不同收益率曲线形态演绎下的投资组合

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　　?本篇文章来源于公号李勇宏观债券研究

　　作者东吴固收李勇、徐沐阳

　　摘要

　　观点

　　利率债的收益可怎样拆分：Campisi模型将债券投资的总收益分解成收入效应、国债效应、利差效应和择券效应，若进行聚类，则可简要分为两大类：票息收入和资本利得。当涉及利率债的收益时，在资本利得这一大类中，可主要考虑国债效应，即无风险利率的变化所带来的债券价格变化。我们将通过假设收益率曲线的平移、变平和变陡，来计算不同情景下资本利得的变化，回答两个问题：（1）如果资本利得为负，哪种情景下的票息收入能够覆盖其损失？（2）如果资本利得为正，运用哪种收益率曲线策略能够最大化收益？我们借助活跃券分别构建了子弹型组合和哑铃型组合，下文将测算3个月和6个月时间段内，不同收益率曲线变化情况下的组合收益变化情况。

　　收益率曲线平移：（1）如果出现收益率曲线向上平移的情况，则资本利得将是负值，此时需要在投资组合的票息收入和估值下降之间做出均衡的选择。根据向上平移幅度和速度的不同，票息收入能否覆盖资本利得损失这一问题的答案会存在差异。从曲线上移的幅度和速度来看，如果曲线向上平移10BP，在3个月和6个月的持有期内，所带来的资本利得损失均可以通过票息收入覆盖；如果曲线向上平移的幅度达到了20BP，那么3个月持有期的票息收入无法弥补估值的下降；如果曲线向上平移了30BP，那么无论持有期的长短，票息收入和资本利得的和均为负值。从组合选择角度来看，无论收益率曲线上移的幅度和速度如何，子弹型组合均优于哑铃型组合。（2）当收益率曲线向下平移时，资本利得和票息收入均为正，我们需要找到一个收益率平行移动幅度的阈值，这一数值划分了子弹型策略和哑铃型策略的优劣。3个月和6个月持有期的阈值分别为30BP和40BP，当收益率曲线的下行幅度大于该值时，哑铃型组合的资本利得和票息收入之和将大于子弹型组合。

　　收益率曲线平陡变化：收益率曲线除了平移外，还会出现平陡的变化，因此我们在上一章平移的情景假设基础上，将收益率曲线的变化进一步分为“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”四类。当曲线陡峭化时，子弹型组合收益较高，反之，当曲线平坦化时，哑铃型组合占优。

　　2022年收益率曲线形态将如何演绎：我们将分两步对曲线形态的变化，首先对平移的方向进行判断，其次对平陡变化进行预测。（1）我国经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力尚未扭转。房地产和基建作为逆周期调节手段，政策在大力推进中，但实际效果尚需时间显现，在经济“U”型修复的过程中，收益率曲线整体仍将下移。（2）在2022年4月6日发布的报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？》中，我们从货币周期的角度，总结了判断曲线将变平还是变陡的两条线索，针对2022年而言，“货币-信用-经济”传导链条受阻，宽信用持续性难以保持，经济下行有底但上行有顶，曲线将变平；降准降息等操作将以“小步、高频”为特征，出现传导链条出现多轮迭代的概率较低，不影响收益率曲线变平的趋势。同时，在“资产荒”的大背景下，对债券的配置需求或将从信用债蔓延至利率债。具体期限方面，以10年期国债收益率为代表的长端利率在“稳增长”和“宽信用”的扰动下，下行幅度不及以1年期国债收益率为代表的短端利率，我们预计在流动性合理充裕持续的情况下，长端利率将跟随下行，期限利差下半年将有所压缩。我们认为2022年下半年，曲线形态将向“牛平”。相较于收益率曲线的平移变化，组合的收益受曲线平陡变化的影响更为明显，因此哑铃型组合是更优的选择。

