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前言 在线教育底层逻辑

回顾通信技术代际变化，消费互联网行业的内容形态、用户行为、交互方式随之变化。基于时代发展脉络思考：把移动互联网放在时间轴，2G 时代主要是新闻的崛起，09 年 3G 起步，从博客到自媒体，内容创作出现井喷，需要供应链及货结合的电商逐步起步。4G 时代基于视频的内容爆发。而教育作为一个重服务的行业，类似于生鲜、电商直播，最晚受益于 4G 技术的发展，在线课程从 15-17 年开始逐渐被家长所认可，18年行业快速增长。

在 4G 时代游戏、直播、在线视频已经实现了渗透率的快速提升，而在线教育却发展缓慢，这与 4G 技术局限有关。由于在线教育产品重互动性，重体验，需要消耗大量流量，而早期 4G 技术延时特征和流量稳定程度依然难以满足在线教育的需求，因此我们预计随着 5G 时代逐渐来临，在线教育将进入快速发展阶段。

核心几点结论如下：

• 在线大班的用户群潜在数量？市场空间？目前渗透率？我们结合 CHFS 数据库的数据，进一步对教培行业市场进行细分，仅从支付能力保守的估计，在线大班用户（既 K12 非核心需求用户数）为 7241 万，其中一二/三四线城市分别 2301/4940 万，占比均在~50%，进一步测算，既在线大班模式市场空间~4000 亿。此外，目前行业渗透率很低，若根据 19 年暑期在线机构学生人数进行计算，在一二线城市用户渗透率为 14.8%，而三四线为 4%（渗透率略高估因分母低估）。整体来看无论是一二线市场还是三四线市场，在线大班都有长期的增长空间，目前赛道刚刚开始。
• 怎么看在线双师大班的商业模式，可否跑通？在线大班产品模式偏互联网属性，更加轻盈， 可通过全网获客迅速实现规模化，但目前壁垒相对较低，获客成本为核心痛点。这一特点也反映在用户的 LTV 模型和公司盈利模型上，获客成本在短期是用户价值和公司盈利的重要干扰项。通过计算（详见 2.3），在线大班商业模式可盈利存在，model 类似计算机行业 SaaS 模型，企业只要不断优化产品、内容、技术，提升学生的正价续班率，同期控制 CAC 成本即可。相较于计算机行业，在线教育面向 2C 流量，季度收费、季度续班，学生数量更多，商业模式流量爆发性更强。
• 目前行业头部企业画像对比？然后从价格、教研和获客模式对各家平台进行对比，可以看到学而思网校依托自身品牌优势和战略性的投入，有 80%的用户来自一二线市场。而猿辅导作业帮等依托自身工具导流能力和更低的价格定位偏向三四线市场。因此从 19 年暑期在线学生的用户画像来看，学而思网校在一二线市场领先，占一二线在线报名人数的 43%。而三四线市场更为均衡， 猿辅导、作业帮较为领先，分别占三四线在线学生人数的 29%/28%，学而思和跟谁学紧随其后。
• 疫情对行业影响怎么理解？最后结合此次疫情对行业动态进行分析，在全部线下培训停课的背景下，在线课程获得空前重视，在线大班纷纷提供免费课程，并获得官方渠道支持，官媒渠道流量成本相对较低，学生数爆发式增长下，在线大班渗透率快速提升。

1. 教培四象限定位理论，定位在线大班对应市场

1.1 回顾：教培行业四象限理论

教培产品不是标品，K12 教培市场并不应该同质化的去看待，差异化的发展背后实际上是受到特定人群驱动的。因此我们抽象的将 K12 需求提炼为四个象限，以供投资者探讨。

从需求侧出发，我们按两个维度（表现为图内横纵轴）把用户划为四象限：1）纵轴（核心）；2） 横轴。教培行业四象限的行业划分，进一步结合用户结构和对应产品表现，验证了四象限实际上是较为独立的市场，不同模式中短期非零和竞争。

维度一：纵轴（核心）——学生需求特征，代表用户消费能力水平以及家长教育意识，自下而上逐步提升，可将用户划分为核心 K12 用户需求和非核心 K12 用户需求

核心 K12 教育用户，该群体至少有以下两个特点之一，支付能力较强、对教学质量及课后服务要求较高，往往倾向于班型规模较小的授课形式。

K12 非核心用户，“外围家长+学生”，受家庭收入的制约支付能力较弱，对教学质量要求也偏弱，但依然存在课外培训的需求，接受大班课程。

维度二：横轴（次要）——城市地域特征，按地理位置将市场划分为一二线市场和三四线市场，人均消费水平有明显区别，会进一步细化需求。

基于上述两个维度，横坐标为城市地域划分，纵坐标为学生需求特征。K12 教培市场可以分为四个象限，分别为一二线核心需求、三四线核心需求、一二线非核心需求和三四线非核心需求，不同象限的需求会催生出适宜的商业模式，诞生新的好公司。

1. 一二线核心需求：教育是消费升级的产品，此象限用户对教培研发&服务要求较高。叠加其人均消费水平最强（支付能力强），催生了品牌性线下小班模式（25 人）。代表企业：学而思（好未来）、泡泡少儿&优能中学（新东方）。新东方和好未来依托一二线核心需求近十年成长为行业巨头。2019FY 新东方/好未来（不包括学而思网校）线下 K12 收入分别达 20.4 亿/17.5 亿美元，增速分别达 37%/37%；线下人次分别达到 752/837 万，增速分别达 38%/52%，依然保持高增速。就近期增速来看，两家增速持续抬升。2019 暑期/秋季新东方 K12 学生人次达 232/357 万，同增 60%/70%;学而思培优人次分别达 204/143 万，人次同增 26%/48%。在线上快速爆发期线下仍展现出极强的生命力。

