【国金电子】洁美科技：载带业务稳健增长，膜业务开启新征程

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　　载带业务稳健增长，膜业务开启新征程

　　投资逻辑

　　??纸质载带龙头，横向、纵向拓展产业链。公司产品主要为薄型载带及配套产品、膜产品两大类，产业链横向延伸方面，积极发展离型膜业务，提供电子元器件生产耗材的整体解决方案；产业链纵向一体化方面，向纸质载带原纸、塑料载带塑料粒子、离型膜PET原膜延伸，实现原材料成本及供应风险可控。2020年下游被动元件市场景气度恢复后，公司营收、净利润重返增长，2021年前三季度公司营收、净利润分别为14.6亿元、3.3亿元，同比增长46%、56%，快速增长趋势延续。

　　??薄型载带业务：实施大客户&一体化战略，持续增收、降本。经测算，薄型载带市场规模约60亿元，未来仍将受下游电子元器件市场需求驱动实现稳健增长，公司在市场规模约30亿元的纸质载带及配套胶带市场市占率已达60%。公司一方面实行大客户战略，就近配套下游大客户产能，在本土被动元件厂商崛起、日韩被动元件厂商在大陆及东南亚大规模设厂背景下，公司纸带市占率将继续提升。另一方面实行一体化战略，通过原材料自供、产品结构优化并举，实现盈利能力提升，公司在规模优势下成功将纸质载带毛利率控制在35%-45%区间。

　　??大力布局离型膜业务，PET原膜投产，中高端市场突破在即。2021年MLCC离型膜全球市场规模约177亿元，预计2025年将增长至300亿元，其中50%以上份额为中高端市场。公司离型膜业务逐步取得突破，2018年收入为2200万元，预测2021年将达到1.2亿元，公司2020年募投PET原膜项目，有利于提升离型膜生产工艺水平及原材料供应稳定性，助力进军中高端市场，目前基膜产线已建成，进入试生产阶段。公司与三星签订了战略合作协议，三星将优先选用公司离型膜，公司计划在天津三星MLCC工厂附近建设离型膜涂布工厂，随着基膜的良率提升及产能爬坡，离型膜在三星放量可期。公司未来还有望与村田等MLCC大厂深入合作，预测在PET原膜项目投产后离型膜业务毛利率将由15%提升至35%-40%。

　　盈利估值与估值

　　??预测公司2021-2023年EPS分别为0.97、1.26、1.74元，现价（28.95元）对应PE分别为29.7、22.8、16.6倍，给予公司2022年33倍PE估值，“买入”评级，目标价41.8元。风险：基膜投产、离型膜进展不达预期、载带增长低于预期，汇率波动风险。

　　风险

　　??基膜投产、离型膜进展不达预期、载带增长低于预期，汇率波动风险。

　　1、聚焦载带、离型膜，横向、纵向拓展产业链

　　1.1、横向延伸发展离型膜、CPP膜业务，纵向实现原材料可控

　　???布局薄型载带、膜产品两大类产品，横向、纵向拓展产业链。公司产品主要为薄型载带及配套产品、膜产品两大类，已贡献营收的产品包括纸质载带、塑料载带、胶带、离型膜，是电子元器件制程过程、运输、封装等环节所需耗材。公司自成立以来，横向、纵向拓展产业链历程如下：

　　1） 产业链横向延伸：整体解决方案能力+基膜及涂布工艺。2017年及以前，公司主要生产薄型载带及配套产品，主要产品包括纸质载带、胶带、塑料载带等，2018年同属电子元件耗材的离型膜产品量产，2020年投建CPP流延膜项目，系公司复用基膜及涂布工艺以拓宽业务布局。

　　2） 产业链纵向一体化：原材料成本及供应风险可控。载带方面，纸质载带已实现原纸生产、分切、打孔或压孔一体化能力，塑料载带已形成塑料粒子及注塑一体成型能力；膜产品方面，年产1.8万吨光学级BOPET膜生产线已顺利进入试生产阶段，实现向离型膜上游原材料PET基膜的延伸。

　　???公司自IPO以来的扩产项目，主要聚焦在纸质载带、离型膜两大产品。

　　1）纸质载带方面，顺应下游客户需求、持续扩张一体化配套生产能力。IPO募投一期项目于2017年达产，二期项目于2021年上半年投产，总计形成9.12万吨纸质载带年产能，预计2022年8月份左右五号线投产，新增2.88万吨，合计产能约12万吨，配套封装胶带产能也在持续建设。为配合下游客户扩张产能后的需求，公司又于2021年上半年启动新产线建设工作，在已有8.5万吨电子专用原纸年产能的基础上新增3.6万吨产能，预计于2022年8月投产。

