五粮液、茅台对比分析之四：“新周期”经营分析（2013～2022）

　　五粮液与贵州茅台比较分析进入第四阶段：“新周期”（2013～2022）来了。

　　有意思的是，从1989～2002、2003～2012、2013～2022（该轮周期是否可以如此划分还需要观察），三轮周期持续时间普遍在10年左右，背后是经济发展、收入增长、消费结构在主导着行业的进程，而企业这些微观个体的禀赋和选择，又决定了其在行业中的地位。

　　周期研究是“策略投资”爱好者之事，六六对自己专注20余年的本行业都无法进行短期预测，更遑论白酒行业，我们看每轮周期中白酒大佬们对短期趋势的预判，基本也是对错参半。基于此，在本篇中，六六继续进行企业微观层面分析，在产能、销量、价格、经营策略、品牌、渠道等方面，对五粮液、贵州茅台进行综合对比，寻找在周期起伏中，白酒生意的变与不变。

　　一、五粮液、贵州茅台“新周期”产能比较

　　五粮液。

　　五粮液于1958～2002年先后进行5次扩建（见第二部分：五粮液、茅台上市前后经营比较），2002年扩产完成后，至2016年止，五粮液没有新增大规模浓香酒产能，该时期内，据年报披露，商品酒产能2003年达到在30万吨（含液态酒），甚至达到45万吨（含液态酒），由于该口径含大量的液态酒，且为商品酒口径，因此这些数据对推算基酒产量没有参考价值。

　　综合后续披露信息，该阶段基酒最大产能维持在10～12万吨，固态商品酒产能约20万吨。

　　在白酒“黄金十年”期间（2003～2012），一向追求规模的五粮液，却没有扩大产能，2012年董事会会议决定扩建10万吨产能，但是由于接下来白酒行业进入深度调整期，该计划也无疾而终，甚为遗憾。

　　附2012年董事会决议公告：

　　 2017年以来的扩建：在新一轮行业景气周期的推动下，五粮液2017年决定重启产能扩建计划，年产10万吨酿酒车间及配套项目开建，后续没有披露完工计划，应于2020年完成。

　　2017年年度报告披露：

　　 2022年启动10万吨生态酿酒项目建设：一期项目建设在2022年4月启动，计划2023年底投产使用，建成之后新增2万白酒产能；现有园区非酒产业搬迁改造工程完成之后，将在原有的生产车间进行改造扩能，将新增2万吨原酒产能；同时将规划建设10万吨生态二期项目，计划将在2022年底启动建设，2024年底建成投用，建成之后将新增6万吨产能。

　　感谢证监会和交易所，2020年开始，白酒企业开始公布基酒的设计产能和实际产能，2020年～2022年数据如下：

　　 五粮液2022年年报显示，酒类设计年产能14.28万吨，全年实际产能10.43万吨，在建产能6万吨。产能利用率的不足，可能的原因在于新增窖池无法生产出优质酒，在优质酒占比提升、系列酒占比下降的背景下，该产能暂时闲置可以理解。

　　按照“十四五”发展战略规划（即2021～2025年），公司酿酒产能将提升至20万吨（注：应为基酒产能），以不断增强发展后劲，持续提高市场竞争力。该轮扩产完成后，五粮液基酒产能将超越洋河股份，重回基酒产能第一的位置。

　　五粮液开始补固定资产投资不足的帐：

　　 优质酒产能：五粮液目前营收结构中，约80%营收来自于五粮液酒（注：与系列酒对应，下同）的贡献，因此，优质产能至关重要。

　　白酒专家赖高准老先生说过这么一段话：从实验经验中得出，新窖（即生产使用时间不到20年的）一般产不出优级品好酒，20-50年的可产生5%-10%的优级品好酒，50年以上的才能产20%-30%的优级品好酒，所以老窖大曲酒的产量少而质量好，窖泥是生产浓香型好酒的关键和基础。

　　据唐朝老师研究，“501”车间基酒产能为450吨/年，由于历史悠久，五粮液及以上基酒产出率在75%以上。目前五粮液车全部酿酒车间（不含2017年之后扩建的）合在一起，五粮液以上基酒出酒率20%出头一点。而事实上，五粮液2020年以来在五粮液酒的产能释放上，速度要快得多：

　　 原因出在哪里？咱也不知道。只是知道，这几年这种现象极为普遍，如泸州老窖1573产能，几乎不是问题。

　　那么，未来五粮液酒的产能是否可以判断？

　　答案是NO.

　　只能说，随着时间的推移，五粮液酒的出酒率及产能会越来越高。

　　贵州茅台。

　　归功于茅台高质量的信批，茅台酒及系列酒的产能数据则要清晰的多。见下图：2022年茅台酒基酒产能5.6万吨，茅台系列酒基酒产能3.5万吨。

　　 新产能扩建计划：

　　茅台酒：2022年12月，茅台董事会会议审议通过《关于投资建设茅台酒“十四五”技改建设项目的议案》，公司拟投资约155亿元建设茅台酒“十四五”技改建设项目，建成后茅台酒年产能预计达7.6万吨。项目建设周期为48个月。茅台酒扩产地位于茅台镇太平村和中华村，规划建设制酒厂房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨/年，储酒能力约8.47万吨。茅台酒远期规划达到10万吨基酒产能。

