本轮信用回调，有何特征？目前尚未形成明显负反馈，后续继续形成负反馈概率不大

　　【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

　　核 心 观 点

　　各个信用债品种本轮回调特点如何？

　　从收益率观察，本轮调整始于8月21日，近期达到阶段性高点，仍是短久期弱资质城投债、银行二永债调整幅度最大；从信用利差来看，短久期低评级城投债信用利差走扩明显，但处于历史较低位置；聚焦到公募城投债来看，宁夏、海南、西藏、内蒙古等偏远省份和江苏、浙江、广东、福建、上海等市场参与多的省份调整较多；天津、云南两省城投债逆市下行，或与近期化债政策利好频出有关；整体呈现越短久期（半年内）、越高层级（省级）、调整越多的特征。

　　与去年赎回潮调整时期相比，本轮调整幅度明显更小，毕竟目前尚未形成明显负反馈，且后续继续形成负反馈的概率也不大。历史上有哪些时候亦有明显季末回调？

　　除了2022年四季度之外，2022年一季度和2021年三季度也有明显季末回调，相比往年季末回调，本轮赎回调整呈现出久期越短、等级越低、调整越大的特征，调整幅度大于往年季末但小于2022年四季度，可以看出机构对久期、流动性、杠杆的选择越来越谨慎，同时基于去年四季度的学习效应，机构有所防御。

　　从历史比较来看，本轮回调幅度虽然低于2022年四季度，但已经高于2021年以来季末的回调幅度，继续回调的概率较小。展望后市，信用方面，仍要积极参与。那么，当前还有哪些城投债值得关注？

　　强经济省份如江苏、山东，仍有部分地市有一定收益空间，如苏北的盐城市和宿迁市，可适当关注有强产业支撑、经济实力较强的园区平台；山东的淄博市和威海市亦是如此，可适当参与主要市级平台。

　　中部省份中如湖北、湖南、四川、重庆、河南、江西等，目前此类区域2年内的债券收益率普遍在3.5%-5%左右，市级平台中有一定收益但又具有一定安全性的可以关注湖北省黄冈市、荆州市、孝感市、襄阳市、荆门市，湖南省株洲市、邵阳市，四川省绵阳市，河南省商丘市、信阳市、周口市，重庆市江津区、巴南区、万州区等。而且此类区域在本轮调整中回调较多，有一定收益空间。

　　综合来看，考虑到城投债当前的政策支撑，信用风险较低，调整之后，从票息角度来说，参与价值更加突出，建议积极关注。

　　1. 本轮信用回调，有何特征？????????????

　　基于去年四季度的学习效应及近期地产政策，债市持续调整，信用债受此影响亦有所回调，哪些品种调整大？当前回调与历史季末回调有何异同？还有哪些信用债值得关注？

　　1.1. 哪些信用债本轮调整大？

　　从收益率观察，本轮调整始于8月21日，近期达到阶段性高点，主要是因为8月中旬至今地产政策和其他领域政策密集出台，叠加资金偏紧和对于去年四季度的学习效应，市场担心进一步负反馈的可能。

　　具体来看不同期限、不同等级的各个信用债品种：

　　（1） 调整幅度最大的首先是1年期低等级城投债，其次是1年期AAA-银行永续债、1年期低等级中短期票据、1年期AA+永续债、1年期AA和AAA-二级资本债，均上行超过40bp，可以看出短期限低等级的信用债回调幅度最大。调整幅度最小的主要是5年期中低等级信用债，或与机构参与较少有关。

　　（2） 分品种来看，城投债调整最多，银行二永债次之，其作为机构普遍参与对象，流动性强波动大，不同期限和不同等级的二永债普遍回调超25bp。

　　（3） 分等级来看，二永债等级越高调整越多，中票和城投债则相反，其中AA-级城投债调整幅度低于其他等级城投债或与其市场机构参与较少有关。

　　（4） 整体与2022年末赎回潮调整时期相比，调整幅度更小。

　　从信用利差来看，本轮信用利差亦随着收益率上行而走扩。短久期低评级城投债信用利差调整明显，但处于历史分位较低位置。整体来看，产业债信用利差调整幅度大多大于同评级同期限的城投债，1年期AA-地产债信用利差走扩最多，高达34bp；从绝对水平来看，当前3年中票利率在历史9%分位数水平，5年中票利率在历史5%分位数水平。

　　聚焦到公募城投债来看，哪些区域、等级、期限、层级的城投债回调多？

　　（1） 截至2023年9月15日，与8月21日收益率比较，宁夏、海南、西藏、内蒙古等偏远省份和江苏、浙江、广东、福建、上海等省份调整较多，均超过25bp，一方面前者经济较差城投债资质较弱，另一方面后者市场化程度高机构行为放大波动；