　　风险提示：宏观环境和政策超预期；数据测算存在偏差。

　　正文

　　1. 利率债的收益可怎样拆分？

　　针对债券收益的拆分，我们借用Campisi业绩归因模型引入。Campisi模型将债券投资的总收益分解成收入效应、国债效应、利差效应和择券效应，若进行聚类，则可简要分为两大类：（1）收入效应为持有收益，即票息收入；（2）国债效应、利差效应和择券效应均可归类为由债券价格变动带来的资本利得收益，分别反映久期配置、信用配置和券种选择带来的收益。

　　

　　当涉及利率债的收益时，在资本利得这一大类中，可主要考虑国债效应，即无风险利率的变化所带来的债券价格变化。我们将通过假设收益率曲线的平移、变平和变陡，来计算不同情景下资本利得的变化，回答两个问题：（1）如果资本利得为负，哪种情景下的票息收入能够覆盖其损失？（2）如果资本利得为正，运用哪种收益率曲线策略能够最大化收益？

　　以2022年5月13日的成交量为标准，我们选择了1年期、5年期和10年期成交最活跃的个券。截至2022年5月13日，1年期、5年期和10年期的活跃券分别为220009.IB、220007.IB和220003.IB，票面利率分别为1.94%、2.48%和2.75%，到期收益率分别为2%、2.566%和2.8045%。

　　与收益率曲线相关的债券投资策略主要有骑乘策略和久期策略。

　　（1）骑乘策略指买入期限位于收益率曲线陡峭处的债券，随着债券剩余期限缩短，债券收益率会下滑，以此获得资本利得收益。通常情况下，骑乘策略的推演前提是收益率曲线形态不变，因此在本文中，我们将主要关注久期策略。

　　（2）久期策略指根据经济环境和市场风险评估等，确定债券组合的久期配置，通常有子弹型策略、哑铃型策略和阶梯型策略。子弹型策略指投资组合中的债券期限高度集中于收益率曲线上的一点，哑铃型策略指投资组合中的债券期限集中于两个极端期限。

　　

　　我们借助表1中的活跃券，分别构建了子弹型组合和哑铃型组合，下文将测算3个月和6个月时间段内，不同收益率曲线变化情况下的组合收益变化情况。

　　2. 情景一：收益率曲线平移

　　2.1. 收益率曲线向上平移

　　收益率曲线平移可分为向上平移和向下平移，如果出现向上平移的情况，则资本利得将是负值，此时需要在投资组合的票息收入和估值下降之间做出均衡的选择。根据向上平移幅度和速度的不同，票息收入能否覆盖资本利得损失这一问题的答案会存在差异：（1）收益率曲线上移的幅度越大，资本利得的损失会越大，从而票息收入的正值或不足以弥补。（2）收益率曲线上移的速度越快，期间票息收入的值越小，从而难以弥补资本利得的损失。

　　我们将分别计算3个月和6个月的持有期内，收益率曲线向上平移10BP、20BP和30BP的情形下，表2中构建的子弹型和哑铃型组合的收益变化，如下表所示。

　　

　　通过梳理表格中的信息，我们从两个维度来分析收益变化的情况：

　　（1）从曲线上移的幅度和速度来看，如果曲线向上平移10BP，在3个月和6个月的持有期内，所带来的资本利得损失均可以通过票息收入覆盖；如果曲线向上平移的幅度达到了20BP，那么3个月持有期的票息收入无法弥补估值的下降；如果曲线向上平移了30BP，那么无论持有期的长短，票息收入和资本利得的和均为负值。

　　（2）从组合选择角度来看，无论收益率曲线上移的幅度和速度如何，子弹型组合均优于哑铃型组合。构建两种组合时，我们确保了久期大致相同，但凸性和到期收益率存在差异，凸性是利率的二阶导数，当收益率上升时，凸性越大的组合价格下降幅度越小。表2所构建的投资组合中，哑铃型组合的凸性大于子弹型组合，但到期收益率较小，在本文所假设的收益率曲线变化情景中，高凸性的优势尚未弥补收益率的劣势。

