港股民办教育“四朵金花”：成实外、枫叶、天立、宇华，谁是你的心头好？（上）

　　前戏

　　民办教育对社会资本具备天然的吸引力。

　　主要原因在于：一，“先交学费再上学”模式，借助这种天然的经营杠杆可以解决时下颇受关注的企业资金链问题；二，我们民族自古对教育就极为看重，“一切为了孩子”，家长们对学费往往具有很大的忍受能力。

　　举个栗子，在近期上市的上海建桥教育集团（1525.HK）招股书中，风云君发现了这么一段：

　　上海建桥最近一次，也就是2015年调高了学费水平，涨了多少呢？50%！然而招生数却没有任何下降。

　　当然，这功底自然与学校声誉息息相关。对于职业学校而言，就业率是声誉的主要来源，这所学校又以99%的就业率领衔长三角民办高校。

　　但是，这50%的涨幅还是让风云君口水流了一地，再秀也不能这么浪吧，想想看，其他行业，还有谁？

　　在风云君眼里，新东方（EDU.N）和好未来（TAL.N）是教育培训领域的双子星，业务主要以非学历教育为主，也就是课外辅导和备考。

　　而今天涉及的这些公司以学历教育为主，虽然谈不上耀眼，但是也都在某些地区颇有影响力，也因此在香港上市的教育股当中颇受关注。

　　学历教育：根据国家教育部下达的招生计划录取学生，按教育主管部门认可的教学计划实施教学，学生完成学业后，由学校颁发国家统一印制的毕业证书和学位证书。

　　这些公司包括：成实外教育（1565.HK）、天立教育（1773.HK）、枫叶教育（1317.HK）、宇华教育（6169.HK）。

　　先说个有趣的，风云君在翻资料时发现，内地民办教育赴海外上市的浪潮下，有一家公司可以说是赚得盆满钵满。它就是帮助各家公司在上市时提供行业数据咨询的弗若斯特沙利文。

　　由于几乎称得上这一行业上市咨询领域的垄断方，它俨然就是各家公司的“御用”裁缝，总有一款适合上市公司，当然，你得交钱。

　　2015年12月，成实外教育招股书披露，支付报告编制费87万元。

　　2017年2月，宇华教育招股书披露，支付报告编制费46万元。

　　2018年6月，天立教育招股书披露，支付报告编制费58万元。

　　2018年7月，希望教育（1765.HK）支付的报告编制费85万元。

　　2019年12月，上海建桥教育支付的费用已经来到109万元。

　　一鱼多吃，真香！

　　当然，风云君还是希望客官们在阅读本文前能熟悉教育产业的基础知识，这在之前的《民办教育界的赚钱机器，老牌劲旅新东方财报分析 | 独立评级》已经系统论述过，尤其是相关法律法规知识，在此不再着墨。

　　接下来，我们直接切入正题，一家一家来看。

　　一、成实外教育（1565.HK）

　　1、股东信息及车祸现场

　　公司于2015年3月在开曼群岛注册成立，于2016年1月于香港联交所上市，实控人严玉德，主要股东也以家族成员为主。

　　从主要股东来看，前三大为实控人严玉德作为唯一股东和唯一董事的Virscend，中国首控集团（1269.HK）、以及实控人之女严弘佳作为唯一股东和唯一董事的Happy Venus。

　　

　　值得一提的是，中国首控集团名字挺唬人，挺像个浓眉大眼的国企，实际上和国企八竿子打不着。

　　它是一家总部位于香港的公司，2014年以前主要从事汽车零部件业务，目前在搞业务多元化，主要从事金融和教育投资。目前这家公司股票已经沦为仙股，股价0.275港元。

　　实际上，摊上这样的股东，也算是成实外倒霉：由于这家股东实力有限，自身也是港股上市公司，2019年11月27日就发生了一出惨剧，车祸现场是这样的……

　　

　　（注：左侧为中国首控日K线图，右侧为成实外日K线图，来源：Choice终端）

　　据中国首控披露，2019年6月13日至11月27日之间，共出售2.8亿股成实外股票，当中1.7亿股是受成实外股价下跌引发的经纪商强平。这些出售连同少量收购的股份占成实外总股份的9.16%。

