【BT金融分析师】晶科能源正在向组件市场扩张，分析师称其被市场低估了整体价值

　　作 者?|?Nat Stewart

　　译 者丨小欧

　　作者系投资人，特许金融分析师（CFA）。

　　在第一季度，晶科能源实现了每股收益显著增长，超过了普遍预期。此外，该公司还占据了最高的全球太阳能组件市场份额。晶科能源取得了如此令人印象深刻的成就，但市场似乎低估了该公司的盈利能力和整体价值。

　　根据我的观察，晶科能源的每股收益预计将继续大幅超出预期。这可能会使得该公司估值出现积极转变。我给予晶科能源的目标价为83.8美元，这意味着该股有可能从目前的价格上涨100%。

　　在我看来，市场低估了晶科能源的竞争地位，我相信该公司将在未来几个季度实现出色的利润增长。在接下来的3-6个季度里，晶科能源应该仍然是TOPCon电池领域无可争议的领导者，而TOPCon的渗透率还很低。晶科能源最近将其垂直整合提升到最佳水平，这能使该公司在当前形势下获得最大的增长。

　　作为太阳能供应链上游的领先企业，晶科能源正在向组件市场扩张，其销售目标雄心勃勃这引发了对组件供过于求的担忧，但我认为这些担忧可能被夸大了。此外，晶科能源可能在争夺海外组件订单方面面临挑战。

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　　公司概况

　　晶科能源是一家备受关注的光伏组件制造商，该公司总部位于中国。作为全球市场的主要参与者，晶科能源与隆基（LONGi），晶澳太阳能（JA Solar）和天合光能（Trina Solar）一起跻身全球四大光伏制造商，这些制造商都位于中国。值得注意的是，就全球组件出货量而言，晶科能源是全球第二大光伏组件制造商，2022年的出货量仅次于隆基。

　　此外，在第一季度，晶科能源保持了其市场主导地位，在组件出货量方面拥有全球最大的市场份额。太阳能组件市场的特点是高度集中，到2022年，前四名行业公司的销售额占全球市场份额的60-65%。

　　晶科能源是一家纯粹的集成光伏组件制造商，该公司约95%的收入来自组件销售。

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　　晶科处于盈利增长的最佳位置

　　我预计晶科能源在未来3-6个季度的增长潜力最大，主要有三个原因：

　　第一，该公司拥有TOPCon的领导地位，利润率更高。其次，晶科能源具有一流的集成自检能力，有利于扩大利润。最后，该公司以较好的出口结构和强劲的海外产能脱颖而出。

　　晶科能源最近预测，该公司TOPCon的市场份额将从2023年的25%增加到2025年的54%。在未来几年，该产品的市场渗透率将超过PERC电池，成为最流行的组件类型。

　　在最近的一次投资者会议上，晶科能源分析了他们的TOPCon组件相比PERC提供的单位利润。由于TOPCon组件在2023年第二季度到第四季度期间仍然供应不足，该领域先行者将受益于显着的增长和利润率扩张。我认为晶科能源甚至能够挑战隆基在光伏组件领域的领先地位，因为隆基的计划远远落后于形势。

　　由于产能释放，TOPCon市场竞争将在2024年变得更加激烈，但最近几个月晶科能源的股价已经调整了40-60%，这已经反映了该公司面临的不确定性。

　　我认为对晶科能源的这种担心有些过头了。该公司是TOPCon的先驱和无可争议的领导者。晶科能源的TOPCon销售组合在2023财年占其销售额的60%。由于较早采用了TOPCon技术，晶科能源在TOPCon方面拥有卓越的技术和成本领先优势，以及在该领域已经实现了卓越业绩，因此具有强大的竞争优势。

　　总体而言，我认为晶科能源的中期盈利前景仍然非常有利。

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　　领先的垂直整合和最大的利润提升潜力

　　晶科能源一直是集成度最高的组件厂商，可以达到80%的自给率。晶科能源最近遵循了这一战略，实现了垂直整合。

　　由于新冠肺炎疫情和上游多晶硅价格上涨导致运费上涨，所有太阳能光伏电池行业参与者的毛利率从2020年到2022年普遍下降。然而，这种趋势目前发生了逆转，这对晶科能源产生了积极影响，因为货运成本和多晶硅价格都大幅下降，这对该公司来说是有利的。

　　与竞争对手晶澳太阳能和隆基相比，晶科能源的毛利率一直较低。然而，我认为有多个因素将有助于晶科能源在未来几个季度大幅提高利润率。

　　此外，与同行相比，晶科能源的海外出货量比例一直较高。目前，由于供应短缺，与世界其他地区相比，在美国销售太阳能组件是最有利可图的选择。事实上，该公司管理层也表示，第一季度美国订单的单位利润是中国国内订单的两倍多。由于最近的产能释放，中国国内组件市场的竞争日益激烈，这一点非常重要。晶科能源强劲的出口组合使其在利润率较高的海外机会中处于有利地位。所有顶级厂商都在战略上投资建设海外组件产能，特别关注美国高端市场和东南亚市场。

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　　估值

　　晶科能源的远期市盈率为6-6.5倍。其他全球四大组件制造商都没有在美国上市，这几家公司在中国A股上市的股票市盈率一直较高，目前为13-17倍。由于A股的市场机制和会计方法与美国不同，所以只对比市盈率对晶科能源来说没有太大意义。

　　从估值的角度来看，我认为阿斯特太阳能（Canadian Solar），目前是全球第五大垂直集成太阳能组件制造商，是最具可比性的，因为这两家公司都高度依赖组件收入，并出口到美国和欧盟市场。阿斯特太阳能目前的远期市盈率为7倍。

　　与阿斯特太阳能相比，晶科能源的市盈率应该略高，因为该公司具有更优秀的垂直整合水平、TOPCon的领导地位，以及利用行业趋势的更高运营杠杆。然而，作为一家在美国上市的中国公司，晶科能源的市盈率受到了影响。因此，我认为7-7.5倍的远期市盈率对于晶科能源来说才合理。

　　市场对太阳能组件制造商过于悲观了，晶科能源的股价从最近的峰值下跌了40-60%。这为投资者提供了有吸引力的买入机会和很大的安全边际。太阳能行业目前顺风顺水，但所有组件厂商的市盈率都被低估了，目前处于历史低点。

　　未来几个季度，对晶科能源盈利增长的预期可能会推动该公司大幅重估。基于这些预测，我给予晶科能源83.8美元的目标价，这表明该股有可能从目前的水平上涨100%。

　　【BT财经温馨提示】本文章仅供参考，不构成投资建议。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。