　　茅台系列酒：目前正在实施3 万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目，2022年完成项目计划的77%，预计2023年可以完成。茅台系列酒远期规划也是10万吨基酒产能。

　　贵州茅台过去数十年持续进行固定资产投资：

　　 小结：茅台酒及茅台系列酒未来产能释放的确定性非常之高，而五粮液优质酒的释放需要时间，唐朝老师提出五粮液优质酒出酒率每年提升2%的概念，但没找到相关依据，有该信息的朋友麻烦留言告诉六六，感谢。

　　二、五粮液、贵州茅台“新周期”销量比较

　　五粮液：新周期10年整体销量复合增长-1.84%，五粮液酒2019年以来销量复合增长7.03%。

　　上一轮周期中，2001年、2004年、2007年总销售量出现三次较大的负增长，主要原因在于五粮液产品尤其是系列酒产品动销困难、特许经营（贴牌生产）模式出现问题以及公司产品线的结构调整。

　　在本轮周期，总销量再次出现三次下滑，分别是2013～2014年期间、2019年、2022年，背景基本类似：动销困难以及产品线的结构调整。

　　其中的亮点是，高端产品线五粮液酒销量稳步增长，成为五粮液股份产品线的中流砥柱。

　　 茅台：“新周期”整体销量复合增长率为10.08%。

　　茅台“新周期”整体销量整体复合增长率为10.08%，其中茅台酒销量复合增长率为9.58%。

　　系列酒2012年总销量约10915吨，2022年销量为30275吨，总销量整体复合增长率为10.74%。

　　注：茅台基酒的生产周期约1年，生产出来之后需要4年后上市，而基酒4年后转化为商品酒的比例约在75%～85%，茅台系列酒需要存储2年以上。

　　三、五粮液、贵州茅台“新周期”价格比较

　　1.五粮液、茅台整体销售瓶单价的变化。

　　五粮液系列酒产品供应量占主导，逐步增加五粮液中高端产品占比，10年瓶单价复合增速为12.03%。

　　贵州茅台整体销售瓶单价的变化：前期高端飞天茅台及其年份酒等为主导，但出厂价始终受到压制，系列酒销量增速较快，10年整体瓶单价复合增长率为6.03%。

　　 2.五粮液、贵州茅台主品牌出厂价及市场价的变化

　　与“黄金十年”类似，“新周期”依然以中高端酒为发展主线，尤其是以五粮液酒、飞天茅台为代表的高端酒，尽管出厂价变化不大，但非标产品、非标渠道贡献的份额越来越高。

　　附图：五粮液酒“黄金十年”期间出厂价及市场零售价走势图

　　 五粮液酒新周期十年出厂价复合增长率为3.04%，整体销售瓶单价的增速高于五粮液酒的出厂价增速，核心原因在于产品结构的调整。现实比图表及数字反映得更惊心动魄，2013～2014年五粮液酒出现多次价格倒挂现象（即出厂价高于一批价及零售价），五粮液通过控货控价、折扣返点、加大汇票的收取比例等多种方式稳定渠道及价格体系，最终还是依赖消费升级实现顺价销售。自行业上行趋势明朗后，又开始多轮提价。在每轮价格承压的时候，经销商利润率先被挤压，变成厂家的缓冲垫。

　　我们结合当时的两篇雄文，复盘五粮液在市场下行期间的价格策略，简单来讲是两种营销策略的博弈：高面价高折扣、实价低折扣；大渠道平台整合与渠道分销深耕。整体来看，五粮液酒的出厂价基本稳定，变化较大的是市场零售价及经销商利润率。

　　首先看看2014年3月酒业家发布的一篇文章：《五粮液渠道的那些事》。概要如下：

　　一、五粮液提价前后的返利体系：

　　2013年3月23日，在春季糖酒会上，五粮液提出要将出厂价从659元提高到729元。因此，五粮液的渠道价格体系可分成两个时间段进行分析。1.2013年3月以前 这段时间普五的出厂价为659元，同时承诺按照季度给予总计15%的返利（季返），并且年底根据完成计划的情况，给予1.5-5%的年度返利（年返）。年度返利标准根据销售额从100万元到1亿元不等划分。那么站在经销商的角度上，考虑所有的返利（16.5%-20%），其实际拿货成本为527元-550元。如果每瓶加上20元的运营成本（资金利息、人工、房租等），批发价在570元以下经销商将会出现亏损。但是在2013年初，五粮液并没有执行承诺的15%的季返，而是只执行了10%，因此经销商的返利变成了11.5%-15%，实际拿货成本为560元-583元，成本比此前提高了33元，此时批发价基本在580元左右，渠道价差已经开始倒挂，部分经销商开始亏损。

　　2. 2013年3月经销商大会后会后五粮液将出厂价提高到了729元，打款时给予70元返利（将价格返回到659元），同时10%的季返和1.5%-5%的年返政策仍然照旧。此时经销商的成本区间变成550-575元。加上20元运营成本后，大商的实际成本约570元，因此580元是大商能接受的出货价，这基本解释了为什么2013年五粮液的批发价大部分时间都围绕580元价格运行。但对于小商而言，580元仍然是一个亏损的价格，小商开始抵制向公司打款拿货，转而从市场上以更低的成本窜货，再加价销售，五粮液的渠道乱象逐步加剧。

