高筑墙，广积粮，动画电影龙头表现可期

　　

　　一、全产业链布局，协同效应显现

　　1、财务分析：疫情导致营收波动，利润上涨空间较大

　　成功转型影视业务，经纪业务占比提升。2008-2019年，公司的营业收入稳步提升，2019 年，在热门影片《哪吒》的带动下，公司的营业收入达到峰值28.29亿元。 受疫情影响，2020年和2021年公司营收大幅下降，分别为11.59亿元和11.68亿元。2022Q1，公司电影收入大幅增加，总营收4.41亿元，同比上升83.94%。

　　在营收入构成层面，2008年-2015年，公司原主营业务“栏目制作与广告”营收占比呈现 明显的下降趋势，2015年后公司取消该业务，专注影视剧业务。2016-2017年， 公司合并了控股子公司浙江齐聚的收入，新增了视频直播收入，2018年起，浙江 齐聚的收入不再纳入公司的报表范围。

　　2008-2021 年，公司的影视剧收入占比呈现 上升趋势，2018-2021年，公司的影视剧业务营收占比均高于 87%。2019-2021 年，公司的经纪及其他业务的营收占比不断提升，2021 年占比 12.6%，主要得益于公司旗下的艺人参演公司出品的电影，产生了良好的协同效应。

　　疫情下业绩出现波动，利润存在上涨空间。2008-2018 年，公司的归母净利润不断 提升，2018 年达到峰值 13.73 亿元，2019-2021 年，受疫情影响，公司的归母净利润逐年下降，2021年公司首次出现亏损，主要系 2021 年非上市企业全面执行新 准则后，公司投资的两家合伙企业调整对其投资项目的核算方法导致了对公司业 绩的不利影响，若剔除合伙企业公允价值变动的影响，2021年公司取得归母净利润6.73 亿元（不含减值准备），同比增长 131%。

　　2022 年一季度，若剔除合伙企 业公允价值变动影响，公司取得归母净利润 1.51 亿元。2022 年下半年，若疫情形势良好，公司正常经营，表观归母净利润有望实现大幅提升。2008-2021 年，扣非归 母净利润的变化与归母净利润的变化基本一致，2018 年，公司的归母净利润为 13.73 亿元，扣非归母净利润为-2.85 亿元，主要系公司在 2018年出售了持有的新丽传媒的全部股权，确认了 22.83 亿元的投资收益。

　　电影贡献高营收，疫情后毛利回升。在影视剧业务层面，公司的电影及衍生品业务的营收占据主导地位，电视剧业务的营收占比较低。公司毛利率主要由影视剧业务决定，在影视剧业务中，电影及衍生业务的毛利率整体上高于电视剧业务。 2020 年，疫情影响下，电影及衍生业务的毛利率仍然高于 2019 年同期水平，2021 年，电视剧业务的毛利率有所提升，高于 2019 年的毛利率水平。（报告来源：未来智库）

　　二、行业分析：头部效应凸显，龙头优势扩大

　　1、电影市场分析：疫情后票房集中度提升，影片口碑的重要性凸显

　　疫情影响观影需求，档期电影消费强劲。根据数据，2020 年 7月以来，全国电影票房和观影人次与当月新增新冠确诊人数呈现高度相关性，2021年下半年国内疫情反扑以及 2022 年 3 月起北上深的管控措施， 叠加影片陆续撤档，导致观影人次和电影票房出现下滑。

　　疫情导致的不确定性下， 防控形势良好、消费需求旺盛的假日档期票房表现亮眼。根据艺恩数据，2021 年 春节档票房 78.43 亿元，较 2019 年春节档增长 32.85%，打破春节档票房天花板； 2021 年国庆档票房 43.89 亿元，同比 2020 年增长 10.69%，强势逼近 2019 年影史 档期冠军；2022 年春节档票房 60.44 亿元，虽不及去年同期，但高于 2019 年春节 档 2.38%。进入 2022 下半年，随着防控形势转好，因疫情原因被压制的观影需求 有望在暑期档和国庆档释放。

　　购票时间延迟，观影决策更谨慎。根据艺恩数据，疫情发生以来，上映电影首日票房 结构中，首日当天购票的票房占比已由 2019 年的 67.5%提升至 2021 年的 71.6%， 而首日预售比例近两年呈明显下滑趋势。

　　一方面，这与票补力度下降有关，另一方面，表明在疫情环境下，观众观影决策更加理性。此外，影片生命周期显著 拉长。根据艺恩数据，2021 年上映电影非首周票房占比已提升至 57.5%，票房产出呈现后置性，再次印证了电影口碑对影片票房长尾的重要影响。

