素士科技抱着小米大腿折戟IPO：轻研发重营销终难逃一地鸡毛？

　　出品丨数科社 作者丨柠溪

　　又一家小米生态链公司折戟A股IPO。

　　近日，根据深交所官网显示，“电动牙刷第一股” 深圳素士科技股份有限公司（下称：素士科技）创业板IPO处于终止状态。据深交所8月3日披露，由招商证券（600999.SH）保荐的素士科技已撤回IPO申请文件，此次上市之旅终结。这是继2021年7月易来智能、今年3月商米科技后，小米生态链又一家没能成功登录A股IPO的企业。

　　成立于2015年的素士科技从个人护理小家电产品的研发、设计、生产（以代工生产模式实现）起家，主要业务涉及口腔护理、须发护理、美发护理等方面，除为小米代工，其自有品牌以“素士”为主，还包括“AIRFLY”及“品敬”。截至2022年，其过半收入来自小米集团。

　　2021年11月22日，素士科技的招股书获得创业板受理，并于此后经历了两轮问询，其中创业板上市委于2022年6月向其发出第二轮审核问询函。

　　问询函中，监管部门就素士科技与小米集团的关联交易提问追问，要求说明发行人在小米生态链企业中的定位，与生态链企业的合作、竞争情况；发行人向小米集团销售占比较高是否存在合理性，与同类型可比公司对比说明该情形是否存在行业普遍性。

　　数据显示，仅2021年，素士科技对小米集团及其关联方的销售额已高达10.44亿元，占营业收入比重达55.80%，这已远远超过《首发若干问题解答》中所要求的30%警戒线，这或许也给素士科技经营上的独立性形成了一定障碍。

　　紧抱小米大腿，营收依赖越过警戒线

　　素士科技系小米生态链企业中专注个护小家电的企业，小米集团系素士科技的第一大客户。

　　得益于小米生态链的赋能，素士科技的今年业绩表现稳中有进。招股书显示，2019年到2021年，素士科技实现营收10.25亿元、13.71亿元和18.71亿元，同期净利润为3637.59万元、6981.81万元、1.29亿元。

　　其中，作为小米生态链企业，素士科技与小米集团关联交易占比较高。2019年到2021年，素士科技与小米集团发生的关联销售金额分别为6.28亿元、8.3亿元和10.44亿元，占当期营收比重分别为61.31%、60.60%和55.81%。

　　而也这份与小米高估关联的交易数据，或成了素士科技ipo折戟的关键原因之一。

　　招股书显示，小米集团及其关联方通过苏州工业园区顺为科技创业投资合伙企业（有限合伙）、天津金米投资合伙企业（有限合伙）合计持有素士科技19.47%的股份（以下统称小米系）。

　　这一接近20%的持股比例仅次于掌握素士科技33.81%表决权的实控人孟凡迪。

　　据《首发若干问题解答》规定，控股股东、实际控制人与发行人之间关联交易对应的收入占发行人相应指标的比例较高（如达到30%）的，发行人应结合相关关联方的财务状况和经营情况等充分说明关联交易是否影响发行人的经营独立性等。

　　这对素士科技的挑战不可谓不大。尽管素士科技在招股书中承诺“公司在日常经营活动中将尽量减少关联交易，降低关联交易的数量和对经营成果的影响。”然而，报告期内，素食科技来自于小米系的收入累计已高达25亿元，未来如何在不影响公司发展的情况下降低比重，面临的障碍不可小觑。

　　缺乏核心技术，轻研发重营销

　　雷军的小米系公司，或多或少都沾染了小米“说大话使小钱”的研发逻辑和注重设计与营销的商业思路。

　　就连号称小米系技术水平最高的华米，在财报上赤裸裸的10亿元库存，也印证着这家企业所对外宣传的自有品牌市场并不一定有想象中那么美好。

　　而号称已经在芯片领域巨额投资的华米，从去年三季度开始，科研经费也急剧下降，引发媒体对于其芯片研发能力的质疑。

　　素士科技也是一样。

　　据了解，素士科技主要采取以产品研发设计和销售为主，代工生产的轻资产经营模式。招股书显示，素士科技目前的发展阶段主要集中于产品研发、设计创新和销售，产品生产采用代工生产模式，无自建生产工厂。

　　招股书显示，2018年至2020年及2021年上半年，素士科技的研发费用分别为1993.41万元、5003.8万元、4593.08万元和3225.26万元，占营收比例分别为3.73%、4.88%、3.35%和3.56%。其中2020年及2021年上半年，素士科技研发费用率落后于同行可比公司飞科电器等公司研发费用率平均值4.22%和5.41%的水平。

　　

　　而对比来看，素士科技对销售费用的投入和占比最高。报告期内，素士科技的销售费用分别为1.35亿元、2.61亿元和4.40亿元，销售费用率分别为 13.15%、19.04%和 23.54%，销售费用率提高较快。

　　素士科技在招股书中表示，随着公司业务规模的扩张及完成多品类、多品牌的布局，为进一步提升产品知名度及销量，该公司不断加强宣传推广力度。最近三年，该公司广告及市场推广费增幅较快，销售费用率持续提高。

　　2019年、2020年和2021年，素士科技的广告及市场推广费分别为6617.29万元、1.86亿元和3.26亿元，占销售费用的比例分别为49.11%、71.10%和74.03%。经计算可知，素士科技的广告及市场推广费连续两年翻倍增长。

　　过度依赖小米，素士科技毛利率也始终处在较低的水平。报告期内，素士科技毛利率分别为18.13%、19.11%、21.59%。

　　值得一提的是，小米模式下销售的产品主要为定制米家品牌产品，由于其定位于大众市场，且主要采用利润分成模式，毛利率低于素士科技自有品牌销售模式。也就是说，“米家”品牌的产品在收入中占比越高，相对应的品类毛利率也被随之拉低。

　　具体来看，目前，素食科技产品分为两大类：以“素士”、“AIRFLY”和“品敬”为代表的自有品牌和由小米定制而成的“米家”品牌。

　　以电动牙刷为例，2021年素士科技的自有品牌和“米家”品牌收入占比分别为24.60%、6.95%，自有品牌“素士”、“品敬”毛利率分别为52.34%、24.58%，分别高于“米家”品牌36.28个百分点、8.52个百分点。

　　而高占比、低毛利的“米家”品牌拉低了素士科技的电动牙刷毛利率，该品类毛利率2021年仅为23.87%。

　　这一现象最终蔓延之素士科技的整体毛利率，其2021年综合毛利率为36.66%。

　　当然，在问询函中，深交所也曾对素士科技的毛利率情况提出质疑，要求其“进一步提供更加可比的公司或同类型产品的毛利率，说明发行人毛利率的合理性。”

　　整体来看，在适合互联网思维发展的领域，小米的惯用打法无疑会产生很大价值，但在偏传统领域，同样的逻辑可能并不适用。如何将小米的优势结合传统领域的特点走出一条属于自己的发展之路，或许才是所有小米投资企业的管理者应该思考的问题。

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