互联网系列之软件，长视频产业链笔记：哔哩哔哩、芒果超媒

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　　产业升级、补链强链

　　订阅报告库，科技趋势不迷路

　　已积累1000+篇战略新兴产业链梳理笔记

　　bgys2015

　　从网民数量来看，流量已经达到了历史顶峰。根据CNNIC数据，截至2022年6月，我国网民数达到10.5亿人，同比增长仅4%，增速达到历史低值。同期手机网民占比已达到99.6%，网民增量已经十分有限。

　　

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　　图：移动互联网月活用户

　　来源：QuestMobile

　　在流量红利无法再依靠的大环境下，根据 B 站官方的消息，在今年7月5号将会对原来对于UP主考核的指标从VV点击量变成VT观看时间，进一步要求视频的质量，进而减少对于粗制滥造视频流量分成的补贴。

　　今天，我们以哔哩哔哩作为入口，来跟踪长视频产业链，具体包括：

　　

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　　图：长视频产业链

　　来源：并购优塾

　　上游——可分为艺人端和制作端，主要的代表公司为：华策影视、唐德影视、光线传媒、慈文传媒等。

　　

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　　图：长视频上游

　　来源：艾瑞咨询

　　中游——长视频主要指播放时长在5分钟以上的视频。可进一步分为5~30分钟的科普、学习、生活分享、Vlog、旅拍等，典型的代表是：国外的youtube，国内的B站和西瓜视频；时长在30分钟以上的电影、综艺、电视剧、晚会等等，典型的代表是：国外的网飞，国内的爱奇艺、腾讯、芒果超媒、优酷等。

　　

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　　图：百度指数

　　来源：百度

　　下游——用户，以C端为主。

　　从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

　　哔哩哔哩（上海市）——2023Q1实现收入50.70亿元，同比增长0.31%；归母净利润-6.28亿元，亏损同比收窄。

　　芒果超媒（湖南省，长沙市）——2023Q1实现收入30.39亿元，同比增长-2.07%；归母净利润5.45亿元，同比+7.39%。

　　从产业链上的参与者近期的增长情况来看：

　　

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　　图：Wind机构一致预期增长和景气度情况

　　来源：并购优塾

　　· 线下活动 ·

　　我们将在2023年7月15日-16日举办为期两天的《基于财税视角的企业家资产增值与传承》主题研讨会，旨在帮助企业家解决这些问题，让他们在合法合规的基础上，优化自己的资产配置，享受财税政策的红利，实现财富的保值增值，同时规避继承风险，保障家族的和谐与稳定。

　　（一）

　　国内视频行业的发展可分为以下几个阶段：20世纪90年代~2006年，萌芽期。随着互联网技术的成熟，网上看片逐渐成为可能。

　　国内这一时期的关键事件是2005年广电总局陆续颁发了数十张针对互联网视频的《信息网络传播视听节目许可证》，此后，土豆网、56网和激动网相继上线。

　　2007~2010年，随着国内宽带的普及，中国网民数量快速提升，截至2010年底，中国网民人数已达4.57亿人。国内网络视频用户规模2.84亿人，在网民中的渗透率为62.1%。这一阶段民营视频开始大规模兼并，从顶峰300多家降低到10家左右。

　　

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　　图：2006年至2019年中国网民规模

　　来源：中泰证券

　　2011~2014年，长视频网站的稳定增长期。受益于三网融合政策和宽带升级的契机，IPTV进入快速扩张期。2015~2020年，短视频快速崛起。

　　从通信技术上来看短视频的崛起来自于4G的成熟以及流量资费快速下滑。

　　

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　　图：长短视频占比

　　来源：国盛证券

　　此外，从消费者心理层面来看，短视频由于时长更短主要以生活、搞笑类视频为主，信息密度更高，因此更能吸引用户眼球。

　　同时，短视频平台通常也是社交平台，用户不仅可以观看内容，还可以点赞、评论和分享，增加了用户的参与感和互动性。2021至今，长短视频存在着融合的趋势。

　　其中，抖音和爱奇艺、搜狐进行合作，快手和腾讯、乐视进行合作，B站和芒果超媒则推出自己的短视频服务。

　　如今，视频平台流量增速已经逐步乏力。

　　从2021年9月开始，抖音的DAU环比增速在-2%-2%的区间内徘徊，增长非常缓慢。快手23Q1的DAU约3.5亿，从增长态势来看，快手的23Q1Dau增速仅约7%，环比增速在-5%~5%区间徘徊。

　　

