为什么这个周期不一样？市场将走向何方？

　　文 / 戴险峰

　　A. 摘要

　　我认为通胀意外 ( 不仅仅是通胀水平 ) 是这轮加息周期中股票和债券表现特别差的背后原因。

　　不过既然通胀正在见顶，美联储正在准备放缓加息步伐，风险市场的反弹是有理由的，而且这个反弹在未来应该还有空间。

　　但如果市场在美联储会议之前上涨过多的话，鲍威尔可能会出面说话来压低市场。

　　这一次的美联储加息周期与以往不同，尽管次轮周期可能才进行了一半。

　　从历史上看，就对金融市场的影响而言，紧缩周期并不太糟糕。实际上，在之前的紧缩周期中，S&P 有不少次都是在整个紧缩周期中上涨。而 10 年期国债收益率的增长也大多低于 200 个基点。

　　这一次，S&P 已经经历了 25% 的下降，10 年期国债的收益率最高则上升了 262 个基点。这次的股票表现堪比 1972 年的周期，这次的债券表现堪比 1980 年和 1983 年的周期。

　　然而，股票和债券同时表现如此糟糕是史无前例的。

　　我认为潜在的原因是意外的通货膨胀。

　　通胀的意外，而不仅仅是通胀的水平，带来金融市场和美联储的恐慌，并造成利率波动。这些波动反过来给股市带来了巨大的下行压力。

　　不过由于通胀似乎正在见顶，美联储将从现在开始放缓加息步伐，风险市场的反弹还有空间。

　　但风险市场在未来的道路可能会崎岖不平。

　　宏观背景 ( 高通胀和经济放缓 ) 不支持过于强劲的风险市场，而且美联储也需要紧缩的金融条件来降低通胀。

　　如果市场在即将到来的美联储会议之前反弹过多，鲍威尔可能会泼点冷水。

　　B. 这一次不同

　　次轮的紧缩周期，迄今为止股票和债券的综合的糟糕表现是前所未有的。这就是 60/40 投资组合这次失败的原因。

　　从历史上看，S&P 很少在一个加息周期内经历超过 20% 的下跌。

　　1980 年以来的加息周期来看，大约有一半的时候 S&P 的回报率是正的。

　　在历史上的加息周期中，10 年期国债收益率很少上升超过 200 个基点。1980 年和 1983 年的周期中，10 年期收益率的大幅上升，但那是通胀率远远超过 10% 的特殊年份，而且 10 年期收益率在加息周期开始之前就已经超过了 10%。

　　C. 通胀意外是这次周期不一样的原因

　　我认为糟糕的市场表现是由意外的通胀推动的，而不仅仅是通胀水平。

　　回顾 1980 年和 1983 年的加息周期，那时通货膨胀已经持续了十年。然而这一轮的加息周期前，通货膨胀则被抑制了十年。从全球来看，主要国家正在经历通胀缺乏的问题，而不是通胀问题。

　　因此，在 1980 年加息周期之前，美国长期国债收益率就已经是两位数了。这一次，当加息开始时，国债收益率处于较低的个位数（趋近于零）。

　　2021 年下半年时，通胀的担忧开始显现。在整个 2022 年，直到过去几个月，通胀则以惊人的速度一直在上升，令市场和美联储感到意外。这推动了美联储连续四次加息 75 个基点。利率波动性增加。

　　今年，利率波动性 ( MOVE 指数所示 ) 和 S&P 具有很强的负相关性。

　　D. 历史紧缩周期和资产表现

　　1965 年紧缩周期 ( 1965 年 9 月至 1966 年 11 月 ) 。

　　S&P 最大降幅为 -22%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，上升了 124 个基点。

　　1967 年紧缩周期 ( 1967 年 9 月至 1969 年 8 月 ) 。

　　S&P 的最大降幅为 -19%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，上升了 135 个基点。

　　1972 年紧缩周期 ( 1972 年 2 月至 1974 年 7 月 ) 。

　　在紧缩周期的大部分时间里，S&P 都在上涨，后来才下跌。S&P 最大降幅为 -28%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，上升了 128 个基点。

　　1977 年紧缩周期 ( 1977 年 1 月至 1980 年 4 月 ) 。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为 127 个基点。

　　1980 年紧缩周期 ( 1980 年 7 月至 1981 年 1 月 ) 。

　　在整个紧缩周期中，S&P 都在上涨。从紧缩开始到结束，S&P 上涨了 18%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，上升了 350 个基点。

　　1983 年紧缩周期 ( 1983 年 2 月至 1984 年 8 月 ) 。

　　S&P 在紧缩周期开始时强劲上涨，然后在周期的后期下跌。S&P 最大降幅为 -14%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为 387 个基点。

　　1988 年紧缩周期 ( 1988 年 3 月至 1989 年 4 月 ) 。

　　在整个紧缩周期中，S&P 都在上涨。从加息开始到结束，S&P 上涨了 11%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为 141 个基点。

　　1994 年紧缩周期 ( 1993 年 12 月至 1995 年 4 月 ) 。

　　在紧缩周期的大部分时间里，S&P 在一个区间内波动，但最终强劲上涨。在周期的早期，S&P 的最大下降幅度为 9%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为 245 个基点。

　　1999 年紧缩周期 ( 1999 年 1 月至 2000 年 7 月 ) 。

　　在这个周期中，S&P 经历了一些轻微的波动，但在整个周期中是向上的。在紧缩周期中，S&P 的最大降幅为 -12%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，涨幅为 216 个基点。

　　2004 年紧缩周期 ( 2004 年 6 月至 2006 年 6 月 ) 。

　　S&P 对这一周期中是上涨的。从加息开始到加息结束，S&P 的回报率为 14%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，上升了 130 个基点。

　　2015 年紧缩周期 ( 2015 年 10 月至 2019 年 1 月 ) 。

　　S&P 在紧缩周期开始时是上涨的，但在周期结束时急剧下跌。S&P 的最大降幅为 -20%。

　　10 年期收益率从最低水平至最高水平，上升了 187 个基点。

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