　　结合11月27日当日成实外最低成交价0.48港元，配合放出天量的成交量（换手率40.86%），可以说已经破功了。

　　截止2019年11月28日，中国首控仍旧持有成实外4.06%的股份，由于低于5%，权益变动无须再披露。

　　当然，回过头来，中国首控的暴跌也是因为其投资成实外巨亏：2016年6月耗资4亿港元、以3.8港元/股受让成实外1.06亿股；2017年5月又耗资9亿港元、以5.09港元/股受让成实外1.8亿股。

　　这么高的购入价格，2019年能过好吗？

　　或许这就是“互相伤害”吧。

　　

　　2、股权架构

　　公司通过常见的VIE架构实现外资对中国经营实体的控制，以及中国经营实体盈利向外资股东的传递。

　　具体来看是这样的：通过英属处女群岛（BVI）设置母公司（注册简单、高度保密）、公司注册地设在开曼群岛、再基于税务考量下设香港公司华泰（香港），后者在境内开设外资独资子公司西藏华泰（中国），作为内外衔接的核心法人主体。

　　而在境内经营实体方面，公司对全部教学资产的控制通过四川德瑞实现，而四川德瑞也是公司实控人严玉德及其家族成员100%控制的法人实体。

　　

　　实际上，简化来看，所有VIE架构都是长这样的，不熟悉的老铁可以捋一捋。

　　

　　按照合约，四川德瑞的收益必须按照协议传递到西藏华泰（中国）。2018年末，中国经营实体对应的资产42.4亿元、以及收入11.7亿元已根据结构性合约计入公司报表。

　　

　　公司当年的合并报表收入11.7亿元，与经营实体收入相当；合并后总资产49.4亿元，通过结构性合约并表的部分占86%。

　　这说明公司旗下的主要运营资产都是通过合约控制的，股权控制的部分很少。

　　3、经营简介

　　公司总部位于四川成都，主要经营区域也在四川省，区域外仅在贵阳和美国加州各有一所学校。

　　而四川目前也是民办教育最活跃的省份之一，这或许与四川既是人口大省（2019年全国排名第四），也面临较大的财政压力有关。至少在过去10年（2009-2018年），四川省都是统计局发布的省级财政收支赤字最大的省份，2018年为-5769.49亿元。

　　2018年，公司旗下主要学校包括成都外国语学校、成都市实验外国语学校、成都市实验外国语学校（西区）、成都外国语学校附属小学、四川外国语大学成都学院（简称“成都学院”）等。

　　对于包含自贡成都外国语学校、自贡高中在内的诸多实体，公司持股比例在40%-47%之间。由于公司对于这些经营实体同样具有控制权，所以全部做并表处理。

　　而一开始成都学院由四川德瑞控股51.87%，关联方弘明置业持股23.83%，新华文轩24.3%。这也是近年来资本市场关注这家公司的一个焦点。

　　4、“吃相有些难看”的交易

　　2016年11月的一份公告显示，四川德瑞作为买方，与卖方弘明置业达成协议：作价3.28亿元收购后者持有的成都学院附近8.4万平方米土地及该土地上面的49栋楼宇。

　　这卖方弘明置业是谁呢？

　　实控人的亲属，确切来说，是严玉德的姊妹严碧辉女士。

　　

　　那买来用作教学吗？

　　图样图森破，这49栋楼宇中，有 40栋是酒店式公寓！所以上市公司也算“量体裁衣”，安排了一个很离奇的用途：买来以后作为教师培训中心。

　　从后续建设计划来看，当时这些楼应该已经是几乎建好的。可以说就在等待一个机会……变现。

　　

　　想想看，这到那儿不能开展培训呢，把现有教室资源安排上不行吗？非要花3个多亿建个中心？而且，非要动用上市募集还不到1年的资金？难道这成都学院刚好就缺这么一块儿地吗？为啥学校非要高价买商业用地呢？

