国电力结构中占比4.98%，到2035年有望达到10%。截至2022年末，我国核电装机容量达到5553万千瓦/+4.3%，根据《“十四五”现代能源体系规划》，2025年前我国核电装机量计划达到7000万千瓦左右，较“十三五”期间新增装机量同比增长约40%。

　　

　　核电项目审批数量再攀高峰，行业发展机遇来临。2011年日本福岛核泄漏事故后，我国核电发展节奏明显放缓，在经历3年无新核准机组后，2019年我国核电项目审批重启，2019-2021年分别核准4台、4台、5台核电机组，2022年达到10台创下2008年以来新高。根据《中国核能发展与展望（2021）》，我国自主三代核电有望按照每年6-8台机组的核准节奏稳步推进。伴随核电项目建设核准批复恢复常态化，核电行业有望进入快车道。

　　

　　l核电驱动因素一：国产第三代核电技术升级

　　技术路线不断升级，第三代核电技术成为全球主流。世界核电技术发展主要经历了四代变化，第一代核电技术发展于20世纪50-60年代，基于军用核反应堆技术，美国、苏联、加拿大、英国等国设计建造首批原型堆或示范电站，验证了核能发电的技术可行性；第二代核电技术发展于20世纪70-90年代，至今仍在商业运行的核电厂绝大部分属于第二代或二代改进型技术；第三代核能系统的开发始于20世纪90年代，相较第二代大幅降低了事故概率并提高了安全标准，是目前全球核电生产的主流技术；第四代核电技术是未来新一代先进核能系统，在反应堆、燃料循环等方面都有重大的革新和发展。

　　

　　中国第三代核电技术自主化程度高，安全性全面提升。

　　2019年以来，我国审批的23座新核电机组全部搭载第三代核电技术，2022年新审批的10台机组中6台采用CAP1000技术，4台采用“华龙一号”，均为我国自主三代核电技术。

　　通过核电重大专项及引进技术AP1000依托项目的实施，我国形成了国产化CAP1000的设计建造能力，并在此技术上开发出功率更大、具有自主知识产权的CAP1400；华龙一号也是中国研发并有完全自主知识产权的第三代核电机组，“双层安全壳”可以抵御17级台风、应对9级烈度地震，反应堆内部创新性采用“能动与非能动相结合”，形成了双重安全系统，抗震能力全面提升。

　　中国四代核电走在世界前列，核能发展任重道远。根据第四代核能系统国际论坛（GIF），第四代核电的6种典型堆型分别为气冷快堆、铅冷快堆、钠冷快堆、熔盐堆、超临界水冷堆和超高温气冷堆。目前我国已布局高温气冷堆、钠冷快堆、钍基熔盐堆，其中高温气冷堆发展最为成熟。

　　2021年12月20日，山东石岛湾高温气冷堆核电站示范工程送电成功，是全球首座球床模块式高温气冷堆核电站，设备国产化率达93.04%，2022年12月9日反应堆达到初始满功率，实现了“两堆带一机”模式下的稳定运行，距离商运更进一步。

　　根据《核能技术方向研究及发展路线图》，我国核能发展近中期目标是优化自主第三代核电技术；中长期目标是开发以钠冷快堆为主的第四代核能系统，积极开发模块化小堆、开拓核能供热和核动力等利用领域；长远目标则是发展核聚变技术。

　　

　　l核电驱动因素二：能源需求+双碳目标共同推动

　　高能源需求背景下，核能发电的稳定性优势明显。核能发电具有持续性、稳定性强的优点，根据国家能源局，2022年核电发电利用小时数为7616小时，远高于其它发电形式，光伏、风电、水电受季节、天气因素影响较大，发电利用小时数低于火电，当前我国能源需求高涨，核电作为可靠性最高的清洁能源，可以与风、光、水等可再生资源形成有效互补。

　　

　　发展核电是实现“双碳”目标的重要路线。与燃煤发电相比，2022年我国的核能发电相当于减少燃烧标准煤11812.47万吨，减少排放二氧化碳30948.67万吨、二氧化硫100.41万吨、氮氧化物87.41万吨。