　　2）离型膜方面，中高端产线与PET原膜产线配套建设中。IPO募投一期项目于2018年达产后，公司拥有1.2亿平方米中低端离型膜年产能。为发力中高端离型膜赛道，公司于2021年上半年引进日韩进口产线，新增中高端离型膜年产能1.8亿平方米，同时发行可转债募投PET原膜项目，2021年底一期项目已顺利投产。

　　3）另外，公司在CPP流延膜方面也积累了较好的经验，2020年发行可转债投建CPP流延膜项目，2021年底一期项目已顺利投产。

　　1.2、载带稳健增长、离型膜产能释放

　　2020年下游被动元件市场去库存结束，公司业绩重返增长。2019年因下游客户去库存，公司业绩出现大幅下滑，2020年下游被动元件市场景气度恢复后，公司营业收入、净利润重返增长。2020年公司营收、净利润分别为14.3亿元、2.9亿元，15-20年CAGR分别为19%、26%。2021年前三季度公司营收、净利润分别为14.6亿元、3.3亿元，同比增长46%、56%，稳健增长趋势延续。

　　观察分季度营收、毛利率表现，公司业绩与下游被动元件市场景气度强相关。公司前五大客户均为全球被动元件市场主要参与者，其中包括三星、村田、国巨、华新科、（维权）等。2018年Q4被动元件厂商进入去库存阶段，国巨、华新科的存货规模基本回归至涨价潮之前水平，公司业绩因此承压，营收回落、毛利率下降至历史低位。展望未来，在下游被动元件需求稳定增长情况下，公司各产品市场空间因此存在平稳增量。

　　分业务来看，薄型载带及配套产品稳健增长，离型膜20年产能利用率走高。

　　1） 营收：薄型载带及配套产品占90%以上营收，离型膜营收逐年倍增。

　　2020年，纸质载带、胶带、塑料载带营收分别为10.4亿元、2.1亿元、0.8亿元，占公司总营收比例分别为73%、14%、5%，离型膜营收由2018年的2207万元增长至2020年的8825万元，2021年H1达6020万元，同比增长74%，预计2021年营收1.2亿元。

　　2） 毛利率：20年受益下游景气度回升、原材料自供增加，各产品毛利率增长。

　　2020年纸质载带、胶带因下游市场景气度回升实现毛利率增长；塑料载带毛利率持续上升，主要系公司塑料粒子逐步实现自给，整体成本下降所致；2020年离型膜毛利率上升，主要系新产能释放使固定成本摊低。

　　3） 产销：20年纸质载带满产，离型膜产能释放

　　在扩产项目有序建设、投产的基础上，各产品产销率维持在90%以上水平，纸质载带、胶带产品的产能利用率在经历了2019年受行业整体景气度影响出现明显下降后，于2020年回归至103%、84%高水平，离型膜在MLCC行业景气情况下，实现产能释放。

　　股权结构集中且稳定。截至2020年三季报，方隽云先生为公司实际控制人，直接持有公司2.27%股权，通过控制浙江云龙、安吉百顺，直接及间接合计持有公司51.82%股权。

　　二、薄型载带：大客户策略助力营收稳健增长

　　薄型载带主要应用于电子元器件表面贴装。薄型载带是指一种应用于电子封装领域的带状产品，它具有特定的厚度，在其长度方向上等距分布着用于承放电子元器件的孔穴，和用于进行索引定位的定位孔，其配合胶带或盖带使用，将容阻感、LED、集成电路等电子元器件承载收纳在薄型载带的口袋中，用于保护电子元器件在运输途中不受污染和损坏。

　　纸质载带主要应用于容阻感元件，塑料载带应用于分立器件、集成电路、LED等电子器件。薄型载带分为纸质载带和塑料载带，其中纸质载带大多应用于厚度不超过1mm 的电子元器件的封装，当电子元器件的厚度超过1mm时，受到弯曲条件的限制往往倾向于使用塑料载带进行封装。电子元件与以半导体分立器件、集成电路、LED 为代表的电子器件相比，通常情况下前者的体积较小、厚度较薄，因而大多选用纸质载带对电子元件进行封装，而选用塑料载带对以半导体分立器件、集成电路、LED 为代表的电子器件进行封装。