　　

　　当然，公司也顺便说了，有了这些地（折合126亩），公司可申请将距离不远的成都学院的地位，由附属于四川外国语大学的独立学院，转为不附属于任何公立大学的民办普通高校。

　　听起来忽然就变成未雨绸缪运筹维护了，“你可真skr小机灵鬼儿！”

　　交易分三期付款，前两期各9840万元，最后一期1.3亿。

　　

　　而从公司2016以及2017年财报上可以看出，这3.28亿已经全额支付。

　　

　　

　　2016年11月，公司发布公告，作价2.6亿元，由四川德瑞收购新华文轩24.3%的股权，且2016年年报中披露已完成支付，权益转移已经完成。但是截至2018年末，2年多过去了，这一相关审批还没获准。

　　至此，公司对成都学院的权益占比达到100%。为啥呢？撇开新华文轩，早在2011年，弘明置业已经把所持成都学院23.83%的股权通过协议转让给了四川德瑞。弘明置业和四川德瑞同样是受VIE架构控制的经营实体。

　　

　　企查查显示，弘明置业从2009年1月起就是四川德瑞和严碧辉女士控制的成都天仁房地产开发有限公司共同持有，2012年5月四川德瑞退出，继而由实控人的外甥和外甥女李智刚、何凌接手。

　　可以说，在完成向上市公司出售酒店式公寓前，弘明置业自始至终没有摆脱过实控人严玉德的掌控，那为啥上市时不能一次把股权结构清晰化，而要千方百计留下这个小尾巴呢？

　　兜兜转转，2019年11月底，弘明置业的唯一股东居然又变成了成都学院，曾经的股东变成了校产而隐没于江湖。

　　至此，这宗被市场认定“吃相难看”的交易才算落下帷幕。

　　但是3个多亿的现金已经到手了，谁还记得吃相、谁还在乎吃相呢~

　　

　　5、经营分析

　　公司收入来源主要是学费。以2018年为例，学费占总营收的96%。而学费取决于单个学生平均学费以及在校学生人数两项。

　　先看平均学费。经过公司多年连续提价，公司的小学到高中阶段每学年学费已经趋于一致，2018/19学年大致都在3.5万元/年。其中小学学费提升最快，从2014/15学年起算的CAGR达到9%，初、高中学费CAGR为3-4%。

　　而高中的国际课程学生学费在2018/19学年更是高达9.5万元，还好人数不多，2018年末仅有472人，并不对我们的分析构成影响。

　　

　　学费每年都涨，但是显然也不会大涨，那公司收入增长的重任自然落在学生人数上。

　　2014年，公司旗下各类学校在校学生总数3.2万人，到了2018年，这一数字增长至4.6万人，CAGR为10%。

　　对应公司的营收从2014年6.3亿元增至2018年的11.7亿元，CAGR为17%。

　　

　　从具体细分来看，2018年，生源贡献从大到小依次分别为大学1.6万人、初中1.2万人、高中9166人（含472名国际课程高中生）、小学7414人，幼儿园仅有不到500名学生。

　　

　　同样，从上面这张表上可以看出：

　　近年来人数增长最快的是小学生，2014-18年CAGR为29%，2018年同比增速更是高达63%；

　　其次是高中生（国内课程），同期的CAGR为16%，2018年同比增速也达到26%；

　　然后是初中生，同期的CAGR为5%，2018年同比增速为14%；

　　公司的大学生人数较为稳定，同期CAGR为5%，2018年同比增速6%。

　　2018年的学生人数增速明显是比往年都要快，总学生数同比增长了19%，而这当中，6成的贡献来自于小学和初中学生数的增长。

　　对应的，公司2018年新增了一间初中、一间高中，但小学数量并没有改变，2018年同上年一样也是5所。

　　

　　所以小学生人数暴增是因为在用的学校使用率有大幅上升吗？确实是，根据公司解释，主要是2017年9月新开设的8间学校在2018年9月录取新生人数增加所致。

　　

　　而在2017年报中，新增了4所小学。另外，公司的学校数量在2017年可谓突飞猛进，从上年的9所提升到21所。

　　