　　影片供给恢复较快，接近疫情前水平。复盘 2020 年疫情以来月度上映新片数量的 变化，可见除个别疫情反扑月份之外，影片供给数量基本已恢复/超过疫情前水平。

　　根据艺恩数据，2021年新上映电影数量 554 部，较 2020 年增长 81.60%，已恢复 至疫情前的供给水平的 97.71%。2022 下半年，若疫情防控形势良好，影片供给有望快速修复，充分满足公众上半年因疫情而延期的观影需求，带动电影市场强劲 复苏。

　　2、动画电影分析：传统文化助力国漫崛起，头部影片引领市场复苏

　　（1）动画电影发展历程：历经沉浮，逐步复苏

　　根据数据，中国动画电影市场共经历 了五个发展阶段。 第一阶段：1995 年之前。该阶段是国产动画电影的萌芽期，国产动画传承了民族 化创作风格，凭借水墨、木偶、剪纸、皮影等多样化的创作形式，被誉为“中国动 画学派”，取得了辉煌成就。代表作有《大闹天宫》《哪吒闹海》《金猴降妖》。

　　第二阶段：1995-2008 年。随着对外开放的深入，好莱坞、日本动画电影传入中国， 代表作有《狮子王》《马达加斯加》，与此同时，中国动画人才流失，国产动画电影陷入低谷期，偶尔有《宝莲灯》等国产商业化动画电影昙花一现。

　　第三阶段：2009-2014 年。该阶段基于大 IP 的国产动画被搬上银幕，《喜羊羊》《熊 出没》等系列国产动画电影取得了阶段性成功，但国产动画电影仍未摆脱幼稚、 低劣的标签。 第四阶段：2015-2018 年。

　　2015 年，《西游记之大圣归来》取得商业成功，摆脱了 观众对国产动画电影低幼、劣质的刻板印象，带动国产动画电影投拍热潮频现， 票房逐步回暖，但缺乏爆款作品。 第五阶段：2019 年至今。2019 年，光线传媒主投主控的《哪吒之魔童降世》大获成功，成为国产动画电影里程碑事件，点燃了观众对国产本土动画的热情和信心。 国产动画电影开始面向全年龄受众，票房天花板实现真正意义上质的飞跃。

　　（2）动画电影政策分析：保护中华传统文化，弘扬中华民族精神

　　近年来，一系列的战略指引为动画电影产业释放出积极的政策信号。文化底蕴深 厚、数字技术领先、IP 储备丰富、产能相对充足、制作能力突出的动画电影龙头 企业迎来利好。

　　讲好中华文明故事，数字化成果全民共享。5 月 22 日，国务院出台《关于推进实 施国家文化数字化战略的意见》，明确到“十四五”时期末基本建成文化数字化基础 设施和服务平台，到2035年建成国家文化大数据体系，中华文化全景呈现，中华 文化数字化成果全民共享。

　　要坚持 守正创新，推动中华优秀传统文化同社会主义社会相适应，展示中华民族的独特 精神标识，更好构筑中国精神、中国价值、中国力量。要立足中国大地，讲好中 华文明故事，向世界展现可信、可爱、可敬的中国形象。

　　要讲清楚中国是什么样 的文明和什么样的国家，讲清楚中国人的宇宙观、天下观、社会观、道德观，展现中华文明的悠久历史和人文底蕴，促使世界读懂中国、读懂中国人民、读懂中 国共产党、读懂中华民族。

　　中国元素数字化演绎，动画电影前景广阔。《意见》则为新时代中华文化全景呈现、文化 产业数字化转型指明了方向。文化传播的重要载体——动画电影，是中国文化创 新的宝藏，具备广泛的受众基础，承载着弘扬中华文化和民族精神的光荣使命。

　　在 5G+4K/8K+AI 技术全面快速布局下，国产动画电影，将现代数字科技与中华传 统文化结合，打造出一种全新的艺术形态，既演绎出中国文化的经典元素，又契 合了观众的视觉需要，引领着新时代的文化潮流，是文化数字化战略的重要环节。

　　彰显东方美学，弘扬民族精神。2021 年 11 月，国家电影局出台了《“十四五”中国 电影发展规划》，要求扶持优秀动画电影创作生产，扶持彰显中华民族精神和东方 美学风格的动画电影，更好满足观众特别是广大青少年观影需求，教育引导青少年提高审美水平、树立文化自信。