　　（2） 天津、云南两省城投债逆市下行，或与近期化债政策利好频出有关；

　　（3） 整体呈现越短久期（半年内）、越高层级（省级）、调整越多的特征。

　　综合来看，本轮调整始于8月21日，仍是短久期弱资质城投债、银行二永债调整幅度最大；从信用利差来看，本轮信用利差亦随着收益率上行而走扩。短久期低评级城投债信用利差调整明显，但处于历史较低位置；聚焦到公募城投债来看，宁夏、海南、西藏、内蒙古等偏远省份和江苏、浙江、广东、福建、上海等市场参与多的省份调整较多；天津、云南两省城投债逆市下行，或与近期化债政策利好频出有关；整体呈现越短久期（半年内）、越高层级（省级）、调整越多的特征。

　　1.2. 以史为鉴，历史季末调整情况如何？

　　与去年赎回潮调整时期相比，本轮调整幅度明显更小，毕竟目前尚未形成明显负反馈，且后续继续形成负反馈的概率也不大。历史上有哪些时候亦有明显季末回调？

　　本轮赎回与2022年四季度的相同之处在于，市场调整之前主要品种点位下行至历史低位，市场杠杆率水平偏高，机构存在止盈兑现的动力，而由于政策预期上升，债市面临短期调整压力。

　　但当前阶段机构行为可能比2022年Q4更加稳定。观察信用债表现，当前机构行为偏谨慎，信用利差没有出现2022年Q3阶段的显著下行，考虑到政策利率新低，说明机构仍然对市场变化有所提防。

　　除了2022年四季度之外，2022年一季度和2021年三季度也有明显季末回调，调整水平低于今年三季度，主要与季末机构赎回有关。

　　其中2022年一季度，疫情冲击叠加经济稳增长的诉求下，债市震荡，2年期二级资本债、城投债和中票调整幅度最多，其次为3年期，机构持续调整久期以维持流动性。

　　2021年三季度，监管要求银行理财进一步规范发展 ,2年期中票、5年期二级资本债、1年期城投债调整幅度最多。

　　综合来看，相比往年季末回调，本轮赎回调整呈现出久期越短、等级越低、调整越大的特征，调整幅度大于往年季末但小于2022年四季度，可以看出机构对久期、流动性、杠杆的选择越来越谨慎，同时基于去年四季度的学习效应，机构有所防御。

　　1.3. 有哪些城投债值得关注？

　　从历史比较来看，本轮回调幅度虽然低于2022年四季度，但已经高于2021年以来季末的回调幅度，继续回调的概率较小。展望后市，信用方面，仍要积极参与。那么，当前还有哪些城投债值得关注？

　　从中债隐含评级来看，大部分区域AAA及AA+级城投债收益率低于3%，AA级大部分低于3.5%，AA（2）级则有一定收益，但市场机构参与有限。

　　从剩余期限来看，2年以内的公募城投债收益率在5%左右，其中好区域的2年以内城投债收益率普遍在3.5%以下，半年以内到期的收益率更低在3%以下。但经历了调整后，仍有部分区域存在进一步挖掘空间，例如重庆、天津、陕西等省份半年内平均收益率大于3.5%。可以看出，机构对拉长久期仍偏谨慎。

　　从行政层级来看，贵州、云南、广西、天津等网红区域省级平台当前收益率较低，并远远低于同区域其他层级平台，可以看出在地方政府的一系列化债措施下，机构对尾部区域的省级平台信心有所改善。

　　进一步来看，我们结合久期和票息，对不同梯队的省份做进一步挖掘。

　　我们选取了1年期内平均估值收益率>3.5%的部分区域具体来看：

　　（1） 强经济省份如江苏、山东，仍有部分地市有一定收益空间，如苏北的盐城市和宿迁市，1年内短债有3.5-3.8%的收益，可适当下沉至有强产业支撑、经济实力较强的园区平台；山东的淄博市和威海市亦是如此，可适当参与主要市级平台。

　　（2） 中部省份中如湖北、湖南、四川、重庆、河南、江西等，目前此类区域2年内的债券收益率普遍在3.5%-5%左右，市级平台中有一定收益但又具有一定安全性的可以关注湖北省黄冈市、荆州市、孝感市、襄阳市、荆门市，湖南省株洲市、邵阳市，四川省绵阳市，河南省商丘市、信阳市、周口市，重庆市江津区、巴南区、万州区等。而且此类区域在本轮调整中回调较多，有一定收益空间。

　　（3） 此外，部分债务率偏高且经济较弱的地市级平台目前收益率较高，债务压力较大，需关注这类区域未来是否会有负面事件对整个区域的估值形成扰动，如重庆市沙坪坝区、湖北省黄石市、湖南省湘潭市、江西省景德镇市、河南省开封市、山东省潍坊市等。