　　当然，风云君还是要吐槽公司年报质量实在令人着急，连2.3万和3.2万这么重要的数据都能写错，也是醉了，差评差评。

　　

　　既然公司强调高中，那高中毕业生的表现如何呢？

　　公司没有披露一本录取率，而是用了“参加考试的高中毕业生考取可申请并升读中国一本大学的分数”的表述，2014-18年依次分别为69.5%、77.4%、87.0%、94.6%、94.7%，一路上升，表现优秀。

　　补充一下教师数量，这一数据重要性在学历教育中较低，主要是因为各地有明确规范，所以各校多是大同小异。

　　公司2018年末有教师3017名，自2014年的CAGR为12%，学生人数2018年为4.6万人，同期CAGR为10%，教师数量增速高于学生，2018年的师生比15.2: 1。

　　6、下重注，博弈悄无声息在上演

　　大致可以确定，公司的增长依靠小学到初高中学生的增长来驱动。

　　这也和公司策略相符——以高中市场为核心。这一策略是自2017年年报中首次提出，随后的2018年保持一致。

　　由于学生及家长会优先选择相同供应商运营的中小学教育，所以公司也就需要拥有庞大的义务教育阶段网络作为“弹药库”。

　　

　　而义务教育阶段的学生人数占总学生数比重也从2017年开始稳步上升，从2016年低位时的38.5%增至2018年的43.1%。

　　

　　但是，靠小学和初中生来驱动的教育模式注定是风险极大的，甚至可以说是顶着法律法规要求在博弈。

　　2017年9月起实施的“新民促法”规定，营利性民办学校不得从事义务教育。那公司唯一的选择自然是让旗下的小学和初中学校以“非营利民办学校”的身份继续运营。

　　好处自然是相关学校可以继续享受土地、税费等优惠，维持较低的办学成本。

　　但是，选择成为非营利性学校也将丧失自主定价权，当然具体怎么定价、给学校多少转圜余地还得后续的地方教育部门进一步细化。

　　而“新民促法”明确规定：非营利性民办学校举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学。

　　那目前普遍将办学结余通过协议控制方式转移到上市公司手中，难道可以不受挑战？不管是以什么名目——咨询费、后勤服务费、校舍租赁费，管理费，这个利益传导会任由校方揣着明白装糊涂吗？

　　如果放任非营利性民办学校一边坐享各项办学优惠政策，一边又肆无忌惮追求资本回报，那就是明摆着“既要又要”、“两头拿好处”，相信很少有地方部门敢冒天下之大不韪，为这种的“另类非营利学校”背书。

　　按照规定，省级人民政府负责根据国家法律及地方实际情况制定民办学校变更登记的具体办法。但目前据风云君了解，各地还没有这方面的具体规定。

　　而在这种模糊环境下，成实外的策略就是加把劲儿继续做大。

　　站在公司角度来说，这是很理（ji）性（zei）的，因为“法不溯及既往”。当然，诸多学校是在法律实施后、实施细节落地前开设的，后续怎么界定“既往”呢？

　　站在博弈角度，公司很清楚自己手里的底牌是什么——在校读书的这些孩子们。

　　这也是待政策细节出台并落地以前，旗下有义务教育业务的各大民办学校不仅没有缩减业务，反而大举扩张、跑马圈地的主因之一。或许大家的共识就是大了才能安全。

　　而高中和大学部分，公司可以直接选择成为营利性学校，再通过中外联合办学等方式应对外资身份带来的合规性问题，到了这个环节运作空间就比较大了。

　　根据规定，倘已设立民办学校选择登记为营利性民办学校，则应进行财务清算，经省级或以下人民政府有关部门的同意明确学校土地、校舍、办学积累等财产的权属并缴纳相关税费，办理新的办学许可证，重新登记，继续办学。

　　这一刀必须要挨，好就好在后续可以大大方方自主定价，消除经营在合规上的不确定性。

　　面对层层约束，风云君还是想到了一个字：“难”。

　　

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