　　2.2. 收益率曲线向下平移

　　当收益率曲线向下平移时，资本利得和票息收入均为正，因此本节将主要关注组合之间的选择问题。

　　我们需要找到一个收益率平行移动幅度的阈值，这一数值划分了子弹型策略和哑铃型策略的优劣。这一阈值存在的原因在于，子弹型和哑铃型组合的凸性和到期收益率不同，高凸性的好处取决于收益率变化的幅度，若幅度较小时，凸性较小但收益率较大的子弹型组合表现更强。

　　我们沿用2.1中的思路，分别计算在3个月和6个月的持有期内，收益率曲线向下平移10BP、20BP和30BP的情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化：

　　（1）在3个月的持有期内，当下移幅度大于30BP时，哑铃型组合优于子弹型组合。

　　（2）在6个月的持有期内，收益率曲线的下移幅度即使达到了30BP，也是子弹型组合更佳。经过测算，当下移幅度达到40BP时，哑铃型组合将优于子弹型组合。

　　因此，3个月和6个月持有期的阈值分别为30BP和40BP，当收益率曲线的下行幅度大于该值时，哑铃型组合的资本利得和票息收入之和将大于子弹型组合。

　　3. 情景二：收益率曲线平陡变化

　　收益率曲线除了平移外，还会出现平陡的变化，因此我们在上一章平移的情景假设基础上，将收益率曲线的变化进一步分为“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”四类。根据当前的国债收益率点位和波动率，1年期、5年期和10年期活跃券的到期收益率变化幅度的情景假设如下表。

　　和上一章中收益率曲线平移类似，我们也测算了在表5的四种曲线变化情景下，子弹型和哑铃型组合在3个月和6个月的持有期内，票息收入和资本利得的变化。从下表的测算中，我们可以得出如下结论：当曲线陡峭化时，子弹型组合收益较高，反之，当曲线平坦化时，哑铃型组合占优。

　　

　　4. 2022年收益率曲线形态将如何演绎？

　　上文我们从客观的角度出发，通过模拟收益率曲线的不同变化情景，计算了子弹型和哑铃型组合在3个月和6个月持有期内（以2022/5/13为起始点）的票息收入和资本利得变化值。本章中，我们将着重阐述对收益率曲线变化情况的主观分析和判断，以此来选择最优的投资组合。

　　在2022年4月6日发布的报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？》中，我们将2021年7月的全面降准作为本轮“宽货币”周期开启的标志，后续另有2021年12月的全面降准，2022年1月的降息和4月的降准，确认了本轮“宽货币”周期的货币政策确实在逐步放松。我们将分两步对曲线形态的变化，首先对平移的方向进行判断，其次对平陡变化进行预测。

　　4.1. 收益率曲线整体将下移

　　我国经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力尚未扭转。房地产和基建作为逆周期调节手段，政策在大力推进中，但实际效果尚需时间显现，在经济“U”型修复的过程中，收益率曲线整体仍将下移。

　　房地产方面，2022年初以来，各地陆续推出放松政策。下表中我们梳理了22个集中供地试点城市的政策，主要可分为对限贷、限购、限价和限售政策的放松。全国层面的放松政策于5月集中出台，首先央行于5月15日下调了首套房的房贷利率，随后于5月20日将5年期LPR下调15BP，为2019年8月开启LPR改革以来的最大下调幅度。

　　

　　

　　就政策的实际效果而言，我们选取了上文列举的部分城市商品房销售面积当月同比，可以发现其仍在负值区间。销售端在居民消费倾向减弱、储蓄倾向增强的背景下，尚未出现回升迹象，同时土地溢价率低迷，表明房企的拿地意愿不强。

　　

　　

　　基建方面，我们主要从资金和项目两方面进行跟踪。主要的资金来源可分为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、其他资金和外资，其中自筹资金中的专项债是拉动基建投资的重要增量资金来源。2022年地方政府专项债额度是3.65万亿元，须于6月底前基本发放完毕，截至5月，已发行20339亿元，整体发行进度较快。