　　二、2014春糖新提出的模糊返利政策（价格动态保护机制）2014年3月25日，五粮液提出要取消实施多年的年底返利制度，变为季度模糊返利模式。具体返利方式如下：

　　  厂家在全国选择30家左右的核心经销商。 

　　核心经销商需每周上报进销存数据，厂家评估供需情况后，确定全国统一的批发指导价，例如目前为609元，经销商原则上不能以低于此价格销售。 

　　每个区域由2名厂家销售经理跟踪区域的实际一批价（核心经销商批发给二批商的价格），每个季度计算区域的“平均一批价”。

　　  季度末给予完成任务的经销商季度返利，返利=出厂价-平均一批价。例如经销商按照指导价609批发，则返利为120元，即拿货成本也约为609元，保证不至于亏损。以上为大原则，模糊返利的关键在于模糊，从而让经销商无法计算真实成本，进而不敢低价抛货，因此还将有许多细微的政策差别。新的返利政策的影响有以下几点：

　　1、批发价将逐渐提高。

　　2、五粮液渠道结构重回总代理模式，但乱价现象将会减少。

　　3、对五粮液的执行力提出考验。

　　第二篇文章，是同年5月唐朝老师在《证券市场周刊》发表文章，《五粮液降价了？》，通过该文，我们继续追踪五粮液的价格策略。概要如下：

　　（2014年）5月17日销售会议主要精神 ，可简单概括为 ： 核心产品52度水晶瓶五粮液出厂价调整为609元/瓶 ，团购价659元/瓶 ，零售指导价729元/瓶 ；1618五粮液出厂价调整为659元/瓶 ，团购指导价729元/瓶 ，零售价809元/瓶 ； 取消以往实施的补贴政策。

　　此次调价之前 ，五粮液的出厂价为729元/瓶 ，零售指导价为1109元/瓶 。看上去 ，这次的确是降低且大幅降低了出厂价 。然而 ，若是仔细看看调价前后真实出厂价的变化 ，我们会发现 ，五粮液不但没有降价 ，反而是上调了出厂价。

　　2013年3月24日之前 ，五粮液的 出厂价为659元/瓶 。按照此出厂价进货的经销商 ，另外享受季度返利和年度返利 。季返按照10%执行 ，年返为1.5%-5%之间 （ 见下表 ）。

　　综合季返和年返后 ，经销商的进货成本实际位于560-583元之间 。2013年3月24日 ，五粮液将出厂价从659元/瓶提高到729元/瓶 。并在打款的同时 ，给予70元/瓶返利 ，实际价格仍然是659元/瓶 。同时季返和年返政策照旧。

　　因此 ，2013年五粮液的一批价基本维持在580元/瓶附近 。这个价格 ，部分大经销商可以做到维持运转费用不亏损 ，而小经销商则基本处于亏损状态 。也因此 ，许多小经销商放弃从公司拿货 ，转从大经销商手中窜货 。从厂家角度看 ，对大经销商的依赖度更强了 ，渠道失控的风险在增加。

　　由此 ，我们很容易看出 ，在（2014年（5月17日武汉营销会议上 ，五粮液的出厂价表面上是降低了120元/瓶 ，但由于补贴政策的取消 ，实际出厂价是从560-583元/瓶的区间 ，统一上调至609元/瓶 ，上调幅度约26-49元/瓶。

　　背景变了。

　　五粮液为何要选在此时上调出厂价 ？ 又为何敢于在此时上调出厂价呢 ？ 笔者认为背后既有允许上调的背景 ，也有五粮液管理层对产品的战略重定位。

　　背景变化之一是 ，经过2013年的遇冷 ，四川省及宜宾市政府对五粮液集团的期望值降下来了 。

　　背景变化之二是库存的降低 。不仅是公司库存的降低 ，更重要的是渠道库存的降低 。

　　总的来说 ，五粮液本次调价 ，使白酒市场的竞争格局更加清楚了 。五粮液放弃和茅台在高端的竞争 ，转而向下与其他较弱的对手抢市场 ，对五粮液而言 ，是经营层面的重大利好 。而市场反应 ，也许需要一段时间去理解消息背后的含义吧 ！

　　附图：飞天茅台黄金时间出厂价及市场零售价走势图

　　 茅台酒“新周期”出厂价年化增长率为1.7%，甚至低于五粮液，其价格被压制，导致当前渠道利润率处于历史高位。贵州茅台整体瓶单价的增速快于茅台酒的增速，反映在出厂价之外，茅台非标产品、非传统渠道的份额在提升。

　　四、五粮液、贵州茅台“新周期”业绩比较

　　2005年，专注高端产品的贵州茅台净利润超过五粮液；2008年，贵州茅台营收短暂超越五粮液，但五粮液奋起直追，依靠产量优势暂时稳定住营收第一的位置，但是在行业再次调整的2013年，茅台营收再次超越五粮液，至今遥遥领先。

　　1、2013年～2022年五粮液、贵州茅台总资产、净资产变化。

　　在此期间，五粮液于2018年完成了一次低价增发，共募集资金净额为18.15亿元，即便如此，五粮液与贵州茅台在资产总量上的差距越来越大。

　　 净资产方面，贵州茅台也遥遥领先。

　　