　　《规划》为“十四五”时期动画电影产业的发展指明了方向，中国拥有 5000 多年的文明史，其中包含着丰富的文学、哲学、艺术资源，这些优秀传统文化植根在国人内心，积淀着中华民族最深层的精神追求和价 值取向，是动画电影创作最直接的灵感来源。

　　“中国风”成创意源头。中国古代传统文化蕴含着丰富的民族文化价值和审美价值， 一直以来都是影视作品改编的“富矿”。

　　盘点近年来中国动画电影的成功之作，从 传统文化孕育出来的原创动画占据主导，《西游记之大圣归来》《西游记之再世妖 王》均脱胎于《西游记》，《大鱼海棠》的创意来源于《庄子·逍遥游》，《哪吒之魔 童降世》《新神榜：哪吒重生》对《封神榜》《西游记》中哪吒这一家喻户晓的角 色进行二次加工，《白蛇：缘起》《白蛇 2：青蛇劫起》则对民间传说《白蛇传》这 一故事进行延伸续写。

　　国产动画电影兼容包并，通过讲述从古代经典、民间传说 衍生出来的新故事，用符合当代人情伦理的理念重塑角色，将传统文化与潮流文 化、主流受众内容消费态度融合，展现当下人的精神追求和价值取向。

　　艺术技术“双轮驱动”。随着 5G 时代的到来，虚拟仿真、虚实交互、动作动捕等智 媒技术的出现与应用，赋予了动画电影全新的影像表达，动画电影的技术日趋成 熟，视觉效果不断提升。

　　如《哪吒》的人物造型一改以往的风格，突出互联网文化中“萌”的特征，100 次的人物造型、1318个特效镜头、全国 60 多家公司 1600 多名制作人员等数据，则记录了影片在视觉技术层面的努力；CG 3D 动画电影《白 蛇 2：青蛇劫起》的总渲染时长超3亿核小时，且借助现代科技，整体提效了近160%，电影开始时的名场面“水漫金山”利用了新的渲染工具，细节逼真，备受好评。

　　随着国家对传统文化的重视程度日益提升，随着观众的期待和要求越来越高， 弘扬民族精神、展现东方美学、融合现代科技的优质国产动画电影，有望与政策 和市场形成共振，助力国漫崛起，走向世界。

　　3、动画电影产业链分析：内容创意为核心，衍生变现利润高

　　上游内容创意构成核心，下游衍生变现利润最高。动画电影产业链分为上游、中 上游、中游和下游四个环节。上游是内容提供方，包括原创动画公司和 IP 提供方 （如漫画、网文、游戏、动画番剧等），该环节还涉及到动画作品的投资方，包括： 出品方（即投资方委托原创公司进行 IP 改编或研发创作）、联合出品方（即投资 方和原创公司联合投资动画作品）、原创动画公司（自有资金投资作品）。

　　中上游 是动画电影的制作环节，涉及到原创动画制作公司以及外包订单为主的动画制作 代工企业。中游是动画作品的发行和播放渠道，播放渠道包括电影院线、网络视 频播放平台和电视台。下游主要是 IP 授权代理公司和 IP 衍生品开发公司。

　　就整 个产业链而言，核心在于上游的内容创意，价值在于版权，而绝大部分收益则来 自于电影票房及其助推下的 IP 衍生与开发。未来，产业链布局相对完整，将上游 的内容生产和下游的衍生变现环节相结合，通过“IP+产业”的闭环实现盈利的企 业的优势有望进一步扩大。

　　（1）动画电影市场分析：国产动画电影趁势崛起，全龄向动画一骑绝尘

　　动画电影的市占率在 10%-15%波动，受单片影响波动较大。根据拓普的数据，2015- 2021 年，动画电影年票房产出约 45亿元，占整体电影票房的比重介于 10%-15%， 受单片票房表现影响波动较大。

　　2016 年的《疯狂动物城》《功夫熊猫 3》双片贡献动 画电影市场四成的票房，将年度动画电影票房拉升至 70.99 亿元；2019 年，里程碑式国漫《哪吒之魔童降世》带动全年动画电影产出 117.38 亿元。

　　上映数量回升，头部效应凸显。根据拓普数据，2015-2021 年，除了 2020 年之外， 每年上映的动画电影数量介于 56-73 部之间，2021 年，新上映的动画电影数量为 64 部，同比增加 88%，恢复速度较快。2015-2021 年，票房过亿的动画电影的数 量占比介于 13%-26%，贡献年度动画电影总票房的 73%-93%，头部影片的票房优 势显著。