　　根据《中国核电和其他电力技术环境影响综合评价》，核电生命周期单位发电量碳排放仅为煤电的1.2%，是水电的26.8%、光伏的37.3%，同时单位发电量大气污染物排放也远低于煤电，在“双碳”目标下必然会成为化石能源替代的重要路径。

　　

　　核电阀门制造位于产业链中游环节。阀门处于核电产业链中游环节，在核电阀门产业链中，国产核电阀门制造企业以江苏神通、中核科技、纽威股份作为代表，其上游为铸锻件、密封件、控制元器件制造企业，下游为各核电站。

　　

　　核电阀门成本大约占核电站投资的3-5%。

　　核电阀门包含核电站中的核岛（NI）、常规岛（CI）和电站辅助设备（BOP）系统中使用的阀门，按照安全级别划分为核安全I级、II级、Ⅲ级和非核级，其中核安全I级要求最高。

　　据统计一座具有两台100万机组的电站有各类阀门2.8-3万台。核电设备在核电站固定资产投资中的占比约50%，其中核岛、常规岛和辅助设备分别占核电设备投资比例约 58%、22%和 20%，核岛设备中核电阀门投资占比约12%。整体来看，核电阀门成本大约占核电站投资的4-5%。

　　

　　核电阀门市场规模2023年有望突破80亿元。市场通用1250W核电投资约200亿元，阀门投资占比约5%，每台新增机组阀门需求约10亿元，按照2022-2024年每年6-8台的增速，新增核电阀门市场规模在60-80亿元；阀门设备一般在运行3年后出现备件更换，根据前瞻产业研究院，阀门维修更换费用每年约3375万元，结合中国核电机组可运行数量测算，2023年中国核电阀门更新市场规模为16.5亿元，核电阀门总市场规模约86.5亿元。

　　此外，根据中国电力报预计，“一带一路”及其周边国家2030年新建机组预计将达到107台，亦有望为核电阀门带来更大市场增量。

　　

　　5.2. 乏燃料后处理方兴未艾，有望迎来规模级增长

　　乏燃料后处理是重要的核电环节。乏燃料是核电站烧剩的废料，乏燃料后处理技术始于20世纪60年代，目的是将反应堆中辐照过的燃料，通过物理和化学的方法，回收未烧尽和新产生的铀和钚，并除去裂变产物。通过后处理得到的铀和钚可返回到反应堆中重复使用，从而实现核燃料循环。

　　

　　铀钚核燃料循环有开式循环和闭式循环两种模式。

　　开式循环是直接将乏燃料冷却、包装后作为废物送入深地质层处置或长期贮存，瑞典、加拿大、西班牙、美国等采取该方式；闭式循环是将乏燃料送入后处理厂，将铀和钚等有用物质进行分离、回收再利用，之后将废物固化后进行深地质层处置或进行分离嬗变，法国、英国、俄罗斯、日本、印度、中国等国家采取该路线。

　　闭式核燃料循环处理是我国核电产业技术重要路线。

　　我国在1983年就确立了“发展核电必须相应发展后处理”的战略，明确执行闭式核燃料循环策略；《能源技术革命创新行动计划（2016~2030年）》将中“乏燃料后处理与高放废物安全处理处置技术创新”作为核能行业技术创新重点之一。在目前从事商业后处理的国家中，法国和英国水平世界领先，我国在稳步向英法看齐。

　　

　　闭式核燃料循环处理战略意义重大，有望迎来规模级增长。

　　1）提高铀资源利用率：我国为贫铀国，国内铀资源大部分属于非常规铀，开采成本较高，铀资源对外依存度常年维持在70%以上，乏燃料后处理闭式可以制备钚铀混合燃料用于热堆、快堆，提升铀钚等资源战略储备，保障能源安全；

　　2）乏燃料后处理能力严重不足：乏燃料中含有裂变产物，其放射性对环境有很大的威胁，按照目前核电发展速度，预计2030年我国乏燃料年产生量将达到2637吨，累积量将达到28285吨，而当前离堆贮存能力接近饱和，在运乏燃料后处理能力仅50吨/年，在建乏燃料后处理能力仅200吨/年，远低于需求量，按照中法两国商谈的800吨/年处理厂规模，至少需要新增3座该级别处理厂才能达到平衡，因此未来乏燃料后处理有望迎来规模级增长。

　　