2. 三四线核心需求：在三四线人群中消费水平较高&教育意识强的用户。但目前低线城市教培行业相对落后，主要因品牌教培机构用原有线下模式下沉低线城市难度大（核心难点在于师资下沉及管理）。我们认为这仍然是一块相对空白市场，而东方优播通过门店下沉和线下小班的模式，有效的解决了该市场痛点。代表企业：东方优播（新东方在线）。东方优播的创新模式得到了三四线的快速认可，公司成立 3 年，17/18/19（对应 18/19/20FY）暑假人次分别为 1.7/7.1/20 万(暑期均为特定年级低价入口班）；进入城市数 17/18/19 年暑假进入 8 个/28 个/63 个。收入 18FY/19FY/19H1 分别为 1600 万/5700 万/6200 万。截止 19 年 11 月 30 日， 公司已经入 128 个城市，目前公司官网显示计划进入 170 个城市（包含大量未开店城市）， 预计在 20 年将扩张将持续

3. 一二线非核心需求： 在线双师大班模式的崛起打破了价格和地域的局限，填补了剩余两块象限的空白，区别在于在线产品一二线做的更细化，所以价格也更高。代表企业：学而思网校（学而思）。目前我们认为学而思网校加强课程精细化设计，价格向一二线城市中低收入倾斜，课时价相比其他在线大班更贵，约 50rmb/h，瞄准一二线非核心需求。从数据结果来看， 学而思网校的一二线人数在同类型平台中占比最高，接近 80%的学生来自一二线城市。该市场增速显眼， 2019FY 学而思网校收入达到 3.39 亿美元，yoy%为 181%，网校收入占总收入比从 18 年的 7%快速提升到 13%，逐步贡献收入。同期，网校人次达到 561 万，同增 189%，快速接近于线下。2019 暑期/秋季正价班人次达到 137/89 万，同增 134%/107%，增长强劲。

4. 三四线非核心需求： 即便是非核心需求，相比于一二线，三四线群体消费能力&教育意识更弱。大多数互联网起家的在线教育公司，短期难以针对性的开设区域化的课程，课程选取受众广泛的人教版和北师版教材，通过更低的价格和名师效应吸引三四线非核心用户，快速实现了规模化。代表企业：作业帮、猿辅导、跟谁学、有道精品课。学而思网校、猿辅导、作业帮等不止一家公司的今年暑期招生突破 100 万人次，预计暑假 K12 在线市场用户总规模人次超过 1000 万，学生人数在 500 万左右。结合草根调研的数据，2019 年暑期作业帮/学而思/猿辅导正价人次达到 50/137/85 万，跟谁学入学人次达 82 万，其中正价人次53.7 万。从用户结构看，猿辅导、跟谁学等在线大班头部平台，三四线用户占比接近 50%。

综上所述，我们认为从需求端角度出发，通过互联网技术的革新+模式的创新，我们看到了两块新兴市场，分别是：①新的在线双师大班模式，引爆了非核心K12 用户需求，让更多的用户参与到了教培市场；②优播模式，通过模式创新解决了三四线核心 K12 用户需求，让学生在参与感&互动感不明显下降的环境下，得到了更优质的教育服务。我们发现四块市场都仍在快速增长，尤其通过在线模式切入的空白市场增速尤其快。

1.2 在线大班瞄准外围市场，课外培训渗透率提升

我们的观点：线上快速增长对目前线下没影响，覆盖外围学生，提升行业渗透率。

很有意思的，互联网教育如火如荼的发展，完全没有影响到线下的教培行业。新东方线下暑期/秋季增速 60%/70%，学而思增速到 26%/48%。而在续班率上，新东方好未来正价续班率依然保持在80%-90%的水平。线上快速发展并没有影响到线下收入增长，线下增长依旧持续提升。需要看到， 线上同时上下线的课程学生不到 10%。这说明实际上双师大班模式提升了教培行业的渗透率。而学员更多来自于不上新东方和学而思线下课的外围学员，无论是新东方还是学而思的核心学员不会抛弃线下。

在线大班发展迅猛，人次规模快速增长。在线直播课模式增加 K12 培训机构的服务半径，依托价格优势和名师资源迅速填补空白市场，全行业呈现快速增长。根据财报数据，跟谁学网校 2019Q3 同比报名人次达到 82 万，同增 240%，学而思网校暑期/秋季正价班人次达到 137/89 万，同增134%/107%。同期，我们发现线下小班依旧保持较高增长。2019 暑期/秋季新东方 K12 学生人次达到 232/357 万，同比增长 60%/70%;学而思培优人次分别达 204/143 万，人次同增分别达26%/48%，在线上快速爆发期线下仍展现出极强的生命力。两家巨头的持续增长，充分说明了核心需求和非核心需求实际上可以视为两个独立的市场，中短期依然是各自模式的独立发展期。

