保险公司次级债投资价值分析——金融债专题研究之三

　　保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括2004-2015年发行的保险公司次级定期债务和2015年至今发行的资本补充债券。2004年至今，保险公司次级债的相关规定历经几代变化，相应偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿二代二期工程”，形成了偿付能力监管体系的三大支柱。

　　保险公司次级债的特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。截至2022年3月底发行的85只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。含有赎回条款且利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。

　　从一级市场来看，截至2022年3月末，全市场共发行152只保险公司次级债，其中次级债务67只，资本补充债券85只。2005年-2022年3月，保险公司次级债发行量6062亿元，净融资额3254亿元。2015年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为AAA级，共39只；按主体评级划分，除2015、2019年，大部分次级债为AAA级主体发行；在85只资本补充债中，共35只主体评级与债项评级相同，共51只主体评级与债项评级不同。

　　从二级市场来看，保险公司次级债发行量和换手率回升，换手率与资本补充债发行数量呈现一定关联性。2021年发行总计20只资本补充债，换手率不断回升，2021年第二季度达到换手率高点，为27.01%。分个券来看，2021年全年有存量的71只保险公司次级债中有60只债券有交易记录，其中5只债券去年成交总额超100亿，16只债券年换手率超100%。

　　保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。从纯债型基金持仓情况来看，2017-2021年，纯债型基金持有保险公司债总市值有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于0.1%。从混合型基金持仓情况来看，保险公司债占比更低，截至2021年末，混合型基金持有保险公司债总市值仅为0.31亿元。

　　保险公司次级债信用资质分析。从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度选取20个指标对保险公司的主体资质进行评价，构建保险公司主体资质打分模型。筛选出有存量债的保险集团公司1家、财产保险公司10家、人身保险公司31家、再保险公司2家，共44家公司作为样本进行评分。打分结果与隐含评级赋值的相关系数为68.18%，表明评分结果具备一定效力。

　　保险公司次级债投资价值分析。保险公司资本补充债券利差自2021年2月至今呈波动上升趋势，目前处于2015年以来的历史高位。保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债和证券公司次级债的品种利差同样处于近一年内的高点，拥有较大的溢价空间。

　　保险公司次级债是保险公司用于资本补充的重要工具。作为金融债专题研究的第三篇，本文聚焦保险公司次级债，对该类品种的条款特点和市场情况进行研究，并通过搭建信用评价模型对保险次级债进行投资价值分析，以供投资者参考。

　　一、什么是保险公司次级债？

　　1、次级债的界定

　　? 次级定期债务和资本补充债券

　　保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括2004-2015年发行的保险公司次级定期债务和2015年至今发行的资本补充债券。

　　保险公司次级定期债务是指保险公司为了弥补临时性或者阶段性资本不足，经批准募集、期限在五年以上（含五年），且本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务[1] 。2004年9月，保险监督管理委员会发布《保险公司次级定期债务管理暂行办法》（保监会令〔2004〕10号）[2]，首次允许保险公司定向募集次级债。2004年11月，泰康人寿经保监会批准，在国内资本市场上发行首只保险公司的次级债券[3]。2015年12月，浙商财产保险股份有限公司发行了最后一只保险公司次级定期债务“14浙商次”。

　　为了拓宽保险公司资本补充渠道、增强保险行业风险抵御能力，2015年1月，人民银行和保监会发布公告《保险公司发行资本补充债券有关事宜》[4]，允许保险公司或保险集团（控股）公司发行资本补充债券。资本补充债是指保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上（含五年），清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券，可以在银行间市场采取公开募集的方式发行。在此政策发布后，2015年7月，财产保险股份有限公司发行了第一只资本补充债券“15平安财险”。

　　??保险公司次级债相关政策梳理

　　保险公司次级债的发行管理规定，历经数次修订，目前已完成从“旧式”次级债务到资本补充债券的发行过渡。2004年，《保险公司次级定期债务暂行管理办法》[5]出台，对次级债募集要求、资金用途等做出了初步规定。2011年出台的《保险公司次级定期债务管理办法》在《暂行管理办法》基础上，增加了对发行人偿付能力的要求，且不允许对次级债担保，但放开了对保险公司次级债的赎回限制。2013年管理办法进一步修订，放开了对保险集团（或控股）公司的募集限制[6]。