　　

　　若从项目审批方面进行跟踪，2022年以来批复的项目总投资共2853亿元，我们选取同样受新冠疫情影响的2020年，当年1-5月的批复项目总投资共3872亿元，因此从总量上来看，目前的审批项目总投资较少。从审批的节奏来看，2022年目前最后一次的项目审批时间为3月17日，在全国疫情多点散发，防控措施严格的情况下，项目建设和推进存在困难，审批速度也有所减缓。

　　

　　4.2. 收益率曲线将变平

　　在2022年4月6日发布的报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？》中，我们从货币周期的角度，总结了判断曲线将变平还是变陡的两条线索，针对2022年而言，（1）针对“货币-信用-经济”传导链条的预期，宽信用持续性难以保持，经济下行有底但上行有顶，曲线将变平；（2）降准降息等操作将以“小步、高频”为特征，出现传导链条出现多轮迭代的概率较低，不影响收益率曲线变平的趋势。

　　在本篇报告中，我们将从“资产荒”的角度来判断收益率曲线的平陡变化。“资产荒”的特征为资金和资产的不匹配，充裕的资金追逐较少的资产。

　　在金融数据方面，社会融资规模是货币的总需求，M2是货币的总供给，“资产荒”可体现为社会融资规模存量同比和M2同比的差值缩小。自2021年3月以来，这一差值持续收窄，在信贷需求不足的情况下，2022年4月出现了倒挂。

　　

　　信用利差的收窄也可以体现“资产荒”的趋势，出现了一定的资质下沉和拉长久期特征。2022年3月1日至5月31日期间，3年期AAA、AA+、AA和AA-评级的中票信用利差分别下行15.64BP、16.69BP、34.69BP和33.69BP。分期限来看，AAA级的1年期、3年期、5年期和7年期中票信用利差分别下行7.72BP、15.64BP、16.34BP和18.56BP，值得注意的是，5月25日起，1年期和3年期的信用利差上行，而5年期和7年期的信用利差下行，或说明投资者有拉长久期的情况。

　　

　　

　　在“资产荒”的大背景下，对债券的配置需求或将从信用债蔓延至利率债。具体期限方面，以10年期国债收益率为代表的长端利率在“稳增长”和“宽信用”的扰动下，下行幅度不及以1年期国债收益率为代表的短端利率，我们预计在流动性合理充裕持续的情况下，长端利率将跟随下行，期限利差下半年将有所压缩。

　　

　　经过上述分析，我们认为2022年下半年，曲线形态将向“牛平”。相较于收益率曲线的平移变化，组合的收益受曲线平陡变化的影响更为明显，因此哑铃型组合是更优的选择。

　　5. 风险提示

　　（1）宏观环境和政策超预期：若经济和政策出现超预期变化，将影响收益率曲线形态的变化，从而影响组合的选择；

　　（2）数据测算存在偏差：在组合收益变化测算的过程中，或存在简单化情况。

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　　杨为敩老师，现任国元证券研究所所长助理、总量研究负责人，前任开源证券首席固定收益分析师、中银证券首席固定收益分析师、方正证券首席固定收益分析师。11年证券研究经验，2016年获新财富第3名团队核心成员，2016年获Wind最佳宏观分析师第3名，2018年获今日头条最受读者关注固定收益研究团队第4名，2019年获财资(The Asset)本币债券最佳研究人员。

　　

　　某券商宏观策略研究总监兼投顾总监，中科院管理学博士，曾担任某证券研究员，某证券资产管理公司投资经理、拟任基金经理等职务，主要从事宏观、利率、衍生品等工作。擅长宏观策略与衍生品策略，曾作为团队成员获新财富（固定收益）最佳分析师第五名。

　　

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　　课程购买后可以退课退款吗？

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　　本课程为线上知识付费产品一经购买，不予退课退款，敬请理解