　　综合来看，与2022年的低点相比，城投债仍有下行的空间，但考虑到降准后资金面波动等因素，可能空间也并不算太大。资金面波动和负反馈压力之下，信用债大概率也将呈现出底部震荡，从票息出发，以上区域仍可关注。

　　1.4.小结

　　各个信用债品种本轮回调特点如何？

　　从收益率观察，本轮调整始于8月21日，近期达到阶段性高点，仍是短久期弱资质城投债、银行二永债调整幅度最大；从信用利差来看，短久期低评级城投债信用利差走扩明显，但处于历史较低位置；聚焦到公募城投债来看，宁夏、海南、西藏、内蒙古等偏远省份和江苏、浙江、广东、福建、上海等市场参与多的省份调整较多；天津、云南两省城投债逆市下行，或与近期化债政策利好频出有关；整体呈现越短久期（半年内）、越高层级（省级）、调整越多的特征。

　　与去年赎回潮调整时期相比，本轮调整幅度明显更小，毕竟目前尚未形成明显负反馈，且后续继续形成负反馈的概率也不大。历史上有哪些时候亦有明显季末回调？

　　除了2022年四季度之外，2022年一季度和2021年三季度也有明显季末回调，相比往年季末回调，本轮赎回调整呈现出久期越短、等级越低、调整越大的特征，调整幅度大于往年季末但小于2022年四季度，可以看出机构对久期、流动性、杠杆的选择越来越谨慎，同时基于去年四季度的学习效应，机构有所防御。

　　从历史比较来看，本轮回调幅度虽然低于2022年四季度，但已经高于2021年以来季末的回调幅度，继续回调的概率较小。展望后市，信用方面，仍要积极参与。那么，当前还有哪些城投债值得关注？

　　强经济省份如江苏、山东，仍有部分地市有一定收益空间，如苏北的盐城市和宿迁市，可适当关注有强产业支撑、经济实力较强的园区平台；山东的淄博市和威海市亦是如此，可适当参与主要市级平台。

　　中部省份中如湖北、湖南、四川、重庆、河南、江西等，目前此类区域2年内的债券收益率普遍在3.5%-5%左右，市级平台中有一定收益但又具有一定安全性的可以关注湖北省黄冈市、荆州市、孝感市、襄阳市、荆门市，湖南省株洲市、邵阳市，四川省绵阳市，河南省商丘市、信阳市、周口市，重庆市江津区、巴南区、万州区等。而且此类区域在本轮调整中回调较多，有一定收益空间。

　　综合来看，考虑到城投债当前的政策支撑，信用风险较低，调整之后，从票息角度来说，参与价值更加突出，建议积极关注。

　　2. 信用评级调整回顾???????

　　本周共有2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。

　　其中2家发行人（中国水务投资有限公司、温州市公用事业发展集团有限公司）评级被上调，无发行人评级被下调。

　　无发行主体一次性下调超过一级。

　　3.一级市场：发行量较前期下降，发行利率涨跌互现???????

　　3.1. 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1906.25亿元，总发行量较上周下降，偿还规模约2189.4亿元，净融资额约-283.15亿元；其中，城投债（Wind分类）发行879.91亿元，偿还规模约865.47亿元，净融资额约14.44亿元；产业债发行1476.18亿元，偿还规模约1519.2亿元，净融资额约-43.02亿元。

　　信用债的单周发行量较上周上升，总偿还量上升，净融资额下降。短融发行量上升，总偿还量上升，净融资额下降；中票发行量上升，总偿还量下降，净融资额上升；企业债发行量下降，总偿还量下降，净融资额上升；公司债发行量较上周下降，总偿还量上升，净融资额下降。

　　具体来看，一般短融和超短融发行531.48亿元，偿还1024.46亿元，净融资额-492.98亿元；中票发行480.4亿元，偿还365.6亿元，净融资额114.8亿元。上周企业债合计发行22.9亿元，偿还97.67亿元，净融资额-74.7亿元；公司债合计发行871.47亿元，偿还701.74亿元，净融资额169.73亿元。

　　3.2.新券发行

　　本周市场参与热情不高。有效投标倍数方面，2年期23中电投MTN038以1.45倍发于3.08%，为全场最高，2年期23温州交通MTN002以1.34倍发于3.85%，位列全场第二；利率偏差方面，2年期23景德城投MTN003发行利率为6.34%，高于估值约325.53BP，2年期23津城建MTN002发行利率为5.7%，高于估值约293.82BP。

　　4.二级市场：成交量较前期上升，收益率整体下行

　　银行间和交易所信用债合计成交10,677.06亿，总成交量相比前期上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2848.57亿元、3937.02亿元、206.25亿元，交易所公司债和企业债分别成交3430.03亿元和200.71亿元。