1.3 分割核心/非核心需求，在线大班在非核心市场渗透率低

该章节我们想探讨几个核心关键问题：1、在线大班对应学生数量级多少？2、一二三四线城市用户群有无区别？3、在线大班模式市场规模有多大？4、目前渗透率又如何？

整体结论如下：承接东方优播深度报告市场空间的测算，本章进一步对四象限市场规模进行细化， 利用 CHFS 数据库数据，通过保守假设将一个家庭学生报名 4.5 次（线下小班、线上大班）的课程支出作为家庭支出负担，按照支付能力进行划分，一二线城市核心需求/非核心需求/无需求的比例为 40%/47%/13%，而在三四线城市 36%/47%/17%，非核心需求学生数占比达到接近 50%。再以我们前期在《东方优播: K12 在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场》报告中的学生数据作为基数，计算非核心需求的学生总计约 7241 万，其中一二线城市 2301 万，三四线城市 4940 万。最后结合暑期峰值为触及人群进行计算，一二线渗透率（触及率）在 14.8%，三四线渗透率（触及率）为 3.8%，并根据网校客单价计算在线大班市场规模预计不低于4000 亿元。

1.3.1 各级城市教育支出占比相似，同等收入下一二线城市教育支出更多

教育支出占比趋势符合常识，随收入提升占比下降。根据 2016 年 CHFS 中国家庭金融调查 13237户家庭数据，将北上广深圳、省会城市作为一二级城市的代表，其余城市作为三四级城市。从收入 分布来看，一线城市高收入家庭更多，省会城市和三四线城市分布更为接近。一线城市家庭收入在18-20 万占比较高，达到 26.7%，而省会和其他三四线城市占比在 13%左右。从教育支出占比来看，各级城市教育支出占比随收入增加而逐步下降，低收入家庭教育支出占比超过 20%，而高收入群体在 5%左右。

同等收入水平下，一二线城市教育支出更多。相比三四线城市，一二线家长更加重视的孩子的教育投资，在同等收入水平下，一二线城市的家庭教育支出显著高于其他城市。以家庭收入 16-20 万区间为例，一线/二线/三四线教育支出分别为 16828/13530/12689 元，一线城市教育支出显著高于其他级别城市。

1.3.2 教育支出为依据，探讨在线大班的用户能有多少？

在保守假设下，非核心用户（既在线教育用户群）占比接近 50%，市场足够大。按照 1.3.1 的教育支出分布，我们可以结合培训机构的价格，对人群进行划分。需要强调的是，我们这里采取的是较为中性保守的假设去定义用户潜在规模，假定一个典型家庭能够负担一年报名 1.5 门并连续报名三个季度的课程时，才视为目标用户群体（既在线大班核心用户）。以一线城市为例，北京学而思初一数学春季班是 4080 元并假设 9 折优惠， 可以推出该家庭一年的支出为 16524 元(4080*1.5*3*0.9=16524)。同样的方法，二三四线城市线下小班价格基准为 11664/9720 元。而在线大班实行全国统一价，我们以猿辅导为基准，在线大班的价格基准为 4860 元。

按照上述标准，结合教育支出水平对家庭进行分层划分，一二线/三四线分别有 40%/36%的家庭可以支撑得起线下小班的价格，47%/47%可承担线上大班，因此从用户群的定位来看，各线级城市的非核心用户占比均在 47%，有巨大的挖掘空间。 在这里需要强调的有两点，第一，我们这里假设相当于人均上课 4.5 次，因并不是所有人都是会连续上，因此这可能高估补课支出从而低估参与学生数；第二，这里的各线级城市的学生数据来自于，我们 19 年 11 月 10 日发布的报告《东方优播: K12 在线小班重塑教培需求，掘金下沉千亿市场》，具体请计算方法请详查该报告。

最后通过分析我们可能可以得出：我们认为教培定价是市场自由竞争的结果，目前的在线双师大班定价可能就是为了符合抓住全国中间段人群，占比50%，即 7000 万学生.

1.3.3 在线大班一二线渗透率 14.8%，三四线渗透率为 4%

在线大班增长空间巨大，有望拉动外围学员带动渗透率提升。结合前文市场的分割，一二线核心需求用户为 1949 万人，占总人数 39.7%。非核心需求用户为 2301.5 万人，占比 46.9%。而在三四线市场核心需求用户为 3826.8 万人，占总人数的 36.5%，而非核心需求为 4939.9 万，占比 47%。如果结合 19 年暑期学生数（低价&正价）数据进行分析，在一二线市场在线大班人数约为 340 万，而三四线市场约为 188 万，如果目标群体只考虑非核心需求，暑期一二线市场渗透率的峰值为14.8%，而三四线为 3.8 %。因此仅从暑期峰值来看，无论是一二线市场还是三四线市场，在线大班的渗透率仍有大幅的提升空间。（需要强调的是，这里非核心需求的基数，由于要求人均 4.5 次课的条件相对苛刻，因此可能低估分母，渗透率计算偏保守）

综上我们认为，在线大班在非核心需求有极高的天花板，在一二线市场目前覆盖人群 340 万，而天花板在 2301 万，有 8 倍的增长空间。而对于三四线市场当前覆盖人群为 188 万，天花板在 4940人，有 20 倍的成长空间。按照客单价 1333 元（学而思网校 1600、作业帮 1200 和猿辅导 1200的均值）计算，市场总规模在 4000 亿元。

2. 在线双师大班更为轻盈，获客成本为当前核心痛点

在线大班在获客端和盈利端改变了线下小班的运营模式。在获客端打破了线下小班的范围极限， 实现了全网获客。在盈利模型方面，将老师成本变成较固定成本，消除了租金成本，模式更加轻盈。但存在着进入壁垒低获客成本高、初期用户认知弱续班率较低的弊端。通过构建大班标准模型，假设人次规模在 100 万、低价转正价率为 25%、正价续班率 70%、正价班获客成本为 1500 元时， 大班模型在承担高额获客成本时候依然可以在第四个季度实现累计利润转正。