　　2015年《保险公司发行资本补充债券有关事宜》[7]出台，允许保险公司发行资本补充债券。与旧式次级债相比，资本补充债券最大的改变是募集方式由私募改为公募，拓宽了保险公司补充资本的渠道。同时，要求发行人净资产更高（不低于10亿），有偿付能力下限（偿付能力充足率不低于100%），募集额度也发生了变化（发行的资本补充债券和次级定期债务金额之和不得超过净资产的100%）[8]。

　　2021年《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知（征求意见稿）》出台，允许保险公司（除集团、控股公司）发行包含减记或转股条款的永续债来补充核心二级资本[9]，预计未来将有保险公司永续债发行。

　　2、保险公司偿付能力要求

　　? 偿付能力监管脉络

　　2004年出台的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》[10]标志着“偿一代”的开始。随后，《保险公司偿付能力管理规定》[11]于2008年出台，要求保险公司应当具有与其风险和业务规模相适应的资本，确保偿付能力充足率不低于100%，自此，“偿一代”体系正式成型。

　　2015年初，《保险公司偿付能力监管规则1-17号》[12]颁布，标志着“偿二代一期工程”的到来，2015并轨提交“偿一代”和“偿二代一期工程”的偿付能力报告以完成过渡。直到2016年初《中国保监会关于正式实施中国风险导向的偿付能力体系有关事项的通知》[13]出台，才宣告了“偿一代”体系的彻底结束。2021年以来，随着《保险公司偿付能力管理规定》的修订[14]与《保险公司偿付能力监管规则1-20号》[15]的出台，2022年第一季度“偿二代二期工程”已正式开始实施，最晚2025年执行到位。

　　?偿债能力指标体系

　　2008年正式启动的“偿一代”率先提出了偿付能力充足率（实际资本与最低资本的比率）不低于100%的要求，之后的“偿二代”对单一指标进行了扩充完善，提出了核心资本、实际资本、最低资本、核心偿付能力充足率以及综合偿付能力充足率五大具体指标。其中，核心资本=核心一级资本+核心二级资本；实际资本=认可资产-认可负债=核心资本+附属资本；最低资本=量化风险最低资本+控制风险最低资本+附加资本；核心偿付能力充足率=核心资本/最低资本；综合偿付能力充足率=实际资本/最低资本。

　　2022年全面实施的“偿二代二期工程”仍沿用五大指标，但是对核心资本、附属资本的认定标准进行了全面修改，同时要求保险公司核心偿付能力充足率不低于50%、且综合偿付能力充足率不低于100%。

　　??三大支柱对偿付能力的要求

　　三大支柱框架[16]建立于“偿二代一期工程”时期。其中，第一支柱为定量监管要求，即：通过对保险公司提出量化资本要求，防范保险风险、市场风险、信用风险3类可资本化风险；第二支柱为定性监管要求，即：在第一支柱基础上，防范操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险4类难以资本化的风险；第三支柱为市场约束机制，即：在第一支柱和第二支柱基础上，通过公开信息披露、提高透明度等手段，发挥市场的监督约束作用，防范依靠常规监管工具难以防范的风险。

　　“偿二代二期工程”在上述体系的基础上，进行了以下修订与完善：第一支柱要求对所有资产进行穿透、修订资本认定标准、调整各项保险业务基础因子、增设调控性因子；第二支柱细分了IRR评级类别、简化了评价指标、强化了对控制风险和最低资本的管理要求；第三支柱规定银保监会针对保险公司偿付能力不足可以采取多项监管措施。

　　3、保险公司资本认定标准

　　根据资本吸收损失的性质和能力，保险公司资本分为核心资本和附属资本。核心资本是指在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失的资本，附属资本是指在破产清算状态下可以吸收损失的资本。

　　2021年，保险公司资本新增“外生性”特点。根据2021年发布的1-20号文件中的《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》[17]，保险公司的资本应当符合：存在性、永续性、次级性、非强制性和外生性，相较于2015年出台的1-17号文件中的《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》[18]新增外生性特点。其中外生性是指即保险公司不得以任何形式直接或间接为非内源性资本提供者提供资金或融资便利。