　　2、五粮液、茅台“新周期”营业收入、毛利率、净利润变化。

　　该期间，茅台在量、价两端均实现强劲增长，营收10年复合增长率为16.71%，归母净利润10年复合增长率为16.77%。

　　五粮液系列酒销售极不稳定，影响五粮液股份的销量增长，但在五粮液酒价格提升、占比提升的影响下，五粮液营收10年复合增长率为10.52%，归母净利润10年复合增长率为10.39%。

　　

　　毛利率方面，聚焦飞天茅台及年份酒的贵州茅台，毛利率一直比较稳定，该阶段毛利率维持在92%左右。五粮液受到产品结构调整的带动，中高端产品比重加大，毛利率提升约5个百分点。

　　

　　3、主要利润指标变化

　　在核心利润率指标上，随着行业走出低谷，伴随着毛利率的提升，以及高端竞争格局清晰之后期间费用的可控性增加，贵州茅台及五粮液核心盈利率逐年提升。

　　 高端白酒领域在该阶段形成双寡头垄断格局，或者说单寡头（茅台）+双超高端（五粮液、国窖1573）垄断的格局。头部企业竞争地位更加稳固，相应的在营销方面（广告、促销、渠道等）的投入比例大幅压缩，销售费率从初期的两位数，逐步下降到个位数，茅台在营销体系中的地位更加强势，费率继续降至2022年的2.66%。

　　在行业下行周期，营销费率主动或者被动的增加，五粮液甚至达到20%以上，反映其产品对消费者的粘性相对较低。

　　

　　五、五粮液及贵州茅台“新周期”的经营思路

　　五粮液。

　　市场方面：调整、深度调整、弱复苏、中高端重拾增长

　　2012年白酒行业出现的诸多情况来看，宏观政策和经济环境的变化，引导白酒行业进入调整期，高端白酒的消费群体将会趋向多元化。白酒行业数量型高增长形态可能将不复存在，行业将进入常规发展阶段，2013年的增速可能将会进一步放缓。在行业离散的格局下，高端白酒的市场集中度却相对较高，一线白酒企业以其高品牌知名度、较强的市场营销能力和消费者忠诚度占据了市场的主要份额，行业主要效益集中在一线白酒企业。

　　2013年，国内经济增速进一步放缓，在中国经济转型调整的大环境和市场消费回归理性的大背景下，白酒行业发展步入深度调整期，这也是白酒类行业多年高速发展后的理性调整，体现市场发展规律。

　　从中长期看，转型改革政策措施出台有利于居民收入占比的增加，消费结构转型和消费品升级趋势进一步提升。大众消费群体的崛起，白酒消费回归理性，未来产品价值诉求将进一步趋向平民化，中低端白酒需求预计保持刚性增长，以大众消费市场为主的中低端白酒产品仍蕴含较为积极的上升潜力，行业中具有品牌美誉度、知名度、全价位产品线的优势企业发展空间将会更大，前景依然看好。

　　2014年，国内宏观经济转型、结构调整、增长方式转变，经济发展进入新常态。中国酒业协会统计数据显示，2014年全国白酒行业规模以上企业酿酒总产量、销售收入较上年同期增速均出现回落；利润较上年同期下降；白酒行业市场竞争不断加剧，持续深度调整，消费市场和结构发生变化，行业发展回归理性。

　　从2013年开始，白酒产销量的增长由高增长开始步入中高速增长，全行业的增速从以前的年均20%～30%缩减到10%以内。2014年，白酒行业近十年来首次出现销售收入增幅低于产量增幅，“量价齐升”的局面已不复存在，依靠高端白酒价格上行拉动整个行业爆发式增长的时代已经一去不复返，加之生产经营成本持续上涨，行业内企业利润普遍呈现下降趋势。

　　2015年，白酒行业仍处于调整期，消费逐步趋于理性，消费结构得到进一步调整，大众消费群体已成为高端白酒产品的消费主力，大众消费的兴起带动行业从过去单纯依靠高端产品增长转为布局全价位产品线，中低端产品市场竞争更加激烈。消费需求呈现个性化、多元化特征，消费者更青睐个性化产品定制，同时从注重传统诉求的高度酒向重健康和时尚诉求的低度酒转变，消费者对酒类品种的选择趋于多元化。进入调整期后的白酒行业，产销量的增长速度开始放缓。2015年，行业内多数企业业绩开始止跌回暖，已进入“筑底”或“触底向好”阶段。参考2015年白酒行业18家上市公司第三季度报告，有超过6成企业实现营业收入与净利润同时增长。行业调整近四年，业绩从整体下降到小规模回升，白酒行业格局正在深度重构。

　　2016年，经济的发展和健康消费理念“理性饮酒，饮好酒”的建立使得高端白酒逐渐重获广大普通消费者的喜爱和追捧，伴随着白酒行业结构深度重构，以五粮液为代表的国内主要白酒企业已逐渐走出低迷态势，重现高端白酒风采。

　　2017年，总体而言，体现为三个基本形成:一是白酒行业强复苏的发展态势基本形成；二是行业向名优品牌集中的发展态势基本形成；三是白酒消费从政务消费向商务消费、民间消费转型的发展态势基本形成。

　　2018年，总体看来，白酒行业仍处于结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，但受经济环境、消费环境等影响存在短期的波动反复。具体有以下特征：1.白酒产业加速整合。2.市场向优质品牌集中。3.行业向优质产能集中。4.企业从提供产品向提供服务和体验转变。5.商家从资源型向能力型转变。