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　　怎样才能进入班级社群？

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　　购买后请务必添加助教微信，助教会在开营前一天邀请你加入班群，请耐心等待哦~

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　　这是线上课还是线下课，我要在哪里学习？

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　　课程是线上录播课程，在小鹅通同业智通课堂知识店铺就可以听课，手机电脑都可以，非常方便。

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　　我们会在开课前统一发给学员由我们制作的电子版课件。

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　　没赶上答疑怎么办？

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　　把您问题发到群里，嘉宾看到后会安排时间文字或语音答疑发到群内，同时助教会尽快给大家制作答疑内容，届时会发给大家。

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　　怎么开通课程？

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　　报名付款后，将由助教在开课前一天统一为大家在平台开通课程，请耐心等待即可

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　　课程有效期多久？

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　　集训营营期15天，考虑到课程内容较多，为方便大家随时复习，开放一年期的回看时间，课程有效期自开营日后保留365天。

　　如对本次训练营有疑问，请向助教老师详情咨询。

　　摘要

　　观点

　　利率债的收益可怎样拆分：Campisi模型将债券投资的总收益分解成收入效应、国债效应、利差效应和择券效应，若进行聚类，则可简要分为两大类：票息收入和资本利得。当涉及利率债的收益时，在资本利得这一大类中，可主要考虑国债效应，即无风险利率的变化所带来的债券价格变化。我们将通过假设收益率曲线的平移、变平和变陡，来计算不同情景下资本利得的变化，回答两个问题：（1）如果资本利得为负，哪种情景下的票息收入能够覆盖其损失？（2）如果资本利得为正，运用哪种收益率曲线策略能够最大化收益？我们借助活跃券分别构建了子弹型组合和哑铃型组合，下文将测算3个月和6个月时间段内，不同收益率曲线变化情况下的组合收益变化情况。

　　收益率曲线平移：（1）如果出现收益率曲线向上平移的情况，则资本利得将是负值，此时需要在投资组合的票息收入和估值下降之间做出均衡的选择。根据向上平移幅度和速度的不同，票息收入能否覆盖资本利得损失这一问题的答案会存在差异。从曲线上移的幅度和速度来看，如果曲线向上平移10BP，在3个月和6个月的持有期内，所带来的资本利得损失均可以通过票息收入覆盖；如果曲线向上平移的幅度达到了20BP，那么3个月持有期的票息收入无法弥补估值的下降；如果曲线向上平移了30BP，那么无论持有期的长短，票息收入和资本利得的和均为负值。从组合选择角度来看，无论收益率曲线上移的幅度和速度如何，子弹型组合均优于哑铃型组合。（2）当收益率曲线向下平移时，资本利得和票息收入均为正，我们需要找到一个收益率平行移动幅度的阈值，这一数值划分了子弹型策略和哑铃型策略的优劣。3个月和6个月持有期的阈值分别为30BP和40BP，当收益率曲线的下行幅度大于该值时，哑铃型组合的资本利得和票息收入之和将大于子弹型组合。

　　收益率曲线平陡变化：收益率曲线除了平移外，还会出现平陡的变化，因此我们在上一章平移的情景假设基础上，将收益率曲线的变化进一步分为“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”四类。当曲线陡峭化时，子弹型组合收益较高，反之，当曲线平坦化时，哑铃型组合占优。