　　2.1、下游电子元器件市场稳增，薄型载带全球规模近60亿元

　　纸质载带及配套胶带的全球市场规模接近30亿元，公司市占率约60%。根据ECIA、Mordor Intelligence数据，2018-2020年被动元件出货量分别为8.3万亿颗、6.0万亿颗、8.7万亿颗，结合公司披露的纸质载带平均两孔间距、单价数据，计算得到2018-2020年全球纸质载带市场规模约为17.4亿元、12.6亿元、18.3亿元。结合公司官网及公告披露的封装胶带长度、单价数据，2020年全球纸质载带及配套胶带市场规模总计近30亿元，预计未来仍将伴随下游被动元件市场增长，实现年均10-15%的复合增长。

　　从被动元件需求增长角度看，通信市场稳增，新能源汽车市场成长性高。

　　1） 通信市场中，智能手机方面，从4G到5G，手机支持频段增多要求射频模块各类芯片数量增多，而新增的各类芯片与模组需要各类被动元件提供滤波、谐振、旁路等功能，因此带动电感单机用量将由90-110颗增加至120-200颗，MLCC单机用量将由700颗增加至1000颗左右。

　　基站方面，由于5G新增频段频谱高、有效传输距离近，广泛采用“宏基站+微基站模式”，基站数量将较4G大大增加，同时5G使用了更多的通讯频段，基站信道数量、天线扇面数量有提升，带动单台设备被动元件用量的提升。电感方面，总电感用量由4G基站的1100-1300颗增加至1600-1700颗；MLCC方面，从4G到5G，基站组网中RRU（远端射频模块）上MLCC用量从2000颗增加至6000颗左右，BBU（基带处理单元）上的MLCC用量从3000颗增加至5000颗左右，同比增长200-300%

　　2） 车用市场中，汽车电动化、智能化趋势使车用电子占整车成本大大提升，被动元件单车用量因此成倍增长，根据TrendForce预测，电动自驾车（L3/L4级别）使用MLCC量将超过16000颗。

　　从被动元件厂商扩产角度看，日系厂商稳健扩产，大陆厂商大举扩产。日系龙头村田、太诱2021年分别规划了5-10%、10-15%的扩产幅度，且将存量及新增产能向车用、工业等高端MLCC产品倾斜。本土厂商风华高科、开始由常规产品向高容、高压产品过渡，现有产能分别为206亿颗/年、100亿颗/年，至2024年远期将分别实现5400亿颗/年、5500亿颗/年产能，根据风华高科预测的2024年中国37700亿颗需求量，两大厂商可满足国内30%需求。

　　塑料载带全球市场规模约30亿元，高端产品国产替代空间大。预计全球分立器件、集成电路、LED合计年产量约2.3万亿颗，取塑料载带两孔穴之间间距范围8mm为平均值，对应的塑料载带使用量约为184亿米，结合公司公告披露数据计算塑料载带单价约0.15元/米，计算得到全球塑料载带市场规模约为27.6亿元。透明塑料载带产品较低端，而黑色塑料载带属于高端产品，塑料载带的中低端、高端产品市场大约分占50%的份额。从供给端来看，高端塑料载带的供应商主要为美国3M、怡凡得等，存在较大国产替代空间。

　　2.2、依靠大客户&一体化战略，薄型载带持续增收、降本

　　1）大客户战略：就近配套下游大客户产能，纸带市占率将继续提升

　　日韩厂商占据容阻感五成以上市场份额。以MLCC、片式电阻为例，MLCC方面，村田、太阳诱电两家日系企业市占率达45%，其次是中国台湾、韩国市占率分别达25%和22%，中国大陆地区仅占8%市场份额，话语权相对较弱。片式电阻方面，美、日企业完全走薄膜化道路，在材料淀积、温度/精度控制等技术上遥遥领先，中国台湾的国巨、华新科、厚声等厂家则以规模效应来寻求生存发展，走薄利多销路线，大陆厂商则尚处于发展前期。

　　本土被动元件厂商崛起，日韩台系厂商在大陆、东南亚设厂。1）进口替代是本土电子业厂商最核心的成长点，源自本土厂商在电子产业链各环节的齐发力，尤其深受下游终端应用起量的牵引，以风华高科、三环集团、等为代表的本土被动元件厂商顺势起量。2）大陆、东南亚相对更低的人力成本吸引包括村田、太诱、三星电机、国巨等在内的全球被动元件大厂建立生产基地，大陆占全球被动元件产能比重呈提升趋势，以村田为例，其中国生产据点产能占比已达到36%。3）根据ECIA数据，2019年，大中华地区被动元件销售额占全球比例达43%。在本土被动元件生态繁荣环境下，公司人民币结算的占比逐年提升，已由2012年的24%提升至2020年的57%，2021年H1继续提升至65%。