　　保险公司核心资本和附属资本在资本特性上存在差异。存在性方面，附属二级资本除实缴外还可为符合银保监会规定的其他形式；永续性方面，核心一级资本、核心二级资本、附属一级资本、附属二级资本依序流动性减弱；次级性方面，附属二级资本的破产清算的受偿顺序先于附属一级资本先于核心二级资本并先于核心一级资本；非强制性方面，可以不受本息支付的约束；外生性方面，核心资本和附属资本的外生性要求均一致。

　　??保险公司次级债认可价值标准

　　保险公司的资产分为认可资产和非认可资产。认可资产是指处置不受限制，并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产，而不符合前述条件的资产，为非认可资产。保险公司的负债分为认可负债和非认可负债。认可负债是指保险公司无论在持续经营状态还是破产清算状态下均需要偿还的债务，以及超过监管限额的资本工具，而不符合前述条件的负债，为非认可负债。

　　保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。认可价值为0即不计入认可负债，则会对保险公司的实际资本起到全额补充作用。而随着保险公司次级债临近到期，其认可价值逐渐增加，计入实际资本的部分逐渐减少。

　　4、次级债特殊条款设置

　　保险公司次级债的特殊条款主要有赎回和调整票面利率。截至2022年3月底发行的85只资本补充债中，全部含有赎回和调整票面利率条款。

　　? 赎回条款

　　2004年9月，保监会发布的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》中，规定次级债不得提前赎回，保监会另有规定的除外，如2006年保监会批复泰康人寿保险股份有限公司[19]募集的次级定期债在第5个计息年度的最后一日有赎回权，2010年保监会批复阳光保险集团股份有限公司[20]募集10年期可赎回次级定期债务。

　　2011年10月，保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》[21]，允许募集人对次级债设定赎回权，赎回时间应当设定在次级债募集五年后。2015年1月，中国人民银行和保监会发布的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》[22]中，也允许对资本补充债设定赎回权，并在《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》[23]中规定，设定赎回权且赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额在100bp以内（含100bp）的债券，剩余期限可按到期日计算，且在剩余期限在4年以上（含4年）的，将不计入认可负债价值。自此以后，保险公司次级债几乎全部为含有赎回条款、利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券。

　　“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。与10年期债券相比，带有赎回条款的次级债，可以选择在第5个计息年度的最后一日执行赎回，因此发行成本理论上会低于不可赎回的10年期债券；利率跳升幅度设置为100bp，则剩余期限可按到期日计算，因而保证了在赎回之前不会被记为认可负债，同时在允许范围内的最大程度赎回激励，也使得发行成本理论上会低于利率跳升幅度小于100bp的可赎回债券。与5年期债券相比，若“5+5”年期债券在第5个计息年度的最后一日执行赎回，则可以避免被记为认可负债，而5年期债券在到期前两年内必然会被记为认可负债。

　　截至目前，发行满5年且设定有赎回权的次级债共70只，已赎回债券56只，未赎回债券14只。其中，发行满5年且设定有赎回权的资本补充债19只，已赎回债券15只，未赎回债券4只；发行满5年且设定有赎回权的次级定期债务51只，已赎回债券41只，未赎回债券10只。14只未赎回债券中，发行人未赎回的原因包括经营恶化、股东频繁变更、被银保监会实施接管等。

　　?调整票面利率条款

　　利率跳升幅度的大小决定了含权次级债剩余年限的判定方法，而剩余年限决定了认可负债的折算比例，剩余年限越短，确认为认可负债的比例越高。2007年4月，保监会发布《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第4号:带可赎回条款的次级债》[24]，规定带可赎回条款的次级债，如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于300bp，在赎回日之前，应当将赎回日视为到期日并据此确定次级债的剩余年限，故带有赎回条款的次级债利率跳升幅度都在300bp以内。