2.1 在线大班借助直播打破服务边界，行业快速成长

直播技术的进步实现低延时多路并发，提升了课堂的互动性。宽带成本的持续降低和 CDN 技术的不断成熟，催生了下游应用的迅速发展。娱乐化的直播最先收益，在 2016 年甚至一度出现了“千播大战”火爆格局，这一时期直播技术也逐渐从单向直播向互动式直播转变，低延迟全互动直播技术也保证了课堂的互动性，在线大班获得相应的技术支持。

大班模式不断迭代，完课率、续班率逐步提升。教育核心不是信息传递，知识传递是价值性最低的， 最大的价值是让学生意愿、行为和学习结果发生改变。教育底层逻辑会导致在线教育形态发生变化， 目前大班形式也已由录播=》直播大班=》双师直播大班，加注服务越来越多，完课率、续班率逐步提升。从数据来看，完课率由录播的 3-4%提升至直播大班的 30-40%，再提升到目前双师模式的60-70%，续班率数据也类似。

好未来开创了海边模式，在线双师大班应运而生。早期，学而思网校采取录播课的形式，课程到课率和完课率极低，效果很差难以实现口碑的积淀。2014 年，好未来开始探索在线教育，独立品牌海边直播应运而生。海边直播是中小学在线直播互动课堂，采用主讲老师+辅导老师双轨并行的教学模式，为学生提供全方位专业教学服务。在线双师大班主要解决两个痛点，第一点学生课后缺乏管理，第二点学生学习一段时间后缺乏成就感，海边直播通过增加了辅导老师这一职位弥补了这两个问题。总结来看，双师模式在实际上实现了 “学”与“习”的分离，“教”与“育”的分离。

• 优质的授课老师解决教学内容问题→保证教学质量，完成对数千学生的同时授课
• 辅导老师解决学习跟进和激励问题→保证教学效果，辅导老师献上对学生预习复习跟踪

在线大班行业整体处于快速发展期。在线双师大班改变了传统线下小班以网点为中心的获客方式， 通过线上营销、自有轻工具引流实现全网迅速获客。各机构人次快速增长，学而思网校 19 年暑期/秋季人次达到 137/89 万，同比增长 134%/107%，跟谁学 19 暑期入学人次 82 万，同比增长 240%，全行业都处于快速发展期。

2.2 在线大班模式轻盈，模式弊端决定获客成本高企

2.2.1 在线大班经营杠杆高，营业成本和管理成本低

互联网在线大班轻盈，扩张没有产能周期。传统线下小班由于门店租金和需要大量的教师供给储备，在门店初设的时候，承担高额的前置成本。而在线大班打破这一桎梏，依托少量更优质的老师， 借助在线直播技术低成本实现教学产品的输出。在线大班的“轻”模式，对盈利模型的影响产生两个重要的影响：

1）主讲教师产能提升：少量教师可以同时对数千名学生提供在线教学， 优秀老师的明星效应和和收入天花板打开。

2）租金的固定成本消失，IT 服务体现为变动成本：在线大班不设线下门店，不承担固定成本。但在线课程需要消耗服务器和流量资源，第三方 PAAS 平台一般按照时间计费，因此 IT 成本体现为课时成本。相比高昂的房租成本，流量成本相对廉价，未来随着 5G 技术的商业化运营， IT 成本将进一步降低。

在线大班模式毛利率更高，管理费用率更低。因线上大班模型不需要承担固定的租金成本和门店投入，毛利率显著提升。好未来从 16 年开始发力在线大班之后，在 19 财年毛利率提升到 56%。以在线大班为主业的跟谁学，受益于规模效应的持续显现，毛利率已经达到 72%，显著高于传统线下小班 50%的毛利率水平。而由于在线大班人员可以集中管理，管理半径小于线下模式，好未来从 16 财年开始管理费用中枢下移。跟谁学管理费用率表现更为突出，19Q3 管理费用率仅 4.2%。

2.2.2 模式短期内容服务壁垒仍在构建，致销售费用高企

“轻”模式的弊端，进入壁垒低。由于在线教育发展时间仍短，相较小班模式，双师大班教师规模 化培养老师难度较低，通过招聘成熟教师可迅速搭建起教研体系，进入壁垒低，导致部分企业的内容优势目前阶段无完全体现，可以看到猿辅导、作业帮和跟谁学早期并不是以在线大班为主业，在2017 年迅速搭建产品体系，18 年开始规模化的招生，在 19 年掀起了暑期大战，各方竞争的焦点短期在于获客端。背后逻辑在于，转化率和续班率提升更多需要长期的产品内容及服务打磨，目前难以实现差异化。因此各家通过学生数量的提升，获取规模壁垒。

低价班与广告营销投入持续，头部公司具有资金优势。由于在线大班产品技术上短期不会产生巨大的突破，那么转化率和续班率提升空间也相对有限。在渗透率处于较低的环境下，做大规模仍是各家机构的首选，可以看到各家在暑期大规模投放后，在今年的寒假广告投放的力度依然不减。互联网广告的竞价机制也决定了，优质的广告位必然是价高者得之，资金储备能力强的公司具有强大的广告投放能力。最终结果就是在线大班最终剩下的主要的头部玩家，中小机构的逐渐进行了转型和整合，海风教育与轻轻家教合并、溢米辅导和巨人网校合并，中小机构在抱团取暖中谋求发展，果肉网校被卓越剥离，而头部公司在广告投放的助力下，快速抢占市场，逐渐形成了第一梯队。

站外获客成本短期难以下降，保持较高水平。行业内各个产品相对同质化，因此做大规模成为各家机构的首选，而在站外流量的获取上，各方都进行大规模投入。因此我们认为，在线教育机构短期内不会出现，中小机构出清后，获客成本下降的趋势，而头部机构的获客成本将长期保持较高的水平。