　　公司为就近配套下游客户，2015年设立马来西亚子公司、2020年投资建设华南地区产研总部基地项目。1）公司于2015年在马来西亚设立子公司洁美（马来西亚），主要负责公司东南亚地区的相关业务，辐射马来西亚、印尼、越南、泰国、菲律宾等地区，为下游客户研发配套的薄型载带产品。2）2020年6月，公司与广东省肇庆市端州区人民政府签署了《华南地区产研总部基地项目投资合作合同》，拟投资3亿元在肇庆市端州区建设洁美科技华南地区产研总部基地项目，以实现物流、仓储、技术支持等更快地响应客户的诉求。华南地区产研总部基地项目规划产能包括年产200万卷载带（包括纸质载带、塑料载带、胶带）、1亿平米离型膜。

　　目前公司纸质载带全球市占率约60%，在大客户策略下，公司纸质载带市场份额将继续凭借高性价比优势，实现全球市占率提升，因此预计公司纸质载带营收年均增速将略高于全球市场规模增速。

　　塑料载带方面，目前公司也已对日月光、安靠、通富等大型半导体企业实现批量供货，带动塑料载带业务进入快速发展期，未来增长趋势将延续。

　　2）一体化战略：原材料自供、产品结构优化，带动毛利率提升

　　薄型载带企业大多专注于产业链特定环节，公司具备一体化配套能力。纸质载带产业链自上而下为“原纸-纸带及后端加工-上下胶带（配套打孔纸带）”，塑料载带产业链自上而下为“塑料粒子/片材-塑料带及后端加工-盖带”。薄型载带行业内多数企业仅关注特定产品领域，或生产原纸、或生产塑料粒子、或生产载带、或生产胶带，而较少有企业实现产业链横向、纵向一体化布局。公司则通过全产业链布局，优化成本控制和产品附加增值，提升行业核心竞争力。

　　原材料价格波动是影响毛利率的重要因素，公司研判价格走势，合理调整原材料库存，冲销上游原材料涨价的负面影响。公司直接材料占营业成本比例基本保持在70%左右，原材料种类包括木浆、电子专用纸、聚乙烯、PET薄膜、塑料粒子、未涂布薄膜、透明PC粒子、黑色PC粒子和PET聚酯薄膜等，2020年占原材料成本比重较大的原材料有木浆、电子专用纸和聚乙烯。

　　木浆占纸质载带生产成本的比例为45%左右。公司所用木浆主要为智利针叶木化学浆、阔叶木化学浆，我国木浆主要依赖进口，价格总体保持平稳，但亦有区间波动。2020年四季度起，大宗商品原材料价格开始上升，但得益于公司前期较好的纸浆库存管理，2020年公司木浆采购均价同比下降。

　　产品结构优化，高附加值纸带产品占比提升。公司纸质载带产品主要包括分切纸带、打孔纸带、压孔纸带，其中打孔纸带、压孔纸带为分切纸带的后道工序，售价较高，且压孔纸带精密程度高、能避免打孔纸带存在毛屑而产生SMT原件吸取不良反应，因此价格较打孔纸带更高。根据公司公告披露，2016年公司内销分切纸带、打孔纸带、压孔纸带单价分别为131元/卷、185元/卷、313元/卷，2014年至2020年H1，分切纸带从49%下降到10%，打孔纸带销售占比从41%增长到73%，压孔纸带从10%增长到17%。

　　纸带原材料原纸配套扩产，塑料载带塑料粒子自供率提升。

　　1）原纸：载带原纸制造由打浆、调浆、抄造等步骤组成，公司自上市时即掌握原纸制造相关的多项关键技术。在纸质载带一期、二期项目顺利投产后，为配合下游客户扩张产能需求，公司又于2021年上半年启动新产线建设工作，在已有8.5万吨电子专用原纸年产能的基础上新增2.88万吨产能，预计于2022年8月投产。

　　2）塑料粒子：公司最初通过外采黑色PC粒子加工塑料载带，目前公司已成功研发利用透明 PC 粒子生产黑色 PC 粒子的技术，产品具备抗拉伸强度高、热变形温度高、抗磨损等优势。2018年公司开始根据配方验证的情况切换原材料，部分客户已经开始切换并批量使用公司自产黑色PC 粒子生产的塑料载带，后续自供率有望持续提升。

　　3）模具、设备：2019年公司收购纸质载带模具配套供应商，2020年H1相关模具的开发生产进展顺利。同时，公司还拥有自研压孔纸带设备，改造了打孔装置传动定位结构等。