　　国产动画数量回升，票房份额强势上扬。根据拓普数据，2015-2019 年，进口动画 引进数量逐年攀升，2020 年后受疫情影响，引进数量大幅下降；2015 年，《西游 记之大圣归来》的商业成功带动国产动画电影投拍热潮，2015 年和 2016 年，国产动画电影上映数量分别为 47 部和 43 部，2020 年疫情影响下，国产动画电影仅 上映 19 部，2021 年新上映 42 部国产动画电影，超过疫情前水平。

　　票房贡献度层 面，进口动画票房占比整体呈现下降趋势，2019 年以后，受北美疫情和国漫爆款上升双重影响，进口动画票房占比呈现持续下降趋势，2021 年，国产动画电影票 房占比达到 72%，为四年来的新高。

　　本土化程度高，下沉优势显著。国产动画电影以其本土化优势，在电影放映市场具备 较强下沉潜力。2015-2021 年，国产动画电影在三线及以下城市的观影人次占比47%，高出整体电影市场 4 pct。

　　且随着影院下沉，国产动画电影呈现明显的逐年 下沉趋势，2016-2021 年，三线及以下城市观影人次占总观影人次的比重由 41%升 至 48%，三线及以下城市观看国产动画电影的人次占总国产动画电影观影人次的 比重由 44%升至 52%，下沉城市国产动画观影人次占比相比于进口动画电影观影 人次占比高 13%。未来随着影院渠道进一步下沉，预计国产动画电影的下沉优势 将进一步彰显。

　　IP 改编动画构成票房主力，传统神话题材动画优势明显。根据艺恩数据，2015- 2021 年，有 IP 改编基础的国产动画电影合计上映 96 部，占国产动画电影上映总 量的 40%，票房贡献约占国产动画总票房的八成。其中，漫改（动漫改编）是国 产 IP 改编动画的主流形式，2015-2021 年共上映漫改国产动画 45 部，占国产动画 电影上映总量的 19%。

　　传统神话改编动画电影具备更广泛的受众基础，票房优势 明显，2015-2021 年共上映 19 部神话改编动画电影，占国产动画电影部数的 8%， 在这 19 部神话改编动画电影中，票房在 1 亿元以上的神话改编动画电影占比高达 37%，现象级动画电影《西游记之大圣归来》《哪吒》《姜子牙》均由中国传统神话改编而来，激发了观众深层次的心理共鸣，实现了口碑和票房双赢，重燃了动画 人对民族化、本土化创作的信心。（报告来源：未来智库）

　　动画电影备案数持续收缩，神话 IP 动画备案数逆势上升。根据国家电影总局， 2011-2021 年，全国动画影片备案数量先升后降，近两年受疫情因素影响，动画电 影备案数量明显减少，2018 年共备案动画电影 131 部，2019 年达到了 164 部， 2020 年降至 102 部，2021 年则仅有 99 部。

　　动画电影备案的数量虽然在下降，但其中神话传说 IP 类的电影备案数却在继续攀升。2015-2021 年共有977部动画电影备案，其中，神话传说历史类作品至少有 141 部，占比约 14%。2015- 2020年备案的动画电影中，包括但不限于“24 个孙悟空”、“11 个哪吒”、和“8 个 二郎神”。神话历史类动画电影备案数量的增多经历过两轮高潮，分别是在 2015年《西游记之大圣归来》和 2019年《哪吒之魔童降世》爆火后。

　　亲子向动画供给充足，全龄向动画爆发力强。根据艺恩数据，2015-2021 年，亲子 向动画电影的上映数量占比 89%，仅贡献了 37%的国产动画电影票房，全龄向动 画则以 6%的数量占比贡献了 55%的票房，全龄向动画电影数量偏少，但票房爆 发力强、影响力高，如封神宇宙系列累计票房 66.4 亿元、片均票房 3.3 亿元，白 蛇系列累计票房 10.5 亿元，片均票房 5.2 亿元。基于现有 IP 庞大的粉丝基础，光 线储备的系列动画电影《哪吒 2》《姜子牙 2》《大鱼海棠 2》有望进一步引爆国漫 市场。

　　（2）动画电影竞争格局分析：竞争格局稳定，光线票房和储备双高

　　头部公司市占率高，光线传媒遥遥领先。根据艺恩数据，2015-2021 年，国内动画 电影出品商中，光线影业的累计票房排名第一且优势显著，主要出品了 9 部动画 电影，累计票房 74.7 亿元，平均票房达到 8.3 亿元，光线擅长全龄向动画电影， 票房爆发力较强；第二名华强动画主要出品了 7 部动画电影，累计票房 31.0 亿元 （不及光线影业的一半），片均票房 4.4 亿元，代表作品是亲子向《熊出没》系列 动画；第三名追光系动画主要出品了 6 部动画电影，累计票房 16.3 亿元，片均票 房 2.7 亿元，追光系早期的代表作品是《小门神》《阿唐奇遇记》等亲子动画，近 年来正向《白蛇·缘起》《白蛇 2：青蛇劫起》《新神榜：哪吒重生》等成人向动画 转变；第四名中影影业的代表作品为《功夫熊猫》和《摩尔庄园》，近三年优秀作 品较少。

