2023年A股春季策略：料峭春风

栏目：生活资讯时间：2023-02-14

　　（报告出品方：民生证券）

　　若供需问题无法解决，通胀仍然难下行

　　美国通胀与核心通胀的贡献项出现分化。本轮通胀上行的主因是供给因素导致的价格上涨。CPI同比拆分来看，供应推动因素接近50%，而需求则不到40%，能源及食品价格的上涨主要受供给的钳制。而核心CPI中，需求逐步成为影响CPI的因素，住房价格的不断上涨成为主要推手。

　　当前美国就业市场仍繁荣

　　尽管美联储大幅度加息，就业市场仍然保持繁荣。一方面，失业率处于历史低位，U6口径下的失业率甚至出现下行。另一方面，疫情之后，美国移民流入总人数相较于历史趋势的缺口超5300万人。2022年的移民数量大幅增长至趋势水平，后续劳动参与率或有所提高，但仍然存在缺口需要填补。

　　美国就业市场中，低收入走强

　　以采矿业、休闲酒店业为代表的低收入行业失业率低于疫情前水平，高收入行业，例如信息业、金融业全年的失业率均高于疫情前水平。低收入行业总就业人数仍然不及疫情前水平，后续来看，低收入行业的就业恢复仍然是主旋律。

　　从行业看，低收入行业的工资增幅较疫情前最大，尤其是2022年爆发性反弹的服务行业，其中休闲和酒店的工资涨幅位列第一，而高收入行业例如信息业工资增幅位于末尾。从不同收入群体看，收入位于后10%的群体，工资增幅相较于19年高达30%，远高于中高收入的群体。低收入群体反而是本轮就业紧缺下的受益者，也是边际消费增长的主力军，往后看，消费大幅下跌的概率较低。

　　美国政府债务触及上限或使得金融条件宽松

　　2022年年底，美国债务上限已然超过上限，债务违约风险上升，由此1月19日财政部宣布暂停发行债券。由于债务问题，美联储将配合财政部进行TGA账户的释放，而TGA账户的释放将抵消美联储缩表带来的QT作用，反而给市场提供流动性。

　　本轮美国通胀的底部区间或高于联储目标

　　早在1996年联储官员对比衰退期间通胀下行与失业率上行的幅度发现，通胀每下行1%，就需要失业率上升1%。若需通胀下行至 2%，需失业率上行至6%-7%；若按历史衰退期的通胀下行幅度测算，本轮通胀底部区间或位于3.5%-4.5%，远高于美联储的目标。

　　菲利普斯曲线凸度与经济增速相关性较小

　　疫情后的菲利普斯曲线与上世纪70-90年代更为相似，但当前的经济增速相对更高，依靠失业率上行带动通胀下行更为艰难。对比01- 07年经济高增速期，同等失业率下，当下的通胀更高，或也暗示通胀向下的粘性高于01-07年经济高增速期。

　　供应端的紧张是长期矛盾

　　能源供应来看，一方面，美国投入运行的钻井平台数远低于80年代，但设备使用年限较高，可见上游资本开支大幅减少。此外，从库存来看，战略储备大幅下滑，而商业库存也处于较低的水平。上游投入的大幅减少将导致供需的矛盾将是长期的。

　　过去十年的动能切换→资产负债表扩张部门的切换

　　从美国居民走向中国居民，土地收入支持了地方政府和城投（被统计为非金融企业）的收入，形成了进一步扩张。

　　2008年后，出口对经济的拉动作用下降，微观层面体现为上市公司的海外收入占总收入的比例相对此前下降。制造业企业的ROE起伏也开始与房地产开发投资密切相关。

　　2020年之后，美国推出大规模财政和货币刺激，美国政府加杠杆导致需求增加，也使中国出口恢复。

　　资产负债表的接力“掉棒”产生的问题

　　如果资产负债表停止扩张，将带来多重问题：居民消费需求减弱、地方政府财政赤字、地产链企业信用风险扩散及地产链行业上的就业减少。

　　国内货币宽松在过去的很长一段时间，依赖的是货币乘数，背后是房地产的货币化；美国、日本完整经历过货币乘数随房地产信用扩张的变化；两国货币乘数下行的机理是：首先，危机导致房地产资产湮灭，新增贷款减少甚至余额负增长，损害信用扩张。