　　一体化战略下，公司通过原材料自供、产品结构优化并举，实现薄型载带业务盈利能力提升。纸质载带毛利率由2012年的34%提升至2020年的43%，从而使2020年以来公司整体毛利率水平稳定在40%上下。目前公司凭借规模优势，在纸质载带业务上已形成根据上游原材料价格涨跌与下游客户议价，从而将业务毛利率控制在35-45%水平的策略。

　　3、离型膜：300亿大市场，募投PET原膜进军中高端市场

　　3.1、MLCC离型膜25年市场规模达300亿元，供应商集中于日韩

　　1）需求端：2020年偏光片离型膜市场规模30亿元，2025年全球MLCC离型膜达300亿元

　　离型膜按基材、离型剂的不同分类，用途广泛。离型膜包括膜基层和涂布于膜基层上的离型层，离型层上涂覆有包括硅离型剂、氟素离型剂等在内的离型剂，不同离型剂会产生不同的离型力。其用途非常广泛，可以作为印刷电路板、LED行业的层压隔离膜及保护膜、偏光片的原材料、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产加工过程转移的承载体，广泛应用于多种产品的加工过程中，如IT显示屏、手机、LCD/PDA、家电制造、防伪材料、半导体、汽车、铭板、陶瓷片制造、胶带生产及模切行业。

　　离型膜的最大应用市场为MLCC领域，是MLCC生产过程中的耗材。MLCC是用多个陶瓷电介质层与金属电极层交错堆叠而成的，离型膜应用于MLCC生产过程中的流延环节，即将陶瓷浆料涂布在PET膜上形成MLCC薄层，因此生产单层MLCC所耗用的离型膜面积与MLCC面积大致相等。

　　21年MLCC离型膜全球市场规模约177亿元，预计25年将增长至300亿元。根据集微网、智研资讯数据及预测，2019、2020年全球MLCC出货量分别为4.5万亿颗、4.3万亿颗，2021年MLCC预计将突破4.8万亿颗。结合单颗MLCC叠层数、单层MLCC面积、离型膜平均单价等假设，计算得到2018-2021年全球MLCC离型膜市场规模分别约135亿元、140亿元、177亿元。我们预计，在MLCC小型化、高端化趋势下，单颗MLCC叠层数、MLCC离型膜平均单价均将提升，至2025年，MLCC离型膜全球市场规模预计将增长至294亿元。

　　离型膜是偏光片的重要构成，离型膜及保护膜成本占比约15%。偏光片全称是偏振光片，用于液晶显示器的成像，液晶由前后两片偏振光片紧贴在液晶玻璃，组成总厚度1mm左右的液晶片。偏光片的基本结构包括：最中间的PVA（聚乙烯醇），两层TAC（三醋酸纤维素），PSA film（压敏胶），Release film（离型膜）和Protective film（保护膜）。TAC膜和PVA膜是主要的膜层，共占总成本约62%，离型膜和保护膜约占15%。

　　2020年偏光片离型膜达到30亿元，预计2022年将达到46亿元。根据TrendBank数据，2020年偏光片离型膜市场需求在保持持续增长的基础上实现突破性大幅度增长，总产值达30亿元，随着2021年各大偏光片企业2500mm、2600mm宽幅生产线的产能逐渐提升，预计未来几年市场需求将继续保持较大的增幅，预测2022年全球偏光片离型膜市场规模将达到46亿元。

　　2）供给端：离型膜技术壁垒较高，主要生产企业集中在日韩

　　MLCC离型膜方面，日系厂商生产的 MLCC 单层陶瓷厚度约为 1 μm，内电极厚度为0.7μm，可以堆叠上千层，国内厂商大多可实现堆叠300-400层。为确保陶瓷片的薄膜化及厚度均匀性，MLCC离型膜存在对离型力、厚度、稳定性、厚薄均匀度、表面光洁度等多方面的要求，技术壁垒高。目前 MLCC 离型膜产业集中度较高，主要的生产企业位于日韩地区，如日本的帝人、三井化学、琳得科，韩国的SKC，中国台湾的南亚塑胶等，其中日本企业占据了绝大部分的市场份额。

　　偏光片离型膜方面，主要供应商包括三菱、东丽、琳得科、藤森等。偏光片生产需要透过离型膜观察偏光片品质，因此对于离型膜原膜有配向角要求，且对洁净度、平整度、均匀性等要求较高，目前国内尚无厂商规模化量产TFT偏光片用离型膜，个别厂商处于少量出货或送样阶段。