　　光线储备数量最充足，龙头优势持续凸显。2015-2021 年，主出品国产动画电影累 计票房 TOP10 的公司中，备案数量最多的是光线传媒，参与备案的动画电影达到 19 部，未上映的储备影片占比 74%，且均为成人向/合家欢动画电影，票房爆发力 较强；华强方特备案的 4 部影片均属于熊出没系列，票房稳定；追光系动画的备 案数量仅有 4 部，已有 3 部上映；中国电影、万达影视、横店影视参与备案的动 画电影分别为 6、3、2 部；上美影和环球数码参与备案的动画电影数量为 11 部、 8 部，均以低幼动画电影为主。考虑到动画电影的制作周期较长，预计短期内动画 电影的竞争格局不会有大幅改变，掌握优质动画工作室资源、内容储备充足、产 能旺盛的行业龙头市占率有望进一步提升。

　　4、待映片单异彩纷呈，动画电影持续发力

　　传统文化赋予国漫独特魅力，封神宇宙提升光线业绩弹性。根据公司公告，目前 规划中的动画电影有二三十部，预计每年能推出 2-3部左右的动画电影。

　　根据国 家电影总局，2015-2021 年，光线已完成备案但未上映的动画电影合计 16 部，其 中，改编于古诗词/古代小说/民间传说的作品占比 56%，此类动画电影具备合家欢属性，受众广泛，易引发大众共鸣，票房爆发力强；改编自《封神演义》的影片 占比 25%，其中，已有“封神”IP 的续作，如《哪吒之魔童闹海》和《西游记之大 圣闹天宫》均由原班人马打造，影片的质量有保障，市场预期较高，且公司积累 的制作经验和宣发优势，有望延续到此后的封神题材作品中。

　　此外，有 3 部作品 改编自动画番剧，具备庞大的粉丝基础，票房可期。上述储备影片将给公司带来 较大的业绩弹性。

　　年内优质项目储备充足，动画电影上映数有望再创新高。根据公司年报，2022 全年 有望上映 14 部影片，高于 2020 年和 2021 年同期水平，影片数量的回升将提振公司电影业务的收入。其中，公司主投+发行的影片占比 64%，有利于公司维持较高 的收入分账比例。

　　5、全产业链布局，协同效应增强

　　联动产业链上下游，拓宽内容变现渠道。根据前瞻产业研究院《2021-2026 年卡通 及动漫玩具行业市场深度分析及发展策略研究报告》，动漫产业 70%以上的利润 来自于 IP 的衍生开发，衍生品销售以及主题乐园的建设运营等是产值的主要来 源，而授权衍生品生产与开发是成本回收的主要途径之一。

　　因此，公司布局上下 游产业有望加强业务间协同效应、增厚业绩。一方面，光线储备了大量优质 IP， 且具备打造爆款动画电影作品的实力，另一方面，光线投资了下游的 IP 衍生企业 （如全线实景文化）和实景娱乐项目，有利于延长优质 IP 的生命周期，充分发挥 内容的价值。未来，随着储备动画电影陆续上映，以及“扬州·中国电影世界项目” 和其他实景娱乐项目陆续落地，公司的上游内容业务与下游衍生业务的协同效应 将进一步加强。

　　网文改编剧集储备充足，同步利好经纪业务。根据公告，2022 年，公司的电视剧 /网剧储备充足，合计有 9 部剧集，较往年显著提升。题材层面，以公司擅长的古 装爱情剧为主，以犯罪悬疑剧为辅。

　　IP 层面，储备剧集均改编于小说/漫画，其中， 热门网文/小说改编的剧集占比 67%，改编自漫画的剧集占比 33%，IP 改编剧的粉 丝基础好，成功概率高，如由漫画《大理寺日志》改编、由赵露思和丁禹兮主演 的古装剧《大理寺少卿游》未播先火。

　　此外，虽然大部分剧集尚未公布演员，但 是根据公司近年来的剧集演员和电影演员推断，由公司旗下的艺人参演的可能性 较高。预计 2022 年公司的剧集收入将显著增加，且将同步提升公司的影视经纪业 务收入，全产业链布局下，协同效应进一步增强。

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