2.3 用户价值探讨： 人次、续班率和获客成本

我们结合调研数据和教培基本要素构建在线大班的盈利模型，对关键要素进行假设。我们认为正价续班率、获客成本（CAC）和人次规模是在线大班模型的关键因素。在产品相对同质化下，续班率行业差距不大，获客成本（CAC）直接决定了在线大班的盈利能力，而人次规模直接决定盈利规模。

教育机构核心盈利模型是用户生命价值（LTV）模型。即通过一个学生不断在教培机构内续班实现学生价值的多周期挖掘。而相对于传统线下培训机构，在线大班模式不受物理的产能极限制约，因此盈利模型在人次规模上进一步得到释放。

核心假设：1）客单价取学而思网校、猿辅导和作业帮的均值；2）续班率取行业平均，70%；3） 核心成本老师成本及宽带流量费用（相对可变动），分别占收入比 25%/5%；4）CAC 取 19 年暑期平均值（草根调研）。

我们分别计算两个用户价值指标，1）仅考虑收入的 LTV 和 2）考虑相对变动成本后的 LTV（真实获得毛利的 value）。结论为：在续班率 70%下，学生留存时间为 3.3 个季度；单学生 LTV 为 4290 元（贡献收入），真实获得的毛利为 3033 元（考虑变动成本），进一步剔除 CAC 后，净用户生命价值为 1533 元。

我们认为，在线大班商业模式可存在，类似于计算机行业 saas 模型，企业只要不断优化产品、内容、技术，提升学生的正价续班率，同期控制 CAC 成本即可。相较于计算机 saas 行业，在线教育面向 2C 流量，季度收费、季度续班，所以稳定性上弱于 saas 模式，但是因 2C，学生数量更多，商业模式流量爆发性更强。通过此分析后，也可以理解为什么在线教育公司都进行大量买量买用户行为。

更深层次上，基于 LTV 模型我们对获客成本和续班率进行了敏感性分析，两个因素都对净用户生命价值产生明显影响。总结来看，在线大班模式，获客成本及续班率都是观察企业的核心指标（见下图）。

上文是基于单用户的价值探讨，接下来我们将构建公司级别的标准模型，将教师成本视为固定成本，更符合在线大班极致情况下的商业模型。主要是想探讨一个命题：低价转化率、正价续班率、CAC 低价获客成本，哪一个因子对现阶段的在线大班公司盈利模型影响更大？

结合前期的调研，我们对在线大班收入端和成本端的关键要素进行了假设，构建标准模型，其中人次规模假设在 100 万、低价转正价率为 25%、正价续班率 70%、低价班获客成本为 375 元（站外流量成本，根据 19 暑期草根调研，且相当于正价获客成本 1500 元），其他关键假设见下表：

结论：在该标准模型下，在暑期完成 100 万低价班招生后，在线大班可逐渐在第四季度实现累计利润转正，累计利润达 6057 万元。在基本模型的基础上，我们对人次规模、低价续班率、正价班续班率和获客成本进行敏感性分析。在基本模型假设下，低价班续班率低于 20% | 正价班续班率低于 60% | 获客成本高于 500 元/人，在线大班将无法实现累计利润的转正。而低价人次并没有改变盈亏平衡点，而是提高了盈亏平衡点处盈利的规模。更进一步，模型对获客成本敏感性最强。

综上，从 LTV 生命价值模型可以看到，在 70%续班率和 1500 元的正价获客成本假设下，单用户真实获得的 LTV 为 3033 元，净用户价值为 1533 元，在线大班在单用户上是可实现盈利的。进一步将教师成本视为固定成本，从公司模型来看，公司可以在第四期收回成本。在模型中，直接影响在线大班盈利能力的是低价班转化率、正价续班率和获客成本，而人次只是改变了盈利和亏损的规模。在当前转化率续班率相对稳定的情况下，通过买量扩张成为各机构的首选，但同时也伴随着获客成本高企的阵痛。

3. 在线大班市场现状：行业已爆发，未来可期

在完成在线大班产品模式的分析后，进一步对行业当前发展情况、竞争态势进行分析。我们进行了暑期课程的体验（体验成果见附录），并结合我们深入的调研。总的来看，各家产品没有绝对的差异化，但第一梯队都各自有其独到优势，因此在不同市场形成了差异化格局。学而思在一二线市场的品牌和教研能力优于其他品牌，价格定位较高，而在获客端因缺少移动端工具产品布局，因此综合获客成本我们判断高于猿辅导和作业帮。而猿辅导作业帮跟谁学利用自身工具产品获客成本更低，同时价格定位三四线城市，因此在三四线市场更具有竞争力。从一二线市场的在线大班学员画像来看，有 43%的学生在学而思网校学习，学而思网校在一二线处于领先地位。而在三四线用户的画像中，猿辅导作业帮领先，分别占比 29%、28%，学而思跟谁学紧随其后。

3.1 在线大班内部竞争：价格定位、获客方式以及产品服务

在本章，我们进一步从价格定位，获客方式和产品服务对在线大班内部的竞争态势进行分析。总结来看，市场态势应该区分来看待。

一二线市场：学而思网校在价格定位更偏一二线市场，课程体系进行了精细化设计，因此在一二线市场更具竞争力。

三四线市场：猿辅导和作业帮价格定位更低，通过工具 app 引流和电视节目冠名的方式，效率更高，在产品差异化不大的背景下，处于领先地位。

3.1.1 价格差异更多体现为产品定位的差异

价格体系对比，瞄准非核心需求。对比各家课程的价格，跟谁学显著高于行业其他参与者，而高途和学而思价格处于行业中游。猿辅导、作业帮和新东方在线价格最低，每小时 40 元左右，更低的价格策略对三线线用户吸引力更强。因此从价格上来看，猿辅导和作业帮重心在三四线市场，而学而思网校更为重视一二线市场。