　　乏燃料后处理为设备厂商带来千亿市场空间。

　　中法商谈合作800吨/年的乏燃料后处理厂投资规模约1500亿元，根据《The Cost of Reprocessing in China》，后处理厂设备投资额约占总投资的39.8%，测算得到建设3座该级别后处理厂的设备总投资规模约1791亿元；此外，根据公司投资者调研平台，每套200吨/年处理厂装备每年大约有1000-2000万元阀门零部件及气动送取样系统耗材的替换需求。按照3座800吨/年处理厂的建设规模测算，相关设备替换市场规模预计在1.2-2.4亿元/年。

　　乏燃料后处理工艺系统对阀门性能提出了更加严苛的要求。

　　乏燃料后处理工艺系统中涉及大量管路，需要数以万计的不同类型阀门来确保系统正常运行，同时管路含大量放射性和腐蚀性介质，对阀门的安全可靠性、功能性、可操作性要求更加严苛，阀门的抗辐照性能、抗腐蚀性能、强度和刚度、密封性能以及使用寿命等指标必须满足工艺要求。

　　

　　5.3. 公司核电阀门国内领先，积极布局乏燃料后处理

　　核电阀门市占率领先，核级蝶阀、球阀领域形成局部垄断。

　　公司作为国内首批进军核电领域的阀门企业，2008年以来已成为我国核电阀门的主要供应商，核级蝶阀、核级球阀中标率超过90%。

　　公司研发了满足第三代、第四代核电技术要求的阀门产品，覆盖了AP1000、华龙一号、CAP1400、快堆及高温气冷堆等主力堆型，已形成完备的核电阀门制造工艺，并不断拓展产品品类，2022年10月核级氦气隔离阀（高温堆气冷堆中面广量大的承压设备）通过验收，达到国际先进水平，可在核电站推广应用。

　　公司现已具备核级蝶阀、球阀、调节阀、隔膜阀、仪表阀、地坑过滤器等多类产品的供货能力，在线运行阀门数量超过15万台。

　　

　　全资收购无锡法兰，进一步完善核电产品布局。子公司无锡法兰在国内锻制法兰制造领域具有较高的市场影响力，是中石油、中石化、中海油、中核工程、中广核、国家核电等重要客户的合格供应商。无锡法兰拥有国家核安全局颁发的核一级锻件制造资质，是国内核电站建设过程中核一级法兰、锻件的主要供应商。

　　收购无锡法兰后，公司核电产品布局进一步完善，行业影响力大幅提升。

　　

　　核电业务营业收入、新增订单增速稳定。2021年公司核电业务营收5.05亿元/+46.0%，核电军工事业部新增订单7.5亿元/+14.5%，近三年均保持较高增速。根据公司投资者调研平台，公司在单台核电机组项目中能取得约7000元订单额，随着新研发产品陆续投向市场，公司份额有望继续提升，伴随核电机组的确定性增量，我们认为在未来3-5年内公司核电业务将保持稳定增长。

　　

　　公司在核电项目招标中优势突出，主要体现在资质、技术、业绩三方面。

　　1）资质齐全：国家核安全监管部门采取许可证制度，企业必须取证后才能具备核级阀门供货条件，公司2004年就取得了民用核安全设备设计、制造许可证，子公司无锡法兰亦拥有核一级锻件制造资质；

　　2）技术优势：公司核电阀门产品设计制造技术跟随我国核能技术同步迭代升级，充分满足主力堆型核电机组的需求，技术先进、交付及时、价格合理、服务周到，领跑行业；

　　3）业绩丰富：由于核电行业的特殊性，安全性和可靠性是选择阀门设备时首要考虑因素，招标方会格外关注投标企业供货业绩与工程经验，公司凭借过往丰富的核电项目成绩，在招投标中的竞争优势将不断放大。

　　图 59：公司及子公司无锡法兰核安全设备资质齐全

　　

　　布局乏燃料后处理关键设备的研发和产业化，已实现订单交付。

　　公司2016年开始布局乏燃料后处理产品线，公司在乏燃料处理工程建设领域提供的产品主要分为三类：1）阀门产品，包括蝶阀、球阀、止回阀等；2）系统模块，包括气动取送样设备等；3）贮存设备。截至2021年末，公司在首个200吨级的乏燃料后处理建设项目中累计获得约3.7亿元订单，并已完成设备交付，大大促进核能装备领域的业绩成长。