　　2019～2020年，国内经济下行压力进一步加大，但稳中向好、长期向好的基本面和基本趋势没有改变。白酒行业产量、收入、利润总额保持了增长的态势，但产能仍然过剩，挤压式增长的竞争格局将长期存在。白酒行业仍处于结构性繁荣为特征的新一轮增长的长周期，高端白酒将继续引领行业结构性增长，行业进一步向优势品牌、优势企业、优势产区集中。

　　2021年，结构性增长已成为白酒行业发展的主旋律，优势品牌、优势企业、优势产区将持续受益，行业集中度逐渐提升。特别是，优质产能供给增长远远赶不上高端消费需求增长，行业“长期不缺酒、长期缺好酒”的品质竞争时代迈向纵深。

　　2022年，白酒行业仍处于以结构性繁荣为特征的长周期，2022 年延续了结构性增长态势。从白酒行业看，增长是长期性趋势，产业结构性繁荣加快演进，加速向优势品牌、优势企业、优势产区集中，整体效益进一步提升；随着消费逐步恢复，白酒产业正迎来新一轮战略机遇。

　　产品方面：从增加中低端产品布局，到聚焦中高端；压缩特许经营产品，但自营产品继续开发

　　2012年，市场变化对白酒行业构成影响，高端白酒消费群体发生变化，需求减弱，价格回落，将中高价位产品与高价位产品的销售并重，着力打造区域和中高价位品牌，提高销售量，同时扩大中低价位产品市场份额。公司是行业内少数兼具浓香、酱香、兼香规模生产能力及果酒产品的大型白酒企业，拥有高、中、低不同档次全价位产品。

　　2013年，在应对行业调整的变革中，公司进一步完善品牌建设，继续优化品牌结构，公司率先出击、研发推出绵柔尖庄、五粮特曲、五粮头曲、五粮液低度系列等新品，完成了全国市场全价位产品线的布局，抢占了市场机遇。

　　2014年，随着行业深度调整持续，消费回归理性，高端产品价格已逐步回归到合理水平，大众成为高端产品消费的主力。大众消费的兴起带动行业从过去单纯依靠高端产品增长转为布局全价位产品线，中低端产品市场竞争更加激烈。从长远来看，这将促使整个行业的竞争格局、产品结构、渠道模式等产生连带性的变化。同时，随着大众消费崛起，未来产品价值诉求将更趋平民化，中低端白酒需求将保持刚性增长，以大众消费市场为主的中低端白酒市场仍蕴含较为积极的上升潜力。2014年，加快推进新产品的研发，尽快推出适应市场变化、适应新兴消费群体等符合市场需求、年轻消费者需求的个性化创新型产品，着力推出低度酒新品、果酒新品等创新型产品。

　　2017年，公司已启动建设 10 万吨酿酒生产技改项目一期工程及 30 万吨陶坛陈酿酒库一期工程项目，确保“十三五”末五粮液的市场投放量达 3 万吨，并且未来将实现原酒储存三年后再包装投放市场，充分释放白酒的时间价值。

　　2018年，报告期内，五粮液“1+3”产品体系得到进一步确立和完善，市场竞争力得到进一步提升。公司对“普五”精益求精的包装升级按计划推进；开发了高端窖池系列产品，重塑高端白酒价值体系。

　　2019年，公司成功推出第八代经典五粮液，实现了经典五粮液的成功迭代，市场反应良好，市场价格稳步提升突破 1,000 元；针对消费者对美好生活的高层次需求，依托明清老窖池优势，限定车间、限定窖池、限定匠人，打造战略性超高端 501 五粮液；按照全球化战略规划，与保乐力加等国际名酒企业签订战略合作协议，启动国际版五粮液的研发工作。

　　2020年，公司两大产品线延续至今。1.五粮液产品。公司持续按照“三性一度”原则，进一步优化完善五粮液产品体系，形成了501五粮液、

　　经典五粮液、第八代五粮液、五粮液1618、低度五粮液为主的产品体系。2020年9月公司推出战略性高端大单品“经典五粮液”，以顺应消费升级新趋势，进一步丰富高端白酒品类，满足消费者美好生活需要。公司相继在上海、成都、广州举行新品发布，以积极的姿态与消费者见面，并与故宫文化IP结合，增加其曝光率；围绕重点市场优先布局，紧锁高端消费等方面持续推进经典五粮液的宣传和消费者培育工作，受到消费者高度关注和认可。

　　2.系列酒产品。系列酒持续坚持“做强全国性战略品牌、做大区域性重点品牌、做优总经销品牌”三个聚焦原则，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品，强化产品动销，大力推动品牌升级。2020年，全面完成了尖庄、五粮醇、五粮特曲等主要品牌的升级上市，并成功实施了上述品牌的重点

　　2021年，一是五粮液产品体系持续完善。核心大单品第八代五粮液整体实现“价稳量升”，终端动销再创新高，量价关系更趋良性；年份酒系列经典五粮液成功导入市场。五粮液牛年纪念酒、步步高升、博鳌纪念酒等个性化产品纷纷亮相。老酒收藏交流日益密切，老酒品质魅力不断得到认可，五粮液老酒时间价值进一步彰显。

　　二是系列酒产品体系更加聚焦。完成四大全国性战略品牌、区域重点品牌和部分总经销品牌的优化升级，成功推出新品五粮春、尖庄 1911、虎年生肖酒等产品，清理清退总经销品牌 7 个、产品 509 款，向自营品牌、中高价位品牌、优势品牌“三个聚焦”更加明显。