　　3.2、公司募投PET原膜项目，向中高端离型膜市场进军

　　公司离型膜一期项目18年投产后，因MLCC市场景气度不佳，市场开拓受阻。离型膜是公司2017年IPO的募投项目之一“年产20,000万平方米电子元器件转移胶带生产线建设项目（一期）”的主要产品，该项目于2018年投产并开始量产，2019年7月起达产，建设进度与计划进度基本一致，但项目实际效益与预计效益存在较大差异，2018年、2019年2020年H1营收实现比例低于20%。实际效益与预计效益存在较大差异的主要原因即为，18-19年MLCC市场景气度不佳使公司MLCC离型膜市场开拓进程延缓。

　　目前公司离型膜产品以中低端为主，毛利率仅为15%。目前公司的离型膜产品主要以中低端产品为主，产品价格受市场价格影响较大。中低端MLCC离型膜单价在2元/平方米以下，高端MLCC离型膜单价在3元/平方米以上。公司公告披露，2018-2020年公司离型膜平均单价呈下降趋势，主要是原材料价格下降推动该类产品市场平均价格呈下降趋势，公司根据市场情况确定产品价格，使毛利率维持在15%水平。

　　高端离型膜对PET基膜生产工艺、稳定性要求较高。相对于PET膜的整体市场需求，离型膜生产所占的市场份额较小，大型PET膜厂商为离型膜生产配套原材料的动力不足。从境外市场看，高端离型膜制造厂商东丽、三菱等，主要向其本国供应商采购原膜，但境外原膜供应商的供货价格较高，且为了保护其本国企业竞争力，一般不向中国大陆生产企业批量供货。

　　凭借薄型载带、离型膜领域通用经验，发力生产光学级BOPET膜、CPP流延膜的关键技术是洁净、挤出、涂布等相关技术，与离型膜、胶带等产品生产的关键技术具有较强的通用性。

　　PET原膜项目有利于提升原材料供应稳定性、生产工艺水平，助力公司离型膜中高端市场发展目标。2020年公司发行可转债募投原膜项目（一期），拟建设形成18000吨光学级BOPET膜年产能。结合公司现有产线的产能，预计从日本、韩国进口的3条生产线全部达产后，公司的离型膜年产能合计可达3亿平方米。原膜项目（一期）计划的光学级BOPET膜年产能为18,000吨，结合公司生产实践经验，按照生产每万平方米离型膜耗用原膜0.5吨估算，公司新建的离型膜产线达产后，公司每年自用原膜重量将达到15,500吨，占原膜项目（一期）中BOPET膜设计产能的比例约86%，可实现自用离型膜PET原膜全覆盖。

　　公司离型膜项目二期及2020年可转债主要投资项目BOPET膜项目投产后，公司离型膜在原材料供应、生产工艺等方面将获得较大程度的提升，产品品质有望大幅度提升，实现公司定位中高端市场的发展目标。也使PET原膜环节纳入公司盈利体系，公司原有离型膜业务毛利率约15%，叠加PET原膜项目达产原膜部分毛利率接近25%，公司离型膜业务毛利率有望提升至35-40%。

　　客户方面，MLCC离型膜具备与载带客户重合的优势，21年底与三星签订战略协议。全球MLCC离型膜的主要客户村田、三星电机、太阳诱电、国巨、华新科、风华高科、三环集团等，均为公司现有重要客户，有利于离型膜客户的开拓。光学材料离型膜方面，公司目前也已经与、盛波光电等客户建立了稳定的业务合作关系。

　　2021年12月公告披露，公司与三星电机签署完成了《战略合作框架协议》，将在技术、研发、产品、服务、信息交流等诸多方面寻求开展广泛合作的机会，促进双方企业的共同发展。在合作内容方面，三星电机尽最大努力在同等条件下优先选用洁美科技包括但不限于纸质载带、上下胶带、 塑料载带和离型膜等产品和服务保障，洁美科技应当尽最大努力在同等条件下以最优惠待遇，向三星电机提供上述产品和服务保障。

　　4、延伸发展CPP流延膜，产能、客户进展顺利

　　CPP流延膜的下游市场包括铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO导电膜，各领域均存增量空间，预计全球CPP保护膜年需求量在2万吨以上。

　　1）铝塑膜市场：铝塑膜主要应用于软包电池热封装制程，3C数码产品软包电池市场增长平稳，动力软包电池能量密度优势明显、装机量有较大提升空间，2021年前三季度国内软包动力电池装机量同比增长212%，2020年软包电池对铝塑膜的总需求量约2.4亿平方米。