　　2011年10月，《保险公司次级定期债务管理办法》允许次级债设定赎回权后，2011年11月，保监会发布《保险公司偿付能力报告编报规则——问题解答第13号：次级债和股东增资》[25]，规定如果赎回日之前与赎回日之后次级债的票面利率的差额大于200bp，在赎回日之前，应当将赎回日视为到期日，并据此确定次级债的剩余年限。含有调整票面利率的45只次级定期债务中，除2009年发行的“09人保健康债”利率跳升幅度设置为250bp，“15天安次级债”利率跳升幅度设置为100bp，“14信诚寿”和“13大都会”利率跳升幅度设置为150bp，其余41只利率跳升幅度均设置为200bp。

　　2015年2月，保监会发布《保险公司偿付能力监管规则第1号：实际资本》[26]，规定赎回日之前和赎回日之后的票面利率差额超过100bp，或者有证据表明保险公司会提前赎回的，剩余期限按赎回日计算，否则按到期日计算。受此规定影响，所有资本补充债的利率跳升幅度均设置为100bp。

　　[1]?资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=372911&itemId=928&generaltype=0

　　[2]?资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail_gdsj.html?docId=1784&docType=2

　　[3]?资料来源：https://www.taikang.com/tktwentyfive/index.html

　　[4]?资料来源：http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/3587936/index.html

　　[5] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=372776&itemId=928&generaltype=0

　　[6] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=372911&itemId=928&generaltype=0

　　[7] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/3587936/index.html

　　[8] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/resource/cms/2018/07/2018072709381938705.pdf

　　[9] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1019334&itemId=951&generaltype=2

　　[10] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=372776&itemId=928&generaltype=0

　　[11] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail_gdsj.html?docId=5566&docType=2

　　[12] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=359381&itemId=928&generaltype=0

　　[13] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=359385&itemId=928&generaltype=0

　　[14] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/rulesDetail.html?docId=962016&itemId=4214&generaltype=1

　　[15] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=1027892&itemId=861&generaltype=1

　　[16] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=366136&itemId=915&generaltype=0

　　[17] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/govermentDetail.html?docId=1027892&itemId=861&generaltype=1

　　[18] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=359381&itemId=928&generaltype=0

　　[19] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail_gdsj.html?docId=2434&docType=2

　　[20] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail_gdsj.html?docId=8414&docType=2

　　[21] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail_gdsj.html?docId=11336&docType=2

　　[22] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/144941/3581332/3587936/index.html

　　[23] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail_gdsj.html?docId=16827&docType=2

　　[24] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=338528&itemId=928&generaltype=0

　　[25] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=338528&itemId=928&generaltype=0

　　[26] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail_gdsj.html?docId=16827&docType=2

　　二、保险公司次级债市场概况

　　1. 一级市场概览

　　截至2022年3月末，全市场共发行152只保险公司次级债，其中次级债务67只，资本补充债券85只。《保险公司次级定期债务管理办法》公布[1]后，保险公司次级债在2011-2012年迎来第一个发行高峰；随着《保险公司发行资本补充债券有关事宜》[2]的出台，2015年迎来第二个发行高峰；2017年10月《保险公司偿付能力管理规定（征求意见稿）》[3]出台，2018年开始第三个发行高峰。

　　2005年-2022年（截至3月底，下同），保险公司次级债总发行量6062亿元，净融资额3254亿元。发行量方面，2012年、2015年均超过700亿元，偿还量方面，2017、2021年均超过600亿元。净融资方面，2005-2012年净融资额上升，达到715亿，随后波动下降，2017年净融资额为-560亿，2018年净融资额为559亿，持续下降至2021年，净融资额为-56亿。

　　2018年至今，按债项评级划分，每年发行最多的均为AAA级。2020、2021年，AA+级、AA级、AA-级发行只数稳定， 每年分别为4只、4只、2只，合计占到每年发行总数50%左右。A+级次级债仅在2016年发行过1只。

　　按主体评级划分，除2015、2019年，大部分次级债为AAA级主体发行。2019-2021年，AA级、AA+级主体发行只数增多但占比逐年下降，合计分别占到每年发行总数的56%、38%、32%。AA-级主体仅在2016、2020年各发行过一只次级债。

　　截至2022年3月底，在85只资本补充债中，共34只主体评级与债项评级相同，共51只主体评级与债项评级不同，其中46只为主体评级高于债项评级，均为主体评级高于债项评级1级，占总发行只数54%；5只为主体评级低于债项评级，占总发行只数5%，其中20中华联合人寿债项主体评级低于债项评级3级；20吉祥人寿、20北部湾保险01、22国联人寿主体评级低于债项评级2级；15幸福人寿主体评级低于主体评级1级，其原因均为存在担保人为债券提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。