3.1.2 教研底蕴决定产品精细化能力，服务体系较为同质

产品细化能力的差异来源于教研底蕴的积淀。根据官网春季课程的情况和上课的亲身体验（课程体验见附录），我们对各家公司的教培产品进行了对比。对比头部在线教育机构的课程设计，学而思网校依托传统线下课程的教研力量，课程细化的能力优势明显。在课程上，一方面进行了区域化的设计，配合了不同的教材版本，提供了不同的在线课程。在课程难度上，数学课程设置了五个级别，满足学生差异化需求。而其他在线机构，课程设计只区分北师和人教，难度梯度只设计 2-3 个级别。课程细化能力的差异，直接带来的结果是用户结构，学而思网校的用户一二线集中度更高，而其他机构学生各级城市更为均匀。

线上强调教师的名师效应，教育经验较为丰富。从老师的履历来看，新老师整体占比较小，大多数老师都有三年左右的教学经验。对比来看，纯线上起家的公司老师大多从外部引进，学而思大多都是自身培养的老师。总的来说，各家老师都是经验丰富的老师，教学能力难以绝对的拉开差距，产品的竞争力短期不在于老师。

辅导老师动作标准化，整体差异化较小。辅导老师入学导流流程标准化，学生线上购买课程之后， 辅导老师会联系到学生，将学生拉入群内进行管理和营销。资料发放、课程提醒、续班营销等标准动作全部在群内完成。现在群运营已经完全可以依托技术应用，减轻人力投入。以跟谁学的 U 盟系统为例，U 盟提供了公众号管理、人人拉粉、邀请卡和客服系统等功能，在技术上为社群运营提供支持。

课堂互动的方式受直播技术制约，头部公司使用相似平台。在线大班的课程互动主要包括课间连麦、课堂实验、互动答题和课堂答题等活动，通过礼物和积分等方式对学生进行激励。可以看到好未来、一起学、作业帮、掌门等在线教育平台直播技术都是与即构科技合作，在技术上功能上差异不大。

3.1.3 站外流量买量成本高，站内流量具有先天壁垒

工具产品具有先天壁垒，站外流量要承担更高成本。行业内机构的获客方式主要有四种：工具导流、名师导流、社群获客和广告投放。相对来说，工具产品导流的方式，前期积累更加重要，因此猿辅导和作业帮的优势较为明显。跟谁学一方面通过名师实现引流，另一方面早期建立的 U 盟营销体系在社群运营形成了优势。而学而思网校在这三个方面相对落后，因此只能进行大规模的广告投放。从获客成本的数据来看，学而思网校在暑期正价班人均获客成本为 914 元（销售费用/正价班人次），显著高于同行，好未来有持续的现金流支撑可以这样进行，但是多于其他机构来说难以承受，可以看到卓越将其果肉网校进行了剥离，行业内生存下来的机构大都在获客端有独特的优势。

猿辅导作业帮工具引流，进入壁垒高。以猿辅导为例，在猿辅导的产品体系中，工具类的小猿搜题、猿题库和小猿口算都承担起了猿辅导的导流功能。根据易观 2019 年 9 月的数据，不考虑重合用户的话，猿辅导工具类 app MAU 总计达到 3000 万，成为猿辅导 K12 学生重要的流量转化池。猿辅导作业帮 50%的学生来自于工具类 app 的导流，显著的降低了公司的获客成本。而且工具产品符合互联网属性的双边平台，规模化之后，进入壁垒较高。如果按照全国 1.8 亿的 K12 学生数计算， 作业帮、猿辅导和一起作业合计占据了 60%的市场份额，后进入者已经难以赶超。

跟谁学名师导向和社群运营，运营能力出众。不同于猿辅导和作业帮，跟谁学早期从事 O2O 服务积累了大量的教师资源。2014 年至 2018 年，跟谁学从单一平台向生态化发展，形成了以跟谁学平台为主，商学院提供管理培训，U 盟提供渠道分销的生态体系。因此跟谁学一方面通过建立家长的名师信仰，通过名师品牌和大量自媒体进行引流，最后再通过社群进行转化。虽然整体效率上不及工具来导流，但是通过精准的熟人关系，转介绍也一定程度上降低了获客成本。

学而思巨额广告投放，获客效率低，更多依靠传统线下的流量口碑。学而思网校 2019 年暑期销售费用同比增加 406%，在销售费用的巨额投入，学而思依然没有突破自身的生源结构，一二线学生占比仍然接近 80%。这充分说明了教育产品通过广告获客的能力较为有限。

对比来看，我们认为在线教育产品之间差异性较小。在一二线城市，学而思网校为北上广深提供了专属课程，因此更受一二线学生青睐。而在三四线城市，各家机构普遍提供基于人教/北师的课程体系，课程内容没有实现本地化，因此猿辅导和作业帮依靠价格和获客端的优势，抢占了一大部分市场份额。

3.2 一二线学而思处于领先，三四线仍处于混战期

从在线课程学生的用户画像来看，一二线学生人数更多。结合暑期人次数据，对在线大班用户肖像进行分析，我们统计了学而思网校、作业帮、猿辅导、跟谁学、网易有道和东方优播的学生数据， 2019 年暑期在线教育学生数预计达到 530 万，其中一二线学生 340 万，占比 64%，而三四线学生为 188 万，占比 36%。一二线城市对互联网接触更深，短期来看一线学生数高于三四线。