　　1.5亿元加码乏燃料后处理设备二期，丰富产品类型、快速扩充产能。

　　2019年4月，公司变更原募投项目，投入7500万元实施“乏燃料后处理关键设备研发及产业化项目”，研制气动送样系统、贮存井、空气提升系统等乏燃料后处理关键设备；公司在一期项目基础上，2021年募投资金中有1.5亿元用于二期项目研发，进一步丰富乏燃料后处理产品类型，计划形成料液循环系统200套，后处理专用球阀4500台/年、后处理专用蝶阀250台/年、后处理专用仪表阀1万台/年、样品瓶20万个/年的产能。

　　

　　6.1. 氢能行业发展或将加速，有望成为未来重要增长极

　　氢气产量增速持续提升，氢能应用领域保持稳健增长。

　　2022年中国氢气产量4004万吨/+19.8%，保持稳健增长。下游领域来看，2022年中国投运加氢站274座/+25.7%，氢燃料电池产量3626辆/+104.1%、销量3367辆/+112.3%，氢燃料电池市场规模160亿元/+166%，各领域均保持稳健增长，氢能市场规模不断扩大。

　　

　　五大示范城市群推广应用，氢燃料电池汽车探索进行时。

　　氢燃料电池汽车截至2022年，我国已经批准包括京津翼城市群、上海城市群、广东城市群、河南城市群和河北城市群在内的五大示范城市群，这些地区具有氢燃料电池产业链发展基础，通过政策支持，将带动新能源汽车产品快速商业化。

　　

　　国家政策持续加大氢能产业发展力度，氢能阀门行业标准逐渐完善。

　　2019-2023年，将氢能写入政府工作报告的省市及自治区数量由9个提高到了19个。

　　根据《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，我国计划到2025年部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年；到2030年形成较为完备的氢能产业技术创新体系、清洁能源制氢及供应体系；到2035年形成氢能多元应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比例明显提升。

　　2022年11月1日，由中国通用机械工业协会批准的三项氢用阀门团体标准起实施，填补了我国氢用阀门产品在功能安全性与检测评价方面标准的空白，进一步加快国产氢用阀门发展。

　　

　　2025年国内氢能阀门三大领域市场规模有望接近11亿元。

　　根据高工产研氢电研究所，2021年国内市场车载供氢系统出货4129套，同比增长67.9%，预计2025年达到3.7万套，对应氢能阀门需求也将同步增长。

　　2021年国内加氢站、车载储氢系统和燃料电池系统氢能阀门市场规模合计约2.4亿元，其中加氢站用氢能阀门约1.26亿元，预计2025年三大领域氢能阀门市场规模将达到10.9亿元。

　　

　　进口厂商主导氢用阀门市场，国产化率亟待提升。

　　当前氢能产业链中大部分核心产品已完成国产替代，但氢用阀门仍存在“卡脖子”问题。氢能阀门主要应用于三类场景：车载储&供氢系统、燃料电池动力系统、氢气制储运加系统，目前三类产品均以进口产品为主，国产率亟待提升。

　　

　　2021年国产氢能阀门中，神通新能源出货量排名第五。

　　根据GGII调研数据，2021年国产氢能阀门厂商中出货金额TOP5为富瑞特装、舜华新能源、上海瀚氢、上海百图、神通新能源等厂商，均以销售车载储氢系统阀门产品为主。与进口品牌相比，国产品牌在产品价格、供货周期、合作开发配合度、售后服务等方面存在优势。

　　

　　注资神通新能源，大力布局氢能阀门。2019年，公司向神通新能源注资500万元取得其35%股权，正式布局氢能源行业，通过子公司进行氢燃料电池、储氢系统及加氢站等领域所需特种高压阀门的研发生产。

　　根据公司投资者调研平台，神通新能源目前主要面向70-105兆帕高压氢阀研发，涵盖由制氢、储氢、运氢到加氢站用的高压阀门。

　　应用场景包括加氢站、物流车、叉车、无人机、氢能电动自行车等，已具备小批量供货的能力，目前产品包括溢流阀、组合减压阀、低压电磁阀、瓶口阀、组合单向阀、加氢口等，已广泛应用于国富氢能、科泰克、汉唐春雨、科工六院、张家口氢能科技等企业。