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　　图：短视频APP周均DAU和单日使用时长

　　来源：Questmobile，中金公司

　　综合来看，视频平台的发展主要受到通信技术的发展影响，随着上网人数增长到顶，未来的增长动能从流量扩张转为转化提效。

　　（二）

　　首先，从收入体量和业务结构方面，对各家公司有一个大致了解。

　　从2022年收入体量来看，哔哩哔哩（218.99亿元）>芒果超媒（136.14亿元）。

　　哔哩哔哩——目前收入构成主要来自于：增值服务39.80%、广告23.13%、游戏22.93%、电商及其他14.14%。其中，增值服务包括大会员服务、直播打赏、哔哩哔哩漫画及猫耳音频的增值服务；电商及其他主要指的是票务及会员购；游戏业务是B站的特色，分为独家代理游戏（占游戏收入比65%）、联运游戏和自研游戏。

　　

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　　图：收入构成（单位：亿元）

　　来源：并购优塾

　　视频内容早期以ACG（动画、漫画、游戏）为主，后发展为针对Z时代的社区和视频平台，其中的典型代表是各类生活类UP主视频。再进一步拓展为泛娱乐平台，拥有自制综艺、纪录片、电视剧等，经典作品为“zui美的夜系列”。

　　

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　　图：2010-2018哔哩哔哩TOP7分区播放量占比

　　来源：华安证券

　　芒果超媒——控股股东为湖南广电，第二大股东是中移资本（中国移动全资子公司）。目前收入构成主要来自于：新媒体平台（芒果TV互联网视频）76.02%，内容电商15.59%，娱乐内容制作8.16%，构成加“内容+视频+电商”的商业闭环。

　　其中，芒果TV互联网视频业务主要分为广告、会员及运营商业务；内容电商包括快乐购电商业务板块和小芒电商；新媒体互动娱乐内容制作包含内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP衍生开发及实景娱乐等。

　　

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　　图：收入构成（单位：亿元）

　　来源：并购优塾

　　芒果超媒的长视频主打综艺，不同于腾讯、爱奇艺、优酷的收缩策略，2022年芒果TV上新季播综艺部数为66部，同比增长20%，并且有效播放次数同比增长35%。

　　

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　　图：2021-2022年各平台上新季播综艺部数对比

　　来源：云和数据

　　（三）

　　接下来，我们将近10个季度的利润增速，以及近期的季度增长情况，做拆解：

　　

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　　图：单季度利润同比增速

　　来源：并购优塾

　　对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。

　　哔哩哔哩——2023Q1实现收入50.70亿元，同比增长0.31%；归母净利润-6.28亿元，亏损同比收窄。

　　Q1亏损收窄，主要来自于毛利率的改善，调整后毛利率为22.0%，同比+5.6pct，主要来自于视频分成降低。从具体业务来看：1）游戏业务2023Q1营收同比下滑17%至11.3亿元,主要由于本季度缺少新推出游戏。23年游戏储备丰富，主要在暑假期间推出，包括：《闪耀!优俊少女》、《摇光录：乱世公主》及《依露希尔：星晓》等游戏；

　　2）增值业务同比+5%至21.56亿元，从视频网站关键指标来看，23Q1DAU同比增长18%，达9370万，MAU达3.15亿，用户时长维持在96分钟。

　　3）广告营收同比增加22%至12.72亿元，主要通过效果广告收入同比增长超50%；电商业务收入5.1亿元，同比下滑15%，受衍生品销售减少影响。

　　

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　　图：单季度利润及同环比增速

　　来源：并购优塾

　　芒果超媒——2023Q1实现收入30.39亿元，同比增长-2.07%；归母净利润5.45亿元，同比+7.39%。

　　Q1利润增长主要来自于控费，主要压降销售费用2.31pcts。从视频相关指标来看，23Q1芒果TV综艺有效播放19亿，同比+114%。网络综艺方面，23Q1有效播放TOP20的网综中，除3季《5哈》外，其余17部网综均为独播，其中芒果TV 7部，爱奇艺5部，腾讯视频4部，bilibili1部。

　　此外，Q2推出头部IP综艺表现较好。《乘风 2023》美依礼芽的初舞台 b 站播放量突破 1500 万；《青年π计划》全国网收视省级卫视居首；《向往的生活 7》全网热搜 520 个。

　　

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　　图：单季度利润及同环比增速

　　来源：并购优塾

　　总结一下，23年Q1两家长视频公司的收入增长情况一般，利润侧依靠降本，两家均略有好转。

　　（四）

　　再来看一下各家现金流质量。

　　一、净利润现金含量

　　