　　2022年，优化标品定制产品开发流程、新产品开发管理标准制度、五粮液品牌产品清退管理标准，完成 23 个新产品系列开发，进一步丰富了五粮液品牌产品体系。完成五粮春名门春、五粮特曲金彩装、五粮特曲皇冠版、五粮好客、五粮浓香兔年生肖等产品上市，不断满足消费者日益增长的需求；清退部分低价品牌，持续提升品牌价值。

　　品牌方面：从全价位产品线，到聚焦高价位产品线；五粮液酒及系列酒品牌持续开发

　　2013年，积极拓展全价位全产品线系列品牌市场，做强龙头产品、做大腰部产品、做实低价位产品；四是结合区域消费特色，加速区域品牌布局。

　　2014年，适应市场变化，贴近消费市场需求，产品结构调整成效明显。针对市场变化，公司持续推进“1+5+N”品牌战略，布局全价位产品线，在保持高端核心品牌优势的同时，持续推出中低价位新产品新品牌，大举进军大众消费市场，满足不同层面消费者需求，成效明显。

　　2015年，按照公司“1+5+N”品牌战略规划，继续优化品牌结构，加强品牌建设，同时继续强化公司全价位、全产品线品牌的打造和宣传。

　　2016年，公司进一步梳理和优化“五粮液+五粮系”产品品牌结构，建立“五粮制造、群星闪耀” 的五粮系列品牌群，继续加强创新渠道建设。五粮液品牌确定了以新品五粮液为核心，交杯牌五粮液、五

　　粮液1618、五粮液低度系列为战略品牌，五个个性化品牌为补充的“1+3+5”的品牌组合；系列酒营销公司已经初步完成对系列酒品牌的梳理、分组、优胜劣汰工作，并以打造百亿系列酒的目标来分解与定位“5+N”品牌群，效果明显。

　　2017年，实施五粮液“1+3”高端品牌战略。为进一步凸显“五粮液”核心品牌的高端定位，公司对主品牌“五粮液”产品进行优化，构建更加清晰的“1+3”产品体系，确立了围绕 52 度水晶瓶五粮液打造高端化、国际化、时尚化三个维度的五粮液品牌战略。实施系列酒品牌“4+4”产品策略。2017 年，公司按照“向核心品牌、向自营品牌、向中高价位品牌聚焦”的原则和“做强自营品牌、做大区域品牌、做优总经销品牌”的发展思路，突出打造全国性的战略大单品和区域性的重点产品，形成“4+4”的系列酒品牌矩阵，即五粮春、五粮醇、五粮头特曲、尖庄 4 个全国性大单品，以及五粮人家、百家宴、友酒、火爆 4 个区域性的单品。

　　2018年，强化品牌大建设，围绕“三性一度”（即：确保五粮液的纯正性、一致性、等级性，提高品牌的辨识度），不断优化产品结构，着力打造“1+3”“4+4” 品牌战略体系。

　　2019年，持续秉承“向中高价位产品聚焦、向自营品牌聚焦、向核心品牌聚焦”的原则，持续精简严重透支五粮液品牌价值的高仿产品，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个全国性大单品，确保品牌形象层次分明、价值主张各具特色、价格带衔接有序。

　　2020年，强化品牌建设，持续完善五粮液品牌“1+3”和系列酒四个全国性战略大单品的产品体系，实现五粮液品牌价值强势回归。

　　持续深化供给侧结构性改革，经典五粮液正式上市；高端文化酒、纪念酒和个性化定制产品开发进度顺利；系列酒公司的全国性大单品尖庄、五粮醇、五粮特曲的新产品有序推出，同时坚持瘦身健体，2020年共清理清退12个品牌。

　　股改：2015年启动，2018年完成，但极大损害原股东利益

　　公司于2015年7月启动非公开发行股票暨员工持股计划。该事项已于2016年12月14日获得中国证监会审核通过。2018年，发行正式通过，共发行8564万股，发行价21.64亿元，相当于五粮液按照840亿元的估值卖掉2.2%的股份。募资总额18.53亿元，净募资额18.15亿元，而当年，五粮液的货币资金高达500亿元以上。

　　那么，谁买走了这部分股份呢？见下表：

　　 除第一项、第二项是员工持股计划外，其余约占发行总量一半的份额由投资基金获得，低价增发的意义在哪里呢？

　　财务公司股权结构疑云：

　　2014年，五粮液股份参股设立五粮液集团财务公司，股份公司出资7.2亿元获得36%的股份。但是与茅台财务公司不同，该公司属于五粮液集团控制，股份公司对其不并表。

　　 这种股权设计，使得财务公司的资金去向变得不可公开追溯，增加了上市公司的风险。

　　人均营收。

　　头部三强中，五粮液最低，头部四强中，五粮液高于以销售人员为主的洋河。从人均营收来看，五粮液的人员规模过于庞大。

　　

　　贵州茅台。

　　市场判断：调整、复苏、增长、集中

　　2012年年报：从行业发展趋势看。政策压力加大，各种危机事件频发，白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等日益显现，受经济下行压力加大等因素的影响，白酒行业高景气增长态势结束，将进入中低速发展的调整期，行业周期性波动和政策层面限制对白酒行业的调节将在 2013 年完全显现。白酒行业面临前所未有的压力。白酒行业进入行业调整期，发展速度放缓，高端白酒价格持续下滑，中国白酒市场特别是高端产品市场竞争将更加激烈；酱香系列产品增长放缓，面对更为激烈的市场环境，其占市场份额偏小，品牌号召力偏弱；白酒行业今年与往年相比政策性和市场压力更大。