　　

　　主攻车载储&供氢系统、燃料电池动力系统领域，成本优势显著。当前神通新能源氢用阀门主要应用于车载储&供氢系统燃料电池动力系统两大场景。

　　在车载储&供氢系统方面，公司已完成70MPa和35MPa产品闭环，70MPa组合减压阀是世界领先的高集成度车载减压模块，是唯一通过国内三方检测的70MPa车载减压阀，现已通过核心大客户内测，部分产品已出口国外；35MPa产品现已广泛应用于各类车型，如重卡、大巴、叉车、快递车、观光车等。

　　根据公司投资者调研平台，神通新能源通过阀门组解决方案可以大大简化阀门和管路的用量，单台氢能车可以为客户节省1.5万元，成本优势显著。

　　布局加氢站氢能阀门，国产替代空间广阔。根据公司投资者交流平台，公司正在布局技术难度相对更低的加氢站板块，目前每座加氢站进口阀门价格约300万元，每年替换价格约100万元，实现国产化后成本有望大幅降低，我们测算2023年加氢站阀门国产替代市场规模约4.4亿元，伴随我国加氢站需求量的快速提升，氢能阀门的国产替代空间广阔。

　　

　　6.2. 风电、军工、半导体多点布局，充分把握市场机遇

　　开拓海上风电市场，1.56亿募投资金加码大型特种法兰。大型特种法兰项目是公司2021年的另一募投项目，目标产品为碾制环形锻件和其他自由锻件，建成后将形成年产1万吨大型特种法兰的产能，年收入将达到1.98亿。

　　截至2023年2月，无锡法兰的大口径锻件法兰扩能项目的土建工程已经完工，主要设备的安装调试已完成并处于试生产阶段，正式投产后将更好地满足大型化工设备锻件和风电大口径法兰的市场需求，提升公司在海上风电领域的市场竞争力。

　　

　　军工业务已获资质，特种阀门产品已投入市场。公司已经取得从事军品研发和生产的相关资质，致力于军工领域的仪表阀、隔膜阀、调节阀等特种专用阀门的研制和开发，目前已经取得一定成果并投入市场，公司的核电领域高端产品也将在军工领域大有可为。

　　进军半导体与光伏设备，产品已送样验证。2022年12月公司设立子公司神通半导体，作为公司在半导体领域长期布局的桥头堡，主要研发生产半导体设备用特种阀门，以配套半导体及光伏设备所需关键零部件、产业链所需核心零部件产品，目前公司研发的真空阀门、气动调节阀和球阀等已送样至迈为股份、隆基绿能等客户进行验证。

　　7.1. 核电建设进度不及预期的风险

　　尽管当前核电新项目建设审批已常态化，但如果未来国家核电发展政策出现重大不利变化，或者核电新建项目的审批建设不能持续、核电建设进度大幅放缓，将对公司核电业务订单的取得和业绩的实现造成影响。

　　7.2. 传统行业发展不及预期的风险

　　公司冶金阀门主要应用于钢铁企业节能、减排、降耗等领域，钢铁企业是公司节能服务、阀门管家业务的主要客户，若今后国家减碳政策导向发生变化，或者钢铁企业经营形势恶化、转型进度不及预期、市场竞争压力进一步加大，将对公司冶金阀门经营业绩产生不利影响。

　　7.3. 新业务市场开拓风险

　　公司近年投入较大人力、物力、财力致力于核电、核化工、氢能源、超（超）临界火电、高效燃气轮机、液化天然气（LNG）、石化领域、军工、半导体及光伏设备领域关键设备的研制和开发，若未来在市场拓展中未能如预期快速推进，或产品未能有效满足客户需求，或市场竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。

　　7.4. 原材料价格波动风险

　　阀门、法兰是公司的主要产品，成本结构中钢材等原材料占比较大，若未来原材料价格大幅上升或维持高位，将对公司盈利能力造成不利影响。

　　——————————————————

　　报告属于原作者，我们不做任何投资建议！如有侵权，请私信删除，谢谢！

　　报告选自【远瞻智库】

　　举报/反馈