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　　图：净利润现金含量

　　来源：并购优塾

　　哔哩哔哩2021和2022年现金流均为负，因为：1）2021年净利润亏损幅度较大，因为员工人数同比增长42%，同时推广投入增加；2）2022年主要是广告投入导致的应付账款减少较快。

　　芒果超媒净利润现金含量一直较低，主要因为：1）广告收入导致应收账款增长快于收入增长；2）买版权的成本计入经营活动产生的现金流。

　　二、经营活动现金流VS资本支出

　　

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　　图：现金流、固定资产投资

　　来源：并购优塾

　　哔哩哔哩资本开支较大，主要来自于并购。从B站投资的行业分布来看，主要集中在文娱传媒和游戏行业。游戏行业的主要并购是：中手游（仙剑IP）、心动游戏（心灵战争手游、仙境传说ro爱如初见）、青瓷游戏（zui强蜗牛）等头部研发商；文娱传媒的主要并购是动漫类公司，包括：绘梦动画、四月星空、灵樨文化、 七灵石、艾尔平方、哆啦哔梦等，这些公司动画均在B站国创发布区发布。

　　这些并购导致账面商誉为27.25亿元，占到净资产的17.88%。

　　（五）

　　我们再来看利润率、资本回报率，以及产业链价值分配情况：

　　一、毛利率

　　

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　　图：综合毛利率（%）

　　来源：并购优塾

　　从毛利率来看，芒果超媒>哔哩哔哩哔哩哔哩22年后毛利率回升，主要来自于毛利率较高的游戏（普遍在50%以上）和广告（普遍在60%以上）业务增速更快影响。

　　芒果超媒毛利率较高，因为1）76.02%的收入来自于互联网视频业务；2）其综艺自制比例高，无需外购版权。

　　二、净利率

　　

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　　图：净利率（%）

　　来源：并购优塾

　　从净利率来看，芒果超媒>哔哩哔哩，毛利率是主导因素。

　　三、净资产收益率

　　

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　　图：杜邦分析

　　来源：并购优塾

　　从净资产收益率来看，芒果超媒>哔哩哔哩，净利率是主导因素。

　　四、产业链

　　

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　　图：产业链分析

　　来源：并购优塾

　　1）价值分配情况从价值链分配来看，上游和中游毛利率相近。不过，上游的业绩稳定性较差，容易受到爆款产品的影响

　　2）成长性从成长性来看，上游和中游普遍都较快。

　　上游主要因为卫生事件影响，过去两年业绩较差，中游主要来自于降本增效。

　　（六）

　　从下游行业的景气度情况来看：

　　一、视频网站内部结构

　　截至2023年5月，从视频结构上看，头部赛道如社交、短视频等时长占比较为稳定，且保持低速增长趋势。

　　

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　　图：视频网站内部结构

　　来源：QuestMobile

　　二、长视频网站月活用户

　　截至2023年四月，长视频平台月活增速排名为：芒果TV（47.8%）>爱奇艺（17.3%）>优酷（10.8%）>腾讯视频（-3.6%）>哔哩哔哩（-11.5%）。

　　

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　　图：长视频月活用户

　　来源：易观千帆

　　三、网播综艺排名

　　截至六月第三周，综艺播放市占率排行榜上， 腾讯视频《五十公里桃花坞第三季》登顶5 日， 芒果 TV《乘风 2023》 登顶 2 日。腾讯视频《朋友请吃饭》 于 6 月 13 日首播， 首播当日登上榜单第5。芒果 TV《密室大逃脱 第五季》 于 6 月 14 日首播， 首播当日登上榜单第 3。

　　

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　　图：网播综艺排名

　　来源：灯塔专业版

　　四、剧集排名

　　6月底网剧排名，爱奇艺长风渡排名居首。

　　

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　　图：网剧排名 来源：安信证券

　　（七）

　　长视频网站收入，我们采用公式：

　　长视频网站收入=会员费收入+广告收入+其他收入

　　其中，会员费收入=会员数量*会员费

　　一、会员费收入

　　以业务相对单一的爱奇艺为例目前爱奇艺61%的收入来自会员业务，广告贡献18%，会员费是首要重要的收入来源。

　　1）会员数量参考广发证券的预测，23年-25年每年付费渗透率提升约1pct的假设，25年整体付费会员数（含爱优腾芒四家平台）或达到3.95亿（付费渗透率率44%），对应23-25年增长CAGR为4%。

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　　此外，我们将在2023年7月15日-16日举办为期两天的《基于财税视角的企业家资产增值与传承》主题研讨会，旨在帮助企业家解决这些问题，让他们在合法合规的基础上，优化自己的资产配置，享受财税政策的红利，实现财富的保值增值，同时规避继承风险，保障家族的和谐与稳定。

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