　　2012 年，白酒产量已经连续 8 年实现两位数的增长，提前完成酿酒行业十二五规划的目标，白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等现象日益显现。2013 年，随着经济下行压力加大，白酒行业将结束高增长进入行业调整期。另外，目前政策压力加大，酒类消费将会呈现更加理性的态势。以上因素对白酒特别是高端白酒将产生较大影响。

　　2013 年度，是公司跨越式发展征程中挑战最多、困难最大的一年，国内外形势错综复杂，行业持续深度调整。白酒行业进入行业调整期，行业产能扩张过度，供大于求，行业竞争更加多维化和白热化。高端白酒价格持续下滑，库存压力加大，中国白酒市场特别是高端白酒市场竞争将更加激烈。

　　从政策方面看，对酒类产品尤其高端产品的消费限制性政策态势将常态化和制度化。从行业发展看，目前行业仍处于深度调整中，复苏时点难以把握，行业未来将会是挤压式"缓增长"阶段，即使有所恢复，也难以再现高增长，预计 2014 年将是白酒行业发展更加困难的一年。

　　2014年，当前白酒行业仍处于深度调整期，面临多重挑战。从消费环境看，消费者健康意识进一步增强，少饮酒、饮好酒成为消费趋势，简约消费日益盛行。主流消费群体逐渐老化，白酒传统消费群体存在流失的风险。从行业自身看，白酒行业经过 10 多年高速增长，在消费、生产、流通等环节积累了大量问题和矛盾，高端消费信心受挫，需求发生明显变化。白酒行业进入新常态：一是进入低速增长的新常态。白酒消费活跃度将整体降低，进入低速增长的新常态。二是回归大众消费的新常态。去公务消费、政务消费将是白酒行业未来的新常态，商务性消费、个人消费等大众消费将成为主流。白酒行业仍处于调整期，行业产能扩张过度，供大于求，行业竞争更加多维化和白热化，白酒市场竞争更趋激烈。白酒行业政策性压力和市场压力持续存在。

　　2015年，从行业看，去年白酒行业虽出现了微弱复苏迹象，但综合预判，白酒行业今年仍将处于持续深度调整期，国内产能持续过剩、市场竞争激烈、税负过重等问题在较长一个时期内仍将交织并存。

　　2016年，从行业看，行业调整依然持续。尽管去年白酒行业呈现出“一稳、两增、三升”的发展态势。“一稳”是指产量稳定。“两增”是指规模以上企业数量和行业资产总额增加。“三升”是指销售收入和利润不断上升、投资增速回升。但也要客观看到，白酒行业供大于求、产大于销的根本状况没有改变，市场竞争激烈、限制政策影响、税负依然较重等没有改变，大势依然严峻，走向更趋复杂。长期来看，白酒行业仍有“四不变二多”，即白酒作为中国人情感交流的载体没有变；作为中华民族文化符号之一没有变；作为中国人的偏爱消费品没有变；中国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变；“二多”,一是指随着小康建设步伐的加快，消费者购买力增强，大家崇尚健康，喝白酒、喝好酒的人越来越多；二是指喜欢酱香酒消费人群越来越多。在名优白酒企业的积极引领带动下，白酒行业逐渐呈现出产量稳定、收入增长、利润上升、结构趋优、活力增强的复苏态势

　　2017年，从白酒行业发展形势看，2017 年，白酒行业呈现产销稳增、效益提升、结构趋优、活力增强的良好态势。预计全年全国白酒行业产量将达 1198 万千升，销售收入达 5654 亿元，利润总额突破 1028 亿元。辩证看，近年来，率先走出调整期的酒企，绝大多数是名白酒企业。在 2017 年这样一个酒业新增长年份，名白酒企业呈现出三大特点：一是白酒产量稳步增长，产销衔接良好；二是企业规模不断扩大，成本有所上升；三是利润总额大幅提升，盈利能力改善。客观看，虽然2016 年至今，中高端白酒产品价量齐升，中低档白酒产销稳增，但白酒行业供大于求、产大于销的根本状况没有改变，大势依然严峻，走向更趋复杂。长远看，白酒行业进入新一轮上升期，行业回暖趋势更加明朗，生产集中度更加提升，提价增利趋势更加明显，品牌营销更加风行。

　　2018年，以目前的社会消费水平、习惯和趋势，白酒行业普遍向好的基本面没有改变。

　　2019年，在白酒行业由高速度增长迈向高质量发展的新阶段下，行业主要呈现以下三个发展趋势：一是品质至上。在居民收入提高和消费持续升级背景下，以名优白酒为代表的品质消费，更加契合消费者日益增长的美好生活需要；二是分化加剧。市场竞争逐步进入挤压式增长和结构性繁荣新常态，大酒企、名优品牌市场竞争优势更加明显；三是集中度提升。行业市场份额将加速向优势品牌、优势产能和优势产区集中，行业结构不断升级，整体格局不断优化，业内外整合活动日趋频繁。

