从巴菲特早期致股东信中读懂股神两大类投资策略：套利类和低估类

　　要闻 从巴菲特早期致股东信中读懂股神两大类投资策略：套利类和低估类 2019年9月12日 16:03:21 智通财经网

　　本文源自“自由源于”微信公众号。原文标题：《复盘巴菲特(1)：股神的起点》。

　　巴菲特的起点，比大多数人认知的更高。在最早期的致股东信中，他披露过两个投资标的，一家买成了第二大股东，另一家直接成为控股股东。这种直接进入董事会、影响投资决策的路数，比起后来以所谓华尔街之狼卡尔·伊坎为代表的激进投资者(门口的野蛮人)，要早了二三十年。可见，巴菲特很早就明白了，买股票就是买公司的一部分。正是这种股权层面对于投资回报的保证，让巴菲特所倡导的价值投资多了一份安全保障。

　　01

　　在投资界，巴菲特的名字如雷贯耳，已然成为价值投资的一面旗帜。巴菲特有一个坚持了半个多世纪的习惯，为他的投资者(早期的有限合伙人和后来的股东)每年写一封信，详述这一年来的市场变化、投资回顾、业绩解读等等。

　　这些信件，由于其既真实而又连续，成为了每个投资者学习巴菲特投资理念的必读内容。而我，作为一个后来者，希望能够亲身体悟这个非比寻常的历程。

　　02

　　巴菲特的职业投资生涯，是从美国中西部内布拉斯加州的小镇奥马哈开始的。

　　在19岁那年，巴菲特偶然看到格雷厄姆的名著《聪明的投资者》，如获至宝。多年之后，巴菲特坦承，是格雷厄姆的理念引领自己走上了正确的道路。在塑造投资理念之余，也完全改变了人生。

　　为了能够亲近自己的偶像，巴菲特报考了哥伦比亚大学，当时格雷厄姆在那里任教。最终，助教多德(也是《聪明的投资者》的第二作者)录取了他。

　　毕业之后，巴菲特主动提出愿意为老师格雷厄姆免费工作。然而，遭到了拒绝，老师认为巴菲特高估了自己。

　　此后，巴菲特回到了自己的家乡，独自开始了投资的探索之路。在这期间，巴菲特经常给老师写信，将自己投资的心得与感悟向老师汇报。

　　几年以后，老师被打动了，正式邀请巴菲特加入。自此，师生两人维持了长达25年的友谊，直到格雷厄姆去世。

　　为了表达对老师的感恩，巴菲特特意将自己的长子命名为霍华德·格雷厄姆·巴菲特。

　　03

　　1956年，在为老师工作了两年之后，巴菲特再次回到了自己的家乡奥马哈。

　　那一年，老师决定退休，而巴菲特决定自立门户。

　　巴菲特不断的向家乡的亲人和朋友宣传自己的投资理念，功夫不负有心人，1956年5月1日，7位投资者决定和巴菲特正式签订了20年的信托基金合约，一共投入资金10万5千美元。其中，投资最多的是巴菲特的姑姑，投入了3万5千美元。

　　

　　巴菲特起步时的7位投资者

　　打仗亲兄弟，上阵父子兵。在事业的初期，只有最了解你的人，才会信任你。

　　在合约中，约定的投资范围包括：股票、债券、其他证券、商品以及其他投资活动。你看这个投资领域还是挺广的，超过了现在很多基金所能做的范围。

　　每年呢，按照年底的账户市值，巴菲特收取4%的利息，作为公司的管理费用开支。签约的当年，按照2%收取利息。在支付了利息(管理费用)之后，所有的收益归投资者所有。

　　而这个信托基金的管理人，就只有巴菲特一人。

　　04

　　开张之后的第一年，巴菲特就赶上了美国的熊市。

　　1957年，道指年初为499点，年末为435点，下降64点。考虑到买入指数可以获得22点的分红，投资者实际的亏损为42点，约为全年亏损8.4%。

　　由于成立的时间有先后，巴菲特管理的三个合伙人账户相对于1956年低的市值分别上涨了6.2%、7.8%和25.0%。从相对收益的角度，这三个账户分别战胜道指14.6%、16.2%和33.4%。第三个账户显著的高收益，来自于其成立时间更晚，从而在建仓时避过了前期的下跌。

　　首战告捷，大幅战胜了指数，巴菲特是怎么做到的呢?