　　4.1. 银行间市场

　　利率品现券整体收益率整体下行；信用债收益率下行；金融债收益率整体下行；各类信用等级利差整体扩大，部分缩小。

　　利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行4BP至2.13%水平，3年期上行2BP至2.35%水平，5年期上行0BP至2.49%水平，7年期上行0BP至2.65%水平，10年期上行0BP至2.64%水平。国开债收益率曲线1年期上行4BP至2.24%水平，3年期变动1BP至2.45%水平，5年期变动3BP至2.56%水平，7年期变动0BP至2.79%水平，10年期变动6BP至2.71%水平。

　　信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-73BP，3年期各等级收益率变动-32BP，5年期各等级收益率变动-41BP；企业债收益率曲线1年期各等级收益率上行0-1BP，3年期各等级收益率变动-74BP，5年期各等级收益率变动-2-1BP；城投债收益率曲线1年期各等级收益率变动0-5BP，3年期各等级收益率变动-64BP，5年期各等级收益率变动-43BP。

　　金融债收益率整体下行。具体来看，商业银行普通债收益率曲线1年期各等级收益率变动-1-0BP，3年期各等级收益率变动-75BP，5年期各等级收益率变动-1-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级收益率变动-3-2BP，3年期各等级收益率变动-112BP，5年期各等级收益率变动-63BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级收益率变动-75BP，3年期各等级收益率变动-11-0BP，5年期各等级收益率变动-9-3BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级收益率变动-3-2BP，3年期各等级收益率变动-116BP，5年期各等级收益率变动-75BP。

　　信用利差部分整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-4BP，3年期等级利差变动-1-0BP，5年期等级利差变动-31BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-11BP，3年期等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差变动-3-0BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-1BP，3年期等级利差扩大0-2BP，5年期等级利差变动0-1BP。

　　金融债信用利差整体缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-43BP，3年期各等级信用利差变动-53BP，5年期各等级信用利差扩大2-4BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-61BP，3年期各等级信用利差变动-9-0BP，5年期各等级信用利差变动-4-0BP；商业银行永续债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-108BP，3年期各等级信用利差变动-9-2BP，5年期各等级信用利差变动-6-6BP；证券公司债收益率曲线1年期各等级信用利差变动-6-0BP，3年期各等级信用利差变动-94BP，5年期各等级信用利差变动-42BP。

　　各类信用等级利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-4BP，3年期等级利差变动-1-0BP，5年期等级利差变动-31BP；企业债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-11BP，3年期等级利差变动-1-2BP，5年期等级利差变动-3-0BP；城投债收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动-4-1BP，3年期等级利差扩大0-2BP，5年期等级利差变动0-1BP。

　　各类金融债等级利差整体扩大，部分缩小。商业银行普通债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-1BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-1BP；商业银行二级资本债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动0-5BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大3-6BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-4BP；商业银行永续债收益率曲线1年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-2BP，3年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大1-10BP，5年期AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-12BP；证券公司债收益率曲线1年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差扩大0-4BP，3年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-2-3BP，5年期AAA-较AAA、AA+较AAA-、AA较AA+等级利差变动-1-0BP。

　　期限利差涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差扩大1-5BP，AA+等级的期限利差扩大1-3BP，AA等级的期限利差变动-2-1BP，AA-等级的期限利差变动-2-1BP；企业债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-7-7BP，AA+等级的期限利差变动-7-8BP，AA等级的期限利差变动-4-2BP，AA-等级的期限利差变动-4-2BP；城投债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-10-2BP，AA+等级的期限利差变动-6-2BP，AA等级的期限利差变动-4-1BP，AA(2)等级的期限利差变动-8-1BP，AA-等级的期限利差变动-9-1BP。

　　金融债期限利差涨跌互现。具体来看，商业银行普通债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-7-7BP，AAA-等级的期限利差变动-7-7BP，AA+等级的期限利差变动-6-7BP，AA等级的期限利差变动-6-7BP；商业银行二级资本债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-8-5BP，AA+等级的期限利差变动-5-6BP，AA等级的期限利差变动-42BP；商业银行永续债收益率曲线AAA-等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-4-2BP，AA+等级的期限利差变动-3-1BP，AA等级的期限利差扩大3-5BP；证券公司债收益率曲线AAA等级3Y/1Y和5Y/3Y的期限利差变动-8-6BP，AAA-等级的期限利差变动-7-3BP，AA+等级的期限利差变动-4-0BP，AA等级的期限利差变动-10-1BP。

　　4.2. 交易所市场

　　交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度上升。公司债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数，企业债成交活跃债券净价上涨数小于下跌数；总的来看公司债净价上涨191只，净价下跌614只；企业债净价上涨154只，净价下跌308只。

　　5. 附录???????

　　风 险 提 示

　　经济恢复不及预期，信用风险事件超预期，政策调整超预期。

　　本文源自：券商研报精选

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