　　2021年，白酒行业产销总量趋于平稳，质量效益稳步提升，主要呈现 以下发展趋势：一是行业发展进一步提质增效。2021 年，规模以上白酒企业完成营业收入 6033.482021 年年度报告亿元，同比增长 18.6%；实现利润总额 1701.94 亿元，同比增长 32.95%，行业高质量发展成效显著；二是产业集中度进一步提升。行业市场份额继续向优势品牌、优势产能和优势产区集中，结构性增长格局将长期存在；三是消费结构进一步升级。共同富裕背景下，居民可支配收入持续增加，高质量的白酒消费需求将驱动优质、优势名酒发展。

　　2022年，市场消费需求将会更加向优势产区、头部企业和优秀品牌集中、倾斜，行业“马太效应”越发明显，行业总体发展态势向好，中国白酒进入了“美”时代。从政策端看，处于新秩序重塑期，行业准入、标准、土地、环保、安全等要求更加精准和规范；从供给端看，处于新格局形成期，原产地、主产区、基地产区将进一步优化白酒产业布局，加速名企名酒、中小酒企格局调整；从需求端看，处于新消费升级期，年轻群体的个性需求，消费场景的拓展丰富，品质文化的更高追求，将驱动酒企加速转型升级。

　　产品及品牌方面：坚持高端占位，系列酒开发异军突起、开发文创产品。

　　2012年，牢牢把握发展酱香酒这一主导产业地位不动摇，继续稳步提升高端，快速发展中端，保持高端白酒优势地位，进一步坚定茅台酒高品质、高品位的路线，进一步提高中高档酱香系列产品的市场占有率，最终形成品牌占优、价格领先、销量抗衡的市场格局，确保公司在中国白酒市场的领先地位，特别是酱香酒市场绝对领先。

　　2013 年，公司计划实施的重点项目主要包括：中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目等。

　　公司将牢牢把握发展酱香酒这一主导产业地位不动摇，坚定茅台酒高品质、高品位的路线，保持高端白酒优势地位，确保高端市场稳定增长；同时进行下属子、副品牌的有机整合、升级，实施"大力培育中坚品牌"战略，推进营销模式转型，至少打造两个系列酒品牌成为全

　　国化中高端品牌，实现中低端市场有效扩张，最终形成品牌占优、价格领先、销量抗衡的市场格局，确保公司在中国白酒市场领先，特别是酱香酒市场绝对领先。

　　白酒行业是中国传统行业，发展至今有四个没有变：一是白酒作为国人情感交流的载体没有变；二是白酒作为中华民族文化符号之一没有变；三是白酒作为国人偏爱的消费品没有变；四是国人消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯没有变。

　　2014年，坚持系列酒改革转型，转变机制，深耕渠道，将贵州茅台酱香酒营销有限公司培育成公司新的经济增长点。

　　2015年，以“做强茅台酒，做大系列酒”为战略定位，着力实施“133”品牌战略，努力创新营销模式，巩固高端白酒优势地位，抢占中低端产品空间，形成品牌强势、销量增加、业绩增长的发展格局，确保国际国内市场的领先地位，巩固和提升茅台酒世界蒸馏酒第一品牌地位，打造享誉全球的国酒茅台品牌、受人尊敬的世界级企业。

　　2018年，深入推进营销转型升级，取消茅台酒价格“双轨制”，全力“控价稳市”（注：茅台的控价是控制价格快速上涨），市场反应总体平静、符合预期。以茅台品牌为核心，聚焦酱香酒业务，深入推进“133” 品牌战略，加快推进营销体制的理顺和完善，着力调整产品体系结构，

　　重点面向中端及以上价格带培育大单品，打造品牌集群，持续巩固茅台酒中国高端白酒第一品牌、世界蒸馏酒第一品牌地位。

　　2022年，主动求变开辟了“新”的赛道。我们成功上线运行 i 茅台数字营销平台，截至 2022 年末注册用户超 3000 万，实现销售收入 118.83 亿元。持续做深“二十四节气” 文章，办好春分论坛、清明感恩、谷雨人才日等文化活动，打造独一无二的二十四节气文化名片。

　　结束语：

　　在“新周期”，行业毫无例外的经历调整、复苏、增长、集中几个阶段，优秀者升腾、平庸者沉沦，那么，如何界定优秀和平庸呢？本篇分析文章可能提供了一个思路：即产品本位优于规模本位、品质本位优于规模本位、品牌聚焦优于多品牌线开发、高奢产品优于大众商品、专注企业经营行为优于资本运作……茅台在该轮周期中再次胜出，给我们提供了一个非常好的参考坐标。

　　至此，关于五粮液、茅台四个阶段的对比分析已经告一段落，中国本土原汁原味的奢侈品/超高端产品/大众产品的样本已经完全呈现。企业在品牌历史、产品开发、品质聚焦、营销策略等方面的一个个主动或被动选择，决定了企业今天的面貌，值得每一个投资者、经营者细细品味。

　　参考资料：

　　五粮液、贵州茅台历年年报。

　　酒业家，《五粮液渠道的那些事》

　　《证券市场周刊》，《五粮液降价了？》

　　延伸阅读：

　　方向的选择：五粮液、茅台招股说明书学习笔记

　　五粮液、茅台对比分析之二：上市前后经营分析（1995～2002）

　　五粮液、茅台对比分析之三：“黄金十年”经营分析（2003～2012）