　　

　　巴菲特历年资产净值

　　在1957年的信中，巴菲特简要介绍了自己的两大类投资策略。

　　第一类，称之为套利类，这类投资的特点是其回报与市场的涨跌关系不大，即使大规模熊市出现，其市场价值也不会受到多大影响。套利类的获利途径，不是来自一般意义上的股价上涨，而是取决于公司的某些活动，比如资产的出售、并购、清算和要约收购等。这种投资的风险，与经济形势恶化以及股价下跌无关，而是主要来自意外事件的出现，所可能导致的原计划的公司活动的取消或调整。

　　第二类，称之为低估类，即买入市场价格显著低于内在价值的投资标的，等待价格回归内在价值或者严重高估时卖出。这类投资的回报，来自于市场内在的纠错机制，即更多的投资者发现了内在价值的低估，进而不断买入导致价格上涨。其风险主要来自于内在价值的误判、以及经济形势恶化所带来的系统性风险。

　　1956年底的时候，这两类资产的配置比例为低估类 vs. 套利类=70% ：30%。随着市场的下跌，到了1957年低的时候，巴菲特加大了低估类的配置比例，两者达到了 85% : 15%。

　　05

　　在获利了结之后，在1958年的信里，巴菲特详细披露了一个低估类的案例。

　　案例的标的是新泽西州联合市的联邦信托公司(Common Wealth Trust Co.)，巴菲特对其内在价值的评估为每股125美元。在当时，每股净利润在10美元左右。

　　尽管业绩良好，这家公司的股票却在每股50美元左右长期徘徊。投资者的关注度很低，因而每天的交易量也很少。之所以如此，最大的原因在于该公司的红利政策。出于一些正当的理由(比如未分配利润用于资本开支，类似于红利再投资)，该公司长期不派发现金红利，这种铁公鸡的做派让当时的投资者很反感。

　　在巴菲特眼中，只要公司的盈利用到了对的地方，分不分红本身无所谓。于是，他就持续的以极大的耐心，在稀疏的成交量之中，逐渐的收集筹码。

　　此外，该公司的第一大股东是一家规模更大的银行，持有25.5%的股权。多年来，第一大股东一直希望能够收购联邦信托。由于一些个人的原因，导致了并购未能如愿。但是，有迹象表明这种状况不会无限期的持续下去。

　　在这个案例中，我们看到巴菲特的关注点有三个方面：

　　基本面良好：内在价值125美元，每股盈利10美元。

　　估值极低：每股盈利10美元，交易价格50美元，相当于5倍的市盈率。

　　投资者结构优良：第一大股东一直希望并购，却占比不高(25.5%)。

　　所以，这样的标的能够给投资者以：

　　极高的防守属性：下行风险相当有限。

　　价值明确可靠，并且价值仍在持续创造之中(每年10美元利润)。

　　价值回归可期：大股东并购预期一直在。

　　最令人佩服的一点是巴菲特的耐心。他花了一年左右的时间(低迷的流动性所致)，买到了12%的股份，平均成本每股51美元。

　　这让巴菲特成为了联邦信托的第二大股东。由于有了充足的投票权，在今后的任何并购提案上，巴菲特的意见都不容忽视。也就是说，巴菲特拥有了主导价值回归的能力。

　　最终，巴菲特为了接下来要谈到的更好的投资机会，以每股80美元的价格出售了所持有的联邦信托的股票。卖出的价格比当时的市价(65美元)要高出20%，虽然信中没有明说，我想应该是卖给第一大股东了(这也显示了巴菲特的精明)。

　　说一句闲话，在我们大A股市场里，如果面对这样的标的，不知道股价会不会很快就被炒上了天，让投资者失去慢慢收集筹码的机会。

　　06

　　看完了低估类的案例，我们再来看一个经典的套利类案例。

　　这次的主角是桑伯恩地图公司(Sanborn Map)，其主营业务是出版并更新美国所有城市的高精地图。以奥马哈为例，它绘制的高精地图加起来有40多斤重，包括了每幢建筑的所有细节。当需要更新时，由于重做的成本过高，通常以打补丁的方式进行粘贴覆盖。一般每年进行一次修订，通常过了二三十年，地图再也无法打上新的补丁，就需要重新出版。而每位奥马哈的客户需要向桑伯恩公司，每年支付100美元的地图使用费。