　　2022年收益率曲线形态将如何演绎：我们将分两步对曲线形态的变化，首先对平移的方向进行判断，其次对平陡变化进行预测。（1）我国经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力尚未扭转。房地产和基建作为逆周期调节手段，政策在大力推进中，但实际效果尚需时间显现，在经济“U”型修复的过程中，收益率曲线整体仍将下移。（2）在2022年4月6日发布的报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？》中，我们从货币周期的角度，总结了判断曲线将变平还是变陡的两条线索，针对2022年而言，“货币-信用-经济”传导链条受阻，宽信用持续性难以保持，经济下行有底但上行有顶，曲线将变平；降准降息等操作将以“小步、高频”为特征，出现传导链条出现多轮迭代的概率较低，不影响收益率曲线变平的趋势。同时，在“资产荒”的大背景下，对债券的配置需求或将从信用债蔓延至利率债。具体期限方面，以10年期国债收益率为代表的长端利率在“稳增长”和“宽信用”的扰动下，下行幅度不及以1年期国债收益率为代表的短端利率，我们预计在流动性合理充裕持续的情况下，长端利率将跟随下行，期限利差下半年将有所压缩。我们认为2022年下半年，曲线形态将向“牛平”。相较于收益率曲线的平移变化，组合的收益受曲线平陡变化的影响更为明显，因此哑铃型组合是更优的选择。

　　风险提示：宏观环境和政策超预期；数据测算存在偏差。

　　正文

　　1. 利率债的收益可怎样拆分？

　　针对债券收益的拆分，我们借用Campisi业绩归因模型引入。Campisi模型将债券投资的总收益分解成收入效应、国债效应、利差效应和择券效应，若进行聚类，则可简要分为两大类：（1）收入效应为持有收益，即票息收入；（2）国债效应、利差效应和择券效应均可归类为由债券价格变动带来的资本利得收益，分别反映久期配置、信用配置和券种选择带来的收益。

　　

　　当涉及利率债的收益时，在资本利得这一大类中，可主要考虑国债效应，即无风险利率的变化所带来的债券价格变化。我们将通过假设收益率曲线的平移、变平和变陡，来计算不同情景下资本利得的变化，回答两个问题：（1）如果资本利得为负，哪种情景下的票息收入能够覆盖其损失？（2）如果资本利得为正，运用哪种收益率曲线策略能够最大化收益？

　　以2022年5月13日的成交量为标准，我们选择了1年期、5年期和10年期成交最活跃的个券。截至2022年5月13日，1年期、5年期和10年期的活跃券分别为220009.IB、220007.IB和220003.IB，票面利率分别为1.94%、2.48%和2.75%，到期收益率分别为2%、2.566%和2.8045%。

　　与收益率曲线相关的债券投资策略主要有骑乘策略和久期策略。

　　（1）骑乘策略指买入期限位于收益率曲线陡峭处的债券，随着债券剩余期限缩短，债券收益率会下滑，以此获得资本利得收益。通常情况下，骑乘策略的推演前提是收益率曲线形态不变，因此在本文中，我们将主要关注久期策略。

　　（2）久期策略指根据经济环境和市场风险评估等，确定债券组合的久期配置，通常有子弹型策略、哑铃型策略和阶梯型策略。子弹型策略指投资组合中的债券期限高度集中于收益率曲线上的一点，哑铃型策略指投资组合中的债券期限集中于两个极端期限。

　　

　　我们借助表1中的活跃券，分别构建了子弹型组合和哑铃型组合，下文将测算3个月和6个月时间段内，不同收益率曲线变化情况下的组合收益变化情况。

　　2. 情景一：收益率曲线平移

　　2.1. 收益率曲线向上平移

　　收益率曲线平移可分为向上平移和向下平移，如果出现向上平移的情况，则资本利得将是负值，此时需要在投资组合的票息收入和估值下降之间做出均衡的选择。根据向上平移幅度和速度的不同，票息收入能否覆盖资本利得损失这一问题的答案会存在差异：（1）收益率曲线上移的幅度越大，资本利得的损失会越大，从而票息收入的正值或不足以弥补。（2）收益率曲线上移的速度越快，期间票息收入的值越小，从而难以弥补资本利得的损失。

　　我们将分别计算3个月和6个月的持有期内，收益率曲线向上平移10BP、20BP和30BP的情形下，表2中构建的子弹型和哑铃型组合的收益变化，如下表所示。

　　

