挑战效率市场理论 利用市场低效获利

　　http://finance.sina.com.cn 2004年11月19日 01:09 新浪财经

　　【CBS.MW明尼亚波利斯11月18日讯】效率市场理论(efficient market theory)造就了资产达数兆美元的指数基金行业，现在却面临着严重的挑战。对理性投资者来说，这是一件好事。

　　多年来，市场不时出现相当不合理的状况，但几乎没有动摇市场在确定股价方面很有效率的假说。现在，这种情形似乎要改变了，因为该理论的提出者法玛(Eugene Fama)拿出

　　

　　

　　了一份令人震动的报告。

　　在一个顶尖经济学家和企业高层管理者出席的会议上，法玛先生公开了他的报告。他出人意料地承认，股价的确会变得“有些不合理”。这种戏剧性的转变，尽管是微妙的，很可能重新定义投资者看待市场的方式。

　　“华尔街日报(Wall Street Journal)”在报道这个消息时，同时引用了法玛长期的对手、行为主义经济学派最坚决的支持者泰勒(Richard Thaler)的话：“我想，我们现在都成了行为主义者(behaviorist)。”

　　行为主义者一直认为，市场本质上是非常低效的，因为市场叁与者是行为常常受感情驱使的人。

　　这种转变的意义重大，因为效率市场理论的信徒占据上风已经近40年了。期间法玛的理论影响深远，培育出整整一代遵从其原则的学者和专家。指数基金行业的兴起和繁荣，完全可以归功于法玛的理论及其追随者。

　　效率市场理论依赖于一个完美的资讯环境，其间一切资讯能够立即被市场消化，从而使公司价值得到真实的反映。本质上，没有人在资讯方面掌握优势，因为理论上所有投资者可以在同一时间获得同样的资料。于是，试图击败市场的努力就几乎等同于徒劳。

　　在这种象牙塔理论的武装下，伯格(John Bogle)创建了他的指数基金--先锋基金公司(Vanguard Funds)。伯格认为，既然不能击败市场，那么唯一合理的行动就是持有一篮子追踪市场的股票。这样的投资组合更容易管理，因此相比积极管理型基金更具成本优势。

　　伯格以及整个指数基金行业的巨大成功，已经是人所尽知的故事。低成本、理论支持以及长期的牛市，是确保其成功的三大要素。然而到了现在，万灵药一般的牛市行情接近尾声，更兼理论基础出现动摇，指数基金能否幸存？

　　行为主义者则认为，由人组成的市场，低效率是其内在特徵。毋庸置疑，由于人的非理性行为，某些事件的发生会导致市场崩溃。

　　这样一来，采取机会主义立场的投资者，就可以在抛售的废墟上或追捧的热潮中发现机会。结论是：一个低效市场中的选股者以及精明的投资者，应该可以获得持续超越市场的表现。

　　过去二十年牛市的大部分时间内，这种理论没有多少追随者。一个明显的证据就是，特别是在1990年代末，华尔街最流行随机漫步(random walk)理论。甚至备受尊敬的“华尔街日报”也不得不考量到这一点，推出了“随机掷飞镖”的选股专栏。

　　1990年代对于执行选股策略的职业投资人来说是难过的。毕竟，如果理发师和老奶奶都能高效率地挑选股票，那么效率市场理论也许的确有些道理。但是，科技股泡沫的破裂改变了这一切。

　　终于，行为主义者拥有了明确的证据，表明市场在定价方面也许并不像以前认为的那么高效。泰勒先生管理着24亿美元寻找被低估股票的资金。他得以在“Can the Market Add and Subtract”的报告中展示市场可能变得多么疯狂。

　　他在报告中指出，Palm(PALM)--94%为3Com(COMS)持有--的股价在泡沫年代暴涨，从而令到3Com的其馀资产竟出现负值。市场的这种定价显然是不合理的。自从泡沫破裂以来，可以证明市场定价低效的例子数之不尽。

　　这也许是法玛先生观点转变的原因。过去几年间，选股的观点压倒了指数基金，效率市场理论显然出了什么问题。值得称赞的是，法玛先生表示他从不相信完美形式下的效率市场理论，证据就是，他自己管理的540亿美元资金就超越了指数基金的表现。

　　作为一个理性的投资者，我也受过一些法玛学派的教育。由于上不起芝加哥大学(University of Chicago)，我进了一所公立大学，那里挤满了从法玛先生处获得博士学位的教授。芝加哥大学的金融模式渗透于我们的所有课程。

　　幸运的是，我能够独立思考，敢于向灌输给我们的“真理”提出质疑。在行为主义经济学家的影响之下，我接触到完全不同的一种理论，它重视以非理性的代价发现价值之所在。毕业之后，在真实世界的锻炼和导师弗兰克(Al Frank)的指导下，我的观点进一步明晰起来。

　　弗兰克具有在市场中发现价值的出色才能，主要便是得益于市场定价的低效。我的技能得到磨炼后，应用于The Rational Investor(我两年前推出的投资通讯)的模板投资组合，两年时间内，该投资组合资产几乎升值一倍。那时候，市场上有的是不合理的定价，从而给我提供大量的交易机会。

　　2002年末，市场上不时可见被视为将要破产的公司。市场完美地反映了这种观点，但认为这些企业即将完蛋的假设最终还是错了。Tesero Petroleum(TSO)和Metris(MXT)就是两个很好的例子，它们不仅幸存下来，而且日益繁荣起来。投资这两支股票的，都获得了丰厚回报，而且今天仍在受益。

　　非理性定价的另一个好例子与证管会调查和盈馀重报有关。同样，投资者往往假设，遭遇这类困境的公司会出现最坏的结果。于是股价暴跌，为我们这种理性的投资者提供了美妙的买进机会。Elan(ELN)和Nash Finch(NAFC)就是从这种市场低效率中获利的两个好例子。

　　为理性投资者创造获利机会的第三种情形，是市场感觉出从前强劲行业的疲软。于是，抛卖竞起，股价相对盈馀成长显得被低估。

　　2003年的住宅营建行业是个极好的例子。当时这个行业的公司本益比都只有个位数字，然而它们却继续以20%至30%的速度在成长。买进Toll Brothers(TOL)和KB Homes(KBH)是我分享这种大规模被低估情形的两次行动。

　　目前市场环境下，石油类股是市场非理性行为的最好反映。大多数专家认为，基于供应紧张和地区政局不稳而出现的巨大投机，是推高石油价格的主要原因。如果没有这些投机买家，原油价格将显着下跌。

　　与石油市场关系最为密切的是航空业。由于燃料价格上涨，航空类股是2004年表现最差的领域之一。精明的管理层利用经营困难的局势，要求工会作出巨大让步。随着石油市场的改善，航空公司的利润率将会上升。

　　我将密切关注AMR Corporation(AMR)、达美航空(Delta Airlines)(DAL)和西北航空(Northwest Airlines)(NWAC)。所有这三家枢纽型航空公司在劳工成本方面都大大节约，一旦石油价格回归更正常的水平，应当会显着受益。对这个类股抛卖是过度了，因为市场假设油价还会再涨。持有航空股，是从这种市场低效率表现中获利绝佳途径。

　　每天结束，我都会寻找可能的市场低效率状况，我相信，市场在定价方面远非高效的。要发现价值，没有更好的方法。这也是确保能够超越市场表现的唯一方法。虽然我无法告诉大家市场这一天与下一天的运动将是怎样的，但我坚信，未来会有更多非理性的机会让我们去利用。

　　(本文作者James Dlugosch是The Rational Investor的编者。)