　　2）增亮膜市场：增亮膜是TFT-LCD背光模组中的关键零组件，中小尺寸应用领域的增亮膜为避免精密微结构遭到破坏，出货时使用CPP保护膜进行贴合保护。因此该类CPP保护膜用量与全球LCD面板出货量紧密相关，根据IHSMarkit数据预测，2019年中小尺寸TFT-LCD出货面积约6,990万平方米，根据理论测算对应的中小尺寸增亮膜用CPP保护膜约2.80亿平方米。尽管全球智能手机市场已进入存量市场，但未来伴随车载显示、可穿戴设备等市场成长，中小尺寸LCD显示市场存在持稳动力，预计2020-2025年全球出货量CAGR约6%。

　　3）ITO导电膜市场：ITO导电膜具有良好的导电性、高透光性、可挠性和轻薄性等特点，广泛应用于各种类型的触摸屏、调光玻璃、电池、汽车玻璃、电磁干扰屏等领域，其中，触摸屏是ITO导电膜最主要的应用领域。3C消费电子产品、触控形式的广告机、ATM机及智慧金融终端等商用显示产品是ITO导电膜的主要应用场景。根据富士总研数据，2018年全球ITO导电膜的出货为3,042万平方米。

　　公司CPP流延膜产线产能如期落地、客户拓展顺利。2020年公司发行可转债募投原膜项目（一期），拟建设形成3000吨CPP保护膜年产能。公司的CPP膜产线在2021年7月试生产后，已经陆续给国内铝塑膜的企业送样，9月开始给紫江批量供货，新纶、道明、华正等企业处于送样验证阶段，公司正在加快产能布局，第二条CPP线已经预定，预计22年年底投产。

　　5、盈利预测与投资建议

　　5.1、盈利预测

　　预测2021-2023年公司分别实现营收18.5亿元、25亿元、33.6亿元，同比增长29.8%、35.1%、34.4%；毛利率分别为41.2%、39.8%、39.6%，研判纸质载带业务毛利率略有下滑，膜业务毛利率有所提升；研判销售费用、管理费用占营收比例三年均为4.5%，研发费用2021年5%，2022、2023年均为5.5%，我们认为公司膜业务需要更多的研发支出。营收预测的核心假设主要针对公司不同业务的销量及单价变动，不同业务的价量变动逻辑如下：

　　1）纸质载带：原纸产能方面，21年半年报披露，纸质载带项目（二期）投产后公司电子专用原纸年产能达到8.5万吨，21年年初已启动第五条电子专用原纸生产线建设工作，预计2022中期达产，达产后公司电子专用原纸年产能达11万吨。纸质载带产能方面，IPO纸质载带（一期）募投项目于2017年7月达产，技术改造后2条纸质载带产线年产能共2.8万吨，纸质载带（二期）项目已将计划纸质载带总产能调整为10万吨，预计2022年8月投产。

　　因此我们预测，公司纸质载带2021-2023年销量将分别达到705万卷、912万卷、1094万卷。单价方面，我们认为未来的纸质载带将有所提升，一方面是木浆的价格有上升趋势，另一方面汽车、服务器、5G等高端产应用品增多。因此计算得到公司纸质载带业务2021-2023年营收将分别达到13.2亿元、16.7亿元、20.0亿元，同比增长27.3%、26.5%、19.7%。假设2021-2023年毛利率维持在42-45%，主要基于公司在行业中的核心龙头地位，有一定的议价能力，能够及时的将上游涨价转嫁到下游，保持稳定的毛利率。

　　2）胶带：公司胶带建设项目包括原产线搬迁及新订购产线建设两部分，将使公司胶带年产能提高至420万卷。我们预计公司胶带销量增长大致与纸质载带销量增长同步，即2021-2023年销量将分别达到270万卷、351万卷、421万卷。

　　研判单价保持稳定，主要基于公司近几年平均单价稳定在110元左右，因此我们预测，公司胶带业务2021-2023年营收将分别达到2.8亿元、3.6亿元、4.5亿元，同比增长35.9%、28.5%、25%，同时假设2021-2023年毛利率维持在38%，主要是担心竞争的进一步加剧。

　　3）塑料载带：21年半年报披露，公司已投产的塑料载带生产线为48条，另有6条生产线在安装阶段，21年下半年还将订购6条生产线，年底前完成IPO 15亿米电子元器件封装塑料载带募投项目。因此我们预计公司塑料载带2021-2023年销量将分别达到82万卷、107万卷、118万卷。