一二线学而思领先，三四线格局分散。具体来看，一二线市场中，43%的学生在学而思网校就读， 主要归功于学而思在一二线城市线下小班的长期口碑的积淀，引流效应明显。而在三四线市场更加分散，猿辅导和作业帮依托价格优势略微领先，各占三四线在线大班学生数的 30%，学而思网校跟谁学紧随其后，分别占比 20%和 15%。在线大班行业第一梯队基本形成，学而思网校、猿辅导和作业帮较为领先，跟谁学有道紧随其后。

4. 疫情“停课不停学”，在线教育渗透率快速提升

市场关心的问题是，疫情影响对行业到底带来了什么变化？我们下章就近期政策、学校、机构等政策进行多维度梳理，希望给予全面、偏量化的视角了解行业变化。但仍想回到我们撰写这篇报告的初衷， 疫情为催化剂，是在线教育大逻辑下的一次加速认知。长期逻辑是在线教育明确是受益于技术/载体升级，属于 4G 末开始加速的细分领域，目前在线教育渗透率仍很低（27%）的行业。

4.1 此次疫情影响，线下机构、学校、政府？

线下机构：各地停止了线下培训机构授课。对比 03SARS，当时并未全国关停线下培训机构。但此次，从 1 月 20 日起，部分地区教育监管部门要求线下培训机构停课。各地落实上，武汉市 1 月 21日起暂停各类培训教学活动，学而思新东方也先后全国停课，1 月底全国线下培训机构均关停。

学校：疫情影响持续，复课时间进一步推迟。此次各地区中小学延期开学，部分地区已确定延后到2 月底，其余时间要进一步观察。1 月 2 日教育部要求延期开学，具体时间由地方决定。在春节假期初期，全国 31 个省市积极响应，纷纷推迟了原先制定的开学时间，其中 10 多个省市开学时间推迟到 2 月 17 日。但随着疫情进一步发展，2 月 5 日-6 日，上海、浙江、江苏、重庆和广东再次发布重磅通知，明确表示各级各类学校开学时间再次推迟，2 月底不开学。其他地区虽然没有明确表示 2 月底开学，但是具体开学时间，将根据疫情防控情况，再另行通知。我们预计各地区中小学开学大概率延后到 2 月底。

国家层面：国家调动公立资源，支持停课不停学。在高等教育，截至 2020 年 2 月 2 日，教育部组织了 22 个在线课程平台制定了多样化在线教学解决方案，免费开放包括 1291 门国家精品在线开放课程和 401 门国家虚拟仿真实验课程在内的在线课程 2.4 万余门，覆盖了本科 12 个学科门类、专科高职 18 个专业大类，供高校选择使用。针对中小学，多数地区计划 2 月 17 日开通国家网络云课堂，以“一师一优课、一课一名师”项目获得部级奖的课程资源为基础，吸收其他优质网络课程教学资源，供各地学校组织学生开展网上学习。教育部还协调北京、上海、四川、浙江等地教育部门和清华大学附属小学、中国人民大学附属中学等中小学将本地本校网络学习资源在延期开学期间免费向社会开放，供广大中小学生自主选择使用学习。人民教育出版社也将“人教点读”数字教学资源库免费向社会开放。

传统线下机构转线上，中小机构依托第三方平台。就目前情形下，品牌培训依托前期技术积累，课程全部转为线上。新东方优能、学而思、卓越、思考乐、立思辰和昂立等线下公司全部完成了线下课程向线上的迁移。以北京优能为例，寒假课程将以“线上互动直播模式”进行授课，上课时间、授课教师、授课内容均与原课程保持一致，通过“师生实时互见、学习内容连贯、课后跟盯效果” 来确保教学效果与服务质量达到线下授课的水平，学而思培优同样采用 OMO 系统。整体来看，疫情对龙头公司影响相对较小可控。

而中小机构由于缺乏技术及经验，纷纷寻求平台的技术支持。教培龙头机构都对线上模式进行了尝试，建立起了坚实的技术基础，而中小教培机构资金技术能力有限，因此可以看到好未来直播云、classin、伯索云、跟谁学等赋能平台，为中小机构提供免费的直播服务。截止 1 月 26 日，好未来直播云和跟谁学微云分别有 713 和 1802 个机构新开通了在线直播账户，目前数据未更新，但肯定为持续增长趋势。

4.2 在线大班体现前期积累优势，多方渠道给予大力支持

疫情发生后，为满足教学需求，多家在线双师机构提供全国免费直播课程。学而思网校、新东方在线、作业帮、猿辅导等先后宣布在 2 月 10 日开始提供免费的中小学同步直播课程，而后纷纷提前。学而思网校提前到了 2 月 1 日开始上课，猿辅导和作业帮提前到了 2 月 3 日，高途课堂与新东方在线分别在 2 月 6 日和 7 日开课。从学而思网校免费同步课程来看，课程以秋季的复习课为主， 以及素质类文学鉴赏等。

官方大力支持，在线大班机构多渠道分发。在线教育入驻“学习强国”和“央视频”等官方媒介。2020 年 2 月 5 日中央电视台《新闻联播》节目报道：学习强国平台与在线教育平台学而思网校携手开通针对新型冠状病毒感染的肺炎疫情免费直播课，提供覆盖小学一年级至高中三年级全学科免费直播课和名家大师素养课。学而思网校也成为在疫情期间首家入驻学习强国平台的在线教育机构。后续猿辅导、作业帮和高途课堂先后入驻了学习强国和央视频等官方渠道。头部在线教育公司前期技术&内容的积累，在此次事件中也发挥了内容、师资、技术的优势。