　　通过梳理表格中的信息，我们从两个维度来分析收益变化的情况：

　　（1）从曲线上移的幅度和速度来看，如果曲线向上平移10BP，在3个月和6个月的持有期内，所带来的资本利得损失均可以通过票息收入覆盖；如果曲线向上平移的幅度达到了20BP，那么3个月持有期的票息收入无法弥补估值的下降；如果曲线向上平移了30BP，那么无论持有期的长短，票息收入和资本利得的和均为负值。

　　（2）从组合选择角度来看，无论收益率曲线上移的幅度和速度如何，子弹型组合均优于哑铃型组合。构建两种组合时，我们确保了久期大致相同，但凸性和到期收益率存在差异，凸性是利率的二阶导数，当收益率上升时，凸性越大的组合价格下降幅度越小。表2所构建的投资组合中，哑铃型组合的凸性大于子弹型组合，但到期收益率较小，在本文所假设的收益率曲线变化情景中，高凸性的优势尚未弥补收益率的劣势。

　　2.2. 收益率曲线向下平移

　　当收益率曲线向下平移时，资本利得和票息收入均为正，因此本节将主要关注组合之间的选择问题。

　　我们需要找到一个收益率平行移动幅度的阈值，这一数值划分了子弹型策略和哑铃型策略的优劣。这一阈值存在的原因在于，子弹型和哑铃型组合的凸性和到期收益率不同，高凸性的好处取决于收益率变化的幅度，若幅度较小时，凸性较小但收益率较大的子弹型组合表现更强。

　　我们沿用2.1中的思路，分别计算在3个月和6个月的持有期内，收益率曲线向下平移10BP、20BP和30BP的情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化：

　　（1）在3个月的持有期内，当下移幅度大于30BP时，哑铃型组合优于子弹型组合。

　　（2）在6个月的持有期内，收益率曲线的下移幅度即使达到了30BP，也是子弹型组合更佳。经过测算，当下移幅度达到40BP时，哑铃型组合将优于子弹型组合。

　　因此，3个月和6个月持有期的阈值分别为30BP和40BP，当收益率曲线的下行幅度大于该值时，哑铃型组合的资本利得和票息收入之和将大于子弹型组合。

　　3. 情景二：收益率曲线平陡变化

　　收益率曲线除了平移外，还会出现平陡的变化，因此我们在上一章平移的情景假设基础上，将收益率曲线的变化进一步分为“牛平”、“牛陡”、“熊平”和“熊陡”四类。根据当前的国债收益率点位和波动率，1年期、5年期和10年期活跃券的到期收益率变化幅度的情景假设如下表。

　　和上一章中收益率曲线平移类似，我们也测算了在表5的四种曲线变化情景下，子弹型和哑铃型组合在3个月和6个月的持有期内，票息收入和资本利得的变化。从下表的测算中，我们可以得出如下结论：当曲线陡峭化时，子弹型组合收益较高，反之，当曲线平坦化时，哑铃型组合占优。

　　

　　4. 2022年收益率曲线形态将如何演绎？

　　上文我们从客观的角度出发，通过模拟收益率曲线的不同变化情景，计算了子弹型和哑铃型组合在3个月和6个月持有期内（以2022/5/13为起始点）的票息收入和资本利得变化值。本章中，我们将着重阐述对收益率曲线变化情况的主观分析和判断，以此来选择最优的投资组合。

　　在2022年4月6日发布的报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？》中，我们将2021年7月的全面降准作为本轮“宽货币”周期开启的标志，后续另有2021年12月的全面降准，2022年1月的降息和4月的降准，确认了本轮“宽货币”周期的货币政策确实在逐步放松。我们将分两步对曲线形态的变化，首先对平移的方向进行判断，其次对平陡变化进行预测。

　　4.1. 收益率曲线整体将下移

　　我国经济面临的需求收缩、供给冲击和预期转弱三重压力尚未扭转。房地产和基建作为逆周期调节手段，政策在大力推进中，但实际效果尚需时间显现，在经济“U”型修复的过程中，收益率曲线整体仍将下移。