　　单价方面我们研判有一定的上升，公司塑料载带主要应用于半导体芯片领域，目前正在开拓日月光、安世半导体等中高端产品客户，因此我们预测，公司塑料载带业务2021-2023年营收将分别达到1.0亿元、1.5亿元、2.1亿元，同比增长31.5%、50%、40%，同时假设2021-2023年毛利率维持在40%，主要基于半导体领域进入壁垒较高，进入后稳定供货能够保持稳定的毛利率。

　　4）离型膜：IPO离型膜（一期）募投项目于2018年11月达产，目前共有5条离型膜生产线，设计年产能为12000万平方米，两条韩国进口宽幅高端产线及一条日本进口超宽幅高端产线新增产能19000万平方米，3条进口产线已陆续于2021年H1正式投产。离型膜配套PET原膜产能方面，2020年可转债BOPET膜（一期）募投项目建设期3年，一期项目达产后将形成18000吨光学级BOPET膜年产能，结合公司生产实践经验，每万平方米离型膜耗用0.5吨PET原膜，PET原膜项目达产后能完全覆盖公司中高端离型膜产能。

　　因此我们预计公司离型膜2021-2023年销量将分别达到9000万平方米、15000万平方米、32000万平方米。预测中低端MLCC离型膜单价在2元/平方米以下，高端MLCC离型膜单价在3元/平方米以上。

　　研判单价有明显的提升，主要是公司基膜产线投产后，公司将进入中高端市场，因此我们预测，公司离型膜业务2021-2023年营收将分别达到1.2亿元、2.0亿元、5.0亿元，同比增长36%、66%、150%，同时假设2021-2023年毛利率将分别提升至15%、25%、35%，主要是采用自己的基膜后，产品走向高端，再叠加基膜的毛利率。

　　4）其他业务：2020年可转债CPP保护膜（一期）募投项目建设期3年，一期项目达产后将形成3000吨CPP保护膜年产能，我们预测，由于CPP保护膜项目有序落地形成销售，公司其他主营业务2021-2023年营收将分别达到0.3亿元、1.2亿元、2.0亿元，同时假设2021-2023年毛利率将分别提升至17%、25%、30%，主要逻辑是规模效应，公司的CPP膜主要应用于3C及动力电池，未来产能提升后，盈利能力将积极提升。

　　5.2、投资建议

　　预测公司2021-2023年EPS分别为0.97、1.26、1.74元，现价（28.95元）对应PE分别为29.7、22.8、16.6倍。公司在载带及离型膜领域深耕多年，具有较好的技术研发和产品拓展能力，与三星、村田、国巨等大厂建立了较好的合作关系，未来在5G、汽车电动化+智能化、数据中心等新兴需求驱动及国产替代拉动下，具有较好的成长空间，给予公司2022年33倍PE估值，“买入”评级，目标价41.8元。

　　

　　6、风险提示

　　离型膜基膜投产进度不及预期：公司建设中高端离型膜产能、向上游原材料PET原膜延伸两项目并举，其中PET原膜生产技术一直由日企把控、技术难度较高，若公司离型膜PET原膜项目生产技术落地受阻，则可能影响公司离型膜向中高端市场发展的目标，进而影响公司整体业绩表现。

　　中高端离型膜市场开拓受阻：中高端离型膜下游市场为中高端MLCC产品，汽车等领域的中高端MLCC产品由日韩企业主导，日韩MLCC企业离型膜供应商大多来自国内，因此存在公司开拓中高端离型膜市场受阻的可能，若市场开拓不及预期，则将影响公司所建设产能的落地，进而影响公司整体业绩表现。

　　MLCC市场增长不及预期：公司整体业绩表现与下游市场MLCC高度相关，若出现诸如智能手机、消费电子、IOT设备等细分市场发展不及预期，进而影响MLCC市场景气度的事件，则将导致公司纸质载带、离型膜营收、盈利能力下降，进而导致公司整体业绩表现将受到影响。

　　原材料价格上涨风险：上游原材料如木浆、塑料粒子、聚酯切片等易出现价格波动，有些成本上涨可以转嫁到客户，但是有些市场需求不佳，需要自己消化成本上涨压力，进而导致毛利率下降。

　　国内被动元件厂商中高端产品发展不达预期，扩产速度低于预期。

　　汇率波动风险：公司业务有一定比例的美元结算，美元贬值对公司收入及利润有一定影响。

　　投资评级的说明：

　　买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上；

　　增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%；

　　中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%；

　　减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。

　　创新技术研究团队：

　　樊志远（电子首席）/ 刘妍雪 / 邓小路

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