　　2、二级市场概览

　　保险公司次级债换手率与资本补充债发行数量有一定关联性。用季度期间成交额和债券余额的比值计算次级债季度换手率。自2015年允许发行资本补充债、在银行间市场采用公开募集方式发行后，次级债换手率不断上升，2015-2016年共发行19只资本补充债，保险公司次级债换手率在2016年第四季度达到第一个高点27.67%。2017年仅发行两只资本补充债，换手率在2017年第四季度达到最低点为1.56%。

　　保险公司次级债发行量和换手率回升，市场愈发活跃，流动性增强。2018-2019年均发行9只资本补充债，交易市场较为平稳，换手率基本维持在10%上下。2020年开始，资本补充债发行数量上升，2020年发行总计21只资本补充债，2021年发行总计20只资本补充债，换手率也不断回升，2021年第二季度达到第二个换手率高点，为27.01%。

　　分个券来看，2021年全年有存量的71只保险公司次级债中有60只债券有交易记录，其中5只债券去年成交总额超100亿，成交额前三名为“19”“20平安人寿”“16平安财险”，成交额分别为250.04亿元、248.86亿元和141.80亿元。16只债券换手率超100%，成交额超20亿的债券中，换手率前三名分别为“21人保再保险”“19珠江人寿01”和“21中邮人寿01”，换手率分别为210.72%、165.71%和162.66%。

　　3、投资者结构

　　?投资者结构与互持限制

　　保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。2015年1月6日出台的《保险公司发行资本补充债券有关事宜》中提到：“集团和其子公司之间、同一集团的子公司之间不能相互认购资本补充债券，而持有其他保险公司资本补充债券和符合中国证监会要求的次级定期债务的余额不得超过公司净资产的20%。”

　　银保监会对各金融机构的次级债互持行为均作出了不同程度的政策限制，原因在于：金融机构之间互持次级债的行为可能引发一系列风险问题。首先，出于互持目的发行的次级债可能扭曲次级债的定价机制。互持行为可能形成发行主体之间的互利互惠，发行人将以一个低于市场同等风险债券的票面利率募集资金，从而损害了二级市场的活跃度。此外，次级债在机构间的互持或将引发系统性风险。当一家机构出现经营困境时，信用风险可能沿互持链条在机构之间扩散，波及其他金融机构。

　　? 基金持仓情况

　　从纯债型基金持仓情况来看，2017-2021年，纯债型基金持有保险公司债总市值分别为1.86亿元、10.27亿元、25.86亿元、28.72亿元、39.26亿元，虽有逐年上升趋势，但其占债券投资总市值的比重始终低于0.1%。从混合型基金持仓情况来看，保险公司债占比更低，截至2021年末，混合型基金持有保险公司债总市值仅为0.31亿元，额度较小，不做深入统计。

　　[1] 资料来源：http://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=372826&itemId=928&generaltype=0

　　[2] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/tiaofasi/resource/cms/2018/07/2018072709381938705.pdf

　　[3] 资料来源：https://zqyj.chinalaw.gov.cn/readmore?listType=2&id=3832

　　三、保险公司次级债信用评价方法

　　1、次级债的评级方法

　　目前市场关于保险公司次级债的评级方法尚未形成专门的体系，我们参考了主流评级公司对资本补充类融资工具、混合资本工具等的信用评级办法。从国内外主流评级公司对次级债的信用评级方法来看，次级债评级主要是调整式评级，采取以发行主体信用评级为基础，再根据具体债项的资本属性和条款设置等进行调整的办法。以下重点展示中诚信国际、上海新世纪和标普3家国内外主流评级机构对次级债的评级思路。

　　? 国内评级机构的次级债评级方法

　　（1）中诚信国际的评级方法

　　中诚信国际将发行人的主体信用水平作为评级基础，根据融资工具的偿付条款和资本属性确定该工具的评级下调程度。评级过程中发行主体信用的长期稳定性和对融资工具安全性造成影响的募资条款均会纳入考量范围。具体等级确定方法如下：次级类债务（债券）在发行人主体信用水平较高时，其信用评级在主体评级基础上下调0-2个子级，在发行人的主体信用水平较低时，其信用评级在主体评级基础上下调1-2个子级。