　　如何解决：“危机”之后，央行才能突破范式

　　但在“新范式”下，是否存在新的资产负债表接力部门成为两国的核心差异：自1995年以来，日本成长、价值股估值均趋势性地大幅下滑；但美股却自2011年后又开始估值扩张，尤其是以科技为代表的成长股。

　　如何解决：需要原有疲弱部门修复+新的信用扩张主体

　　美联储扩表之后，救助了金融业和房地产业，两者固定资产投资增速都在此后10年中修复而不至于陷入萎缩；同时，科技公司承接了低利率的资金，加速进行资本开支，成为了新的信用扩张出口。

　　谁来接力？货币宽松将流向高回报率的领域

　　次贷危机后，信息技术大规模应用、房地产市场的企稳，都使美股企业ROE提升（主要是工业、消费、信息技术、房地产）。而本轮，技术进步停滞、老龄化、逆全球化和“注重公平和安全”，都将提升企业的成本，降低利润空间。

　　行业长期趋势的思考：中国A股行业当下到了偏离差异最大的时刻

　　如果我们去观察行业当季净利润TTM与其长期趋势项的偏离度，会发现两点有意思的结论：（1）经济复苏时期偏离值缩小，而衰退期往往会扩大，这个周期一般为期3-4年左右，与库存周期大致相似；（2）方差在2010年之后基本上与偏离均值的走势相反，即复苏期各个行业偏离度差异没有那么大，但反而到了经济下行时期偏离差异很大。而且这个方差的中枢一直在上移，意味着行业之间的偏离差异长期来看是不断扩大的。

　　投资者面对长期趋势的变化还未做好准备

　　对比过去一年和未来一年（2023年）的利润与长期利润趋势项之间的差异，我们发现：（1）市场对于以电新、汽车、TMT为代表的 “老”成长板块依旧给予了较高的成长预期，但出现了新的变化在于以石油石化、煤炭和有色金属、基础化工为代表的资源品行业也进入到投资者的视野中。“新旧”成长股面临的是长期趋势的持续验证。（2）以房地产、建筑、火电、农林牧渔为代表的传统经济板块，过去一年这些行业的利润远远低于长期趋势，但市场对于这些行业的2023年利润十分乐观：能够远远恢复到长期趋势之上。 “新旧成长”VS“逆袭”的传统经济板块。

　　1930年代启示：经济发展是安全的基础

　　德国和美国在参战前均处于经济快速增长的阶段中。英国和法国在参战前的经济状况则并不乐观。在二战爆发初期，经济增长羸弱的英法表现大幅低于预期，而两大阵营主战力量的德国、美国均是经济发展较好的时期开始加入战争。

　　1930年代：政府对经济的影响力扩大，资源品的重要性上升

　　美国：政府主导扩大重要战略资源储备。随着安全需求的上升，美国政府着手扩大重要战略物资的储备。在资源品储备方面，美国政府一方面限制重点物资的出口，另一方面指派政府机构“复兴建设银行公司”设立多个子公司，负责重要战略资源的储备。

　　战前美国橡胶的来源中有90%来自于东南亚进口，对橡胶进行储备是美国构建战略物资储备任务的重中之重。通过与东南亚橡胶生产的卡特尔签订协议等方式，1941年末，美国的橡胶储备量已达到53.3万吨，超过1941年全年消耗量的70%。在1939年9月至1941年间，美国橡胶价格上涨接近35%。

　　对于美国国内储量较少、但对工业、军工生产极为重要的金属材料，美国不仅严格控制其对外出口，而且加大对相关金属材料的购买以形成战略库存。美国进口依赖度较高的金属价格均出现了大幅上涨。