　　房地产方面，2022年初以来，各地陆续推出放松政策。下表中我们梳理了22个集中供地试点城市的政策，主要可分为对限贷、限购、限价和限售政策的放松。全国层面的放松政策于5月集中出台，首先央行于5月15日下调了首套房的房贷利率，随后于5月20日将5年期LPR下调15BP，为2019年8月开启LPR改革以来的最大下调幅度。

　　

　　

　　就政策的实际效果而言，我们选取了上文列举的部分城市商品房销售面积当月同比，可以发现其仍在负值区间。销售端在居民消费倾向减弱、储蓄倾向增强的背景下，尚未出现回升迹象，同时土地溢价率低迷，表明房企的拿地意愿不强。

　　

　　

　　基建方面，我们主要从资金和项目两方面进行跟踪。主要的资金来源可分为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、其他资金和外资，其中自筹资金中的专项债是拉动基建投资的重要增量资金来源。2022年地方政府专项债额度是3.65万亿元，须于6月底前基本发放完毕，截至5月，已发行20339亿元，整体发行进度较快。

　　

　　若从项目审批方面进行跟踪，2022年以来批复的项目总投资共2853亿元，我们选取同样受新冠疫情影响的2020年，当年1-5月的批复项目总投资共3872亿元，因此从总量上来看，目前的审批项目总投资较少。从审批的节奏来看，2022年目前最后一次的项目审批时间为3月17日，在全国疫情多点散发，防控措施严格的情况下，项目建设和推进存在困难，审批速度也有所减缓。

　　

　　4.2. 收益率曲线将变平

　　在2022年4月6日发布的报告《“宽货币”周期中利差曲线形态如何演绎？》中，我们从货币周期的角度，总结了判断曲线将变平还是变陡的两条线索，针对2022年而言，（1）针对“货币-信用-经济”传导链条的预期，宽信用持续性难以保持，经济下行有底但上行有顶，曲线将变平；（2）降准降息等操作将以“小步、高频”为特征，出现传导链条出现多轮迭代的概率较低，不影响收益率曲线变平的趋势。

　　在本篇报告中，我们将从“资产荒”的角度来判断收益率曲线的平陡变化。“资产荒”的特征为资金和资产的不匹配，充裕的资金追逐较少的资产。

　　在金融数据方面，社会融资规模是货币的总需求，M2是货币的总供给，“资产荒”可体现为社会融资规模存量同比和M2同比的差值缩小。自2021年3月以来，这一差值持续收窄，在信贷需求不足的情况下，2022年4月出现了倒挂。

　　

　　信用利差的收窄也可以体现“资产荒”的趋势，出现了一定的资质下沉和拉长久期特征。2022年3月1日至5月31日期间，3年期AAA、AA+、AA和AA-评级的中票信用利差分别下行15.64BP、16.69BP、34.69BP和33.69BP。分期限来看，AAA级的1年期、3年期、5年期和7年期中票信用利差分别下行7.72BP、15.64BP、16.34BP和18.56BP，值得注意的是，5月25日起，1年期和3年期的信用利差上行，而5年期和7年期的信用利差下行，或说明投资者有拉长久期的情况。

　　

　　

　　在“资产荒”的大背景下，对债券的配置需求或将从信用债蔓延至利率债。具体期限方面，以10年期国债收益率为代表的长端利率在“稳增长”和“宽信用”的扰动下，下行幅度不及以1年期国债收益率为代表的短端利率，我们预计在流动性合理充裕持续的情况下，长端利率将跟随下行，期限利差下半年将有所压缩。

　　

　　经过上述分析，我们认为2022年下半年，曲线形态将向“牛平”。相较于收益率曲线的平移变化，组合的收益受曲线平陡变化的影响更为明显，因此哑铃型组合是更优的选择。

　　5. 风险提示

　　（1）宏观环境和政策超预期：若经济和政策出现超预期变化，将影响收益率曲线形态的变化，从而影响组合的选择；

　　（2）数据测算存在偏差：在组合收益变化测算的过程中，或存在简单化情况。

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