4.3 多维度数据显示，在线大班覆盖范围急剧增长

因此次得到多方支持，从我们跟踪的多方可得数据看，统计数据显示无论是站内&站外流量，人次都呈现了爆发性增长（包括站内如学而思网校 APP、站外如央视频，以及七麦数据）。从此次流量上行程度看，此次事件可能对行业是长期拐点，不仅仅我们可以短期看到流量急速增长，更重要是中长期对整体板块都有推进作用。

站内流量呈现爆发性增长。我们从下载量、上课观看实时/累计人次两个角度来分析，此次事件的确大幅催化了行业进展。1）产品下载量：根据七麦数据，从 ios 端下载量来看，学而思网校、作业帮、猿辅导 2 月近期单日下载高峰可达 23.5/13.5/14.2 万，对比来看，前期下载量均在几千~1 万，即使 19 年暑期对比看，也显著高于 19 年暑期下载规模；2）实时/累计观看人次：从学而思网校 APP 内部来看，随着课程推广，单年级完课总人次逐步增长。从课程维度来看，以初二年级为例，各科目课程人次都呈现上升趋势，平均每科目完课人次从 1 日的 5.18 万提升到 5 日的 13.9 万。从年级维度来看，小学初中高中完课人次从 4 日开始稳定在 350 万/200 万/80 万的水平。从实时上课数据来看，实时上课人次接近 2 万人，而春节前的寒假低价班人次仅有 500 人.

站外触及更为广阔人群，流量增加更为明显。站外流量我们以央视频平台举例说明，学而思网校于2 月 1 日入驻央视频，作业帮猿辅导分别从 2 月 3 日入驻，各家速度均很快，目前新东方在线、vipkids 等也已入驻。但学而思网校优势明显，抢占了推荐页入口和直播页面第一个入口。从央视频渠道的数据显示，单日统计，2 月 6 日在线大班同步课程共计有 3677 万累计观看人次，其中学而思网校 2809 万、作业帮 604 万、猿辅导264 万，后期我们会继续跟踪。这些渠道都给了在线教育免费触及到更多用户的机会，加速行业发展。

综上，通过政策、学校、机构等多方面进展梳理，此次流量为什么大爆发就可以理解了。以及更进一层，我们看到学而思网校在此次疫情应对上最为迅速，执行力出众。相比各家在线教育机构，学而思网校是最早宣布提供全国免费课程、最早开始课程直播、最早进入学习强国和央视频等官方渠道。这一系列运作，学而思网校一方面收获了更广泛的用户群体，另一方面更为长期的是品牌美誉度的提升，无论是对于学而思网校品牌下沉市场的开发还是学而思线下培优发展，都大大提升了家长的品牌信任度。但仍想回到我们撰写这篇报告的初衷， 疫情为催化剂，是在线教育大逻辑下的一次加速认知。长期逻辑是在线教育明确是受益于技术/载体升级，属于 4G 末开始加速的额细分领域，目前渗透率仍很低的行业。

5. 投资建议：拥抱在线教育，长逻辑下的投资品种

基于对在线教育的框架性分析（此篇报告主要针对主流在线师大班模式），我们长期看好赛道发展。长期逻辑为在线教育将明确受益于技术/载体升级，处于 4G 末开始的赛道，目前渗透率仍很低，空间很大。

这次疫情事件带来的影响我们更多理解为行业催化剂——1）是在线教育大逻辑下的一次加速认知，带来流量的增多。以往线下大部分用户是完全不考虑线上教育的，或者有部分家长感兴趣但对机构专业度处于犹豫期，经过此次多方加持（政府、学校等），更容易接受在线教育；2）影响行业 CAC 成本，带动 LTV/CAC 的趋势变化。免费课短期转化我们预期不会特别高，因教育仍偏服务属性的互联网赛道，但长期可能影响行业 CAC 成本。

长期来看，我们认为在线教育投资逻辑可分成两条主线，2C&2B：

1、2C 端，看好通过优质内容和技术研发结合的企业，拥有自家 2C 流量将其转化为收入。此次事件其实对行业整体是利好，无论头部 or 中小机构，只要目前可把内容免费化即可拉来免费流量，后期转化后带来业绩弹性。 建议关注好未来(TAL.N，未评级)、新东方在线(01797，买入)、跟谁学(GSX.N)、立思辰(300010，未评级)。以及产业里头部的猿辅导、作业帮。

2、2B 端，看好提供第三方技术支持/渠道的公司，后期可参与按流量付费/渠道分成。在疫情的发展过程中，由于前期技术储备的相对不足，公立学校和中小教培机构的应对显著落后龙头民办教育企业，大多寻求技术平台的支持。各类技术平台的用户数在疫情期间爆发式增长。建议关注教育信息化相关标的视源股份(002841，未评级)、华数传媒(000156，未评级)、三盛教育(300282，未评级)等。以及产业里专门第三方教育直播技术提供方，Classin 等。

另外，此次事件对线下培训的影响，传统中小机构难度较大，可能加速中小教培机构出清，利于线下教培龙头集中度上升。建议关注行业龙头和区域龙头相关公司，新东方(EDU.N，未评级)，、好未来(TAL.N，未评级)、卓越教育集团(03978，未评级)、思考乐教育（01769，未评级）等全国和地区龙头公司。

（报告来源：东方证券）

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