　　资产负债表扩张部门：时代的国企

　　总资产周转率下行的主因在于资产的增长速度大幅高于收入本身，从资产增长拆分来看：流动资产中的货币资金和应收账款增长最快，非流动资产中长期股权投资和投资性房地产占主导。

　　要想提升ROE从而改变估值体系，需要弥合利润与资产之间的增速差异：（1）当没有好项目可以投资时，国企可以选择分红，回馈二级市场股东；（2）提升闲置资金的利用效率，积极参与到与新型能源系统和安全相关的建设中去。

　　任何行业，并非天然是成长

　　2010年以前，成长性暴露最强的主要为受益于总量经济迅速扩张板块，如煤炭、有色金属、银行等；而在2010年后总量经济增长放缓后，成长性暴露最强的板块则为最受益于居民资产负债表扩张与技术进步带来的渗透率大幅提升的板块，如房地产、TMT等。

　　成长性来源的变迁：量VS价

　　如果我们对净利润增长来源进行拆分，其实可以分为量的增长和价格的增长两个部分：对于大部分行业而言在2011年之前均享受到了量价齐升的环境：需求大幅增长带来价格同步上行；但是到了2011年之后很多行业出现了量价齐跌，因为经济增长下台阶带来供给相对过剩，此时毛利率更为稳定且需求与经济增长关联度没那么强的板块逐步脱颖而出，典型的如消费。

　　2010年之后的成长股：居民资产负债表的大幅扩张

　　2010年以来，尤其是2013年以来，总量经济的扩张速度放缓，过去为满足城镇化、全球化需求而大量建设的中上游板块产能逐渐过剩，进而拖累其成长性，产业链利润逐渐向下游进行分配。而此时，过去十年收入大幅提高的居民部门资产负债表迅速扩张，尤其是中高收入人群的崛起，逐渐增加对消费广泛且高端的需求，带动房地产、高端消费品等成长性暴露大幅增强。

　　成长性爆发前夕的股票估值溢价高于成长性暴露最为显著的时刻

　　我们统计了各个行业在其历史上成长性最强（成长风格暴露最为显著）时期前后的所有成长股业绩与估值的匹配程度，分别表征在行业成长性爆发前夕与行业成长性达到历史最高的市场对个股的未来成长性预期与愿意给予的估值。整体而言，在股票成长性爆发前夕，市场对其的未来三年复合增速预期高达35.51%，并且也愿意给予更高的估值溢价（基于线性回归得到的PEG 为1.42）；而在成长性达到历史高点时，其估值溢价反而开始向公认的合理中枢（PEG为1）回归。

　　当下净值新高的基金所关注的

　　持仓层面，更加超配有色(黄金、铝、铅锌)、医药、软件、航空、银行、地产等，低配白酒、新能源、集成电路等。季报文本分析视角：新增关注资源、制造、银行、劳动力等领域，延续了对房地产、估值、国企改革、疫情、安全、医药、风格以及通胀等因素的重点关注。

　　关注当下交易结构的不稳定因素：公募高仓位运行+负债端面临压力

　　当前公募投资者可能面临着类似于2021Q1的情形：高仓位运行+负债端面临压力。

　　基金负债端持有收益率与净申购比例呈现“U”型关系，在收益率处于微增（0~2%）状态时，净赎回的比例最高。1月以来，基金负债端可能面临赎回的情况，未来需要关注主动偏股基金反弹8.77%以上时（对应沪深300、上证指数分别反弹 8.62%、7.34%以上）可能面临的负债端赎回压力。

　　关注当下交易结构的不稳定因素：北上交易型资金的扰动

　　2023年以来，北上配置盘/交易盘均先大幅净买入A股，其买入强度明显高于2021年初。近期北上配置盘仍在持续净买入，但幅度有所放缓，交易盘则逐步开始卖出A股。这与2021年初的市场波动存在一定相似性。我们并非仍未当前市场一定会出现类似于21年初的调整，但至少在交易层面存在相似的不稳定因素，特别是在过去一段时间市场在经历明显“顺风”之后。