海通宏观：宽松周期继续，小步伐、多步走

　　·概 要 ·

　　9月14日，为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点。我们认为本次降准意在呵护流动性保持合理充裕，同时增加对实体经济的支持力度。往前看，货币政策的宽松周期或将继续，节奏上主要体现为“小步伐、多步走”。

　　风险提示：后续政策落地情况

　　为巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕，中国人民银行决定于 2023 年 9 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点（不含已执行 5% 存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 7.4% 。如何理解本轮央行降准？我们的解读如下。

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　　呵护货币流动性

　　为什么要进行降准？8 月金融机构信贷投放回暖， 9 月又是信贷投放的大月，派生存款的增长会加速消耗超储。再加上地方专项债加快发行节奏（政策要求新增专项债在 9 月底前基本发行完毕），近月形成了一定的流动性缺口。实际上，从本月 7 号开始央行的公开市场投放已经比较积极（ 7 日 -13 日日均净投放 1640 亿元），但从银行间资金利率水平看， DR007 利率仍持续高于 7 天逆回购利率，所以存在流动性的缺口。

　　根据我们的测算，本次降准释放的流动性大约5400亿附近，一定程度上弥补了流动性的缺口，呵护流动性合理充裕。

　　我们预计，接下来银行间资金利率有望回落到逆回购政策利率附近，资金偏紧局面或可改善，缓解市场对流动性的担忧。

　　另一方面，降准也释放了稳增长的信号。虽然 8 月社融表现明显回暖，但主要是政府债和票据的贡献，信贷结构上仍没有明显改善，可持续性需要观察。因此，降准也释放了稳增长的信号，继续支持信贷需求的企稳。

　　未来的降准步伐或仍以25bp为主。本轮降准后金融机构加权平均存款准备金率降至 7.4% 。如果将 5% 作为可参考的准备金率下限（近年来，央行降准均不包含已执行 5% 存款准备金率的金融机构），目前两者的差距仅剩 240bp 。央行从去年开始，降准操作都是以 25bp 的小步幅进行的。而且结构性货币工具的频繁使用，也能释放基础货币，部分替代对降准的需求。

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　　宽松周期或将继续

　　稳增长需要更多政策支持，货币方面宽松周期或仍将继续，节奏上或体现为“小步伐、多步走”。

　　我们认为，长期来看我国经济具有较大的增长潜力，但短期来看，稳增长压力依然存在，宏观政策需要继续加码逆周期调节，近期一系列积极政策已经在落地。不论是企业、居民宽信用，还是财政推进化债，都需要宽松的货币环境的支持。因此我们认为，逆回购利率、银行的存款利率等都还有一定的调整空间，货币稳健宽松或将继续。但考虑到珍惜正常货币政策的空间，以及汇率方面的因素，稳健宽松的步伐或将小步伐、多步走。

　　风险提示：后续政策落地情况

　　本文源自：券商研报精选

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