　　保险公司是桑伯恩公司最大的客户，因为它们的承保部门需要通过高精地图，根据其提供的详细信息诸如地下自来水管道的直径、消防栓的位置、屋顶建筑材料等因素来综合评估火灾保险的合理保费。正因为关系紧密，桑伯恩的董事会中，有很多知名的保险业人士担任董事，保险公司的客户希望这些董事能够看着桑伯恩，以免它挣得太多。

　　在过去的75年里，桑伯恩公司垄断了高精地图这个行业，因而每年的利润都十分稳定。基本上不需要进行推销，也几乎不受经济衰退的影响。业务稳定、利润充沛的桑伯恩，从30年代初开始，使用自己的留存收益(未分配利润)开始了金融投资。日积月累，桑伯恩一共投资了大约250万美元，一半在债券上，一半在股票上(看来那个时候，还没有上市公司股权回购一说;当然，那些保险公司的董事们也未必愿意这么做)。

　　到了50年代初，出现了一种新的承保方式，称之为“记分卡”方法。由于不再依赖高精地图，桑伯恩的业务迎来了挑战，地图业务的税后利润从30年代的每年平均50万美元下降到1958年和1959年的不到10万美元。这导致桑伯恩的股价从30年代的每股110美元下降到1958年的45美元。

　　有意思的地方在于，在1938年桑伯恩的金融资产价值每股20美元，到了1958年仅金融资产就价值每股65美元。换句话说，二十年前大家给地图业务估值每股90美元(110股价-20金融资产)，而现在地图业务白给都不要，还需要每股倒贴20美元(45股价-65金融资产)。

　　由于盈利充沛，这家公司并没有负债，这就让巴菲特发现了巨大的投资价值。

　　桑伯恩发行在外的股份一共有10.5万股，公司的14名董事中只有已故总裁的遗孀持有1.5万股(14.29%)，其他的董事持有的股份极少，特别是那些来自保险公司的9位董事，合计持股仅46股。

　　为了入驻董事会，巴菲特在二级市场买入了2.4万股(22.86%)，另外两个大股东也在增持，它们三家合计持有4.6万股(43.81%)。经过与管理层沟通，三家结成了一致行动人，共同推动公司重组。

　　重组的方案是：给与希望退出的股东以公司金融资产的公允价值。该方案获得了美国证监会的裁定，大约公司股份的72%所对应的股东以接受方案、获取金融资产的方式退出。

　　这之后，桑伯恩公司保留了地图业务，并升级了服务的方式，将数据转换为方便客户使用的电子形式，恢复了盈利能力。此外，公司保留了125万美元的债券作为资金储备，并获得了100多万美元的所得税税收免除优惠。

　　重组之后，桑伯恩公司资产质量有所改善，每股盈利显著提高，股息率也提高了。随之而来的是，其市场价格也得到了修复。

　　中国古代有著名的买椟还珠的故事，巴菲特把它活学活用到了美国市场。

　　07

　　在阅读这组最早期(1956-1960)的信件时，我有两点体会最深。

　　第一点，巴菲特的起点，比大多数人认知的更高。这个更高，不仅在于资金量，更在于他披露的两个投资标的，一家买成了第二大股东，另一家直接成为第一大控股股东。这种直接进入董事会、影响投资决策的路数，比起后来以所谓华尔街之狼卡尔·伊坎为代表的激进投资者(门口的野蛮人)，要早了二三十年。

　　可见，巴菲特很早就明白了，买股票就是买公司的一部分。其内涵不仅是参与利润分配，更在于通过持有足够的股权来干预企业决策。而这一点，可能是很多学习巴菲特的个人投资者所忽略的地方。

　　正是这种股权层面对于投资回报的保证，让巴菲特所倡导的价值投资多了一份安全保障。

　　第二点，是巴菲特投资的高集中度。从信中披露的数据来看，联合信托的持仓在其管理的信托账户的占比为接近20%;而控股的桑伯恩地图公司占据了总持仓的35%。这种持股集中度，大大超过了机构投资者一般不超过10%的风控限制，也与许多个人投资者分散风险的做法有所不同。

　　这鲜明的体现了巴菲特的投资风格：

　　与其把鸡蛋放在不同的篮子，还不如把所有鸡蛋放在同一个篮子，然后看好它。——沃伦·巴菲特

　　从投资回报的角度，这一时期的巴菲特，做得十分出色。下表是他的历年回报率：

　　

　　巴菲特的投资回报

　　与道指相比，巴菲特确实做到了，如他所预期的投资标准：

　　(相对于指数，)在熊市中跑赢，在牛市中跟上。