　　（2）上海新世纪的评级方法

　　新世纪评级以发行主体信用等级为基础，根据混合资本工具条款设置情况做工具评级调整。首先考虑工具的资本属性。具备次级属性的融资工具在发行主体信用资质较高时，其信用等级在主体评级基础上向下调整 0-1 个子级；在发行主体信用资质较低时，其信用等级在主体评级基础上向下调整 0-2 个子级，发行主体资信越差，下调幅度越大；次级程度越高，下调幅度越大。其次考虑工具是否具有递延条款，新世纪将递延条款的设置建立在公司出现财务困境的基础之上，越可能出现递延情况的融资工具其信用评级下调幅度也会随之加大，需在经过次级属性调整后继续下调0-1个子级。除非出现强于资本属性的条款设置，工具评级一般不会因期限长短进行下调。

　　??国际评级机构的次级债评级方法

　　标普对于次级债务的评级通过综合考虑发行主体的信用特征和具体债项条款后决定，次级债务的评级通常至少低于主体信用评级（ICR）一个子级。此外，如果预计集团或政府不会对次级债务提供支持，则可能会在SACP的基础上进行下调，得出次级债务的债项评级。

　　2、保险公司评级方法

　　??信用分析框架

　　主流评级机构对保险公司的主体评级主要依照以下的评级思路：首先，基于对保险行业的理解与分析，确定影响保险公司信用水平的因素与指标；其次，设计指标打分模型，对各类因素及指标进行综合评价与打分，初步确定企业的个体信用级别（财险公司和寿险公司在行业环境、风险监管等方面都存在一定差异，评级机构会为这两种类型的保险公司选取不同的评价指标）；再次，部分评级机构会参考更多难以量化的指标（如公司治理、财务信息质量、偿债意愿等）及重大事项对个体信用级别进行调整；最后，在个体信用级别的基础上，考察对保险公司的外部支持，最终确定保险公司的主体信用级别。我们在下文重点展示了中债资信、联合资信、中证鹏元和标普四家国内外主流评级机构保险机构主体的评级思路。

　　???国内评级机构的保险公司评级方法

　　（1）中债资信的评级方法

　　中债资信的评级框架依托于债务政策和资源配置两大要素。其中债务政策要素涵盖偿债能力充足性、流动性和财务灵活性3个二级指标；资源配置要素涵盖市场定位、盈利能力、投资业务风险、保险业务风险和公司管理5个二级指标。中债资信采用打分卡评级模型对指标进行评分，并结合级别映射矩阵确认保险公司的初始级别。此后，中债资信基于部分难以定量衡量（包括但不限于公司治理和风险管理、偿债意愿、大数据调整因子等）或存在“短板效应”（在打分卡模型内对该类要素进行评价，无法全面和动态反应其对信用风险重大影响）的模型外调整因素对初始级别进行一定的调整，得到保险公司的个体级别。最后，在个体级别的基础上，中债资信进一步考虑外部支持要素对保险公司信用的影响，得出最终的主体信用评级。

　　在打分卡评级模型的阈值设定方面，中债资信根据对行业风险的研究和对行业间信用风险差异的分析推导出保险行业理想分布曲线，结合专家经验调整后确定各要素的最终阈值；权重设定方面，中债资信采用带有边界约束条件的二次规划来确定模型的初始权重，并采用网格划分方法（Grid Search）对初始权重进行优化；初始级别映射矩阵的设定则反映了可变权重设置思想。

　　（2）联合资信的评级方法

　　联合资信首先从经营风险和财务风险两个维度衡量保险公司的债务违约风险。其中，影响经营风险的因素包括宏观和区域风险、行业风险、公司治理、业务经营分析、风险管理水平和未来发展；影响财务风险的因素包括保险风险、盈利能力、资本充足性和流动性。联合资信利用打分表对上述因素进行综合评分，并结合表外风险、不良信用记录、未来重大事项等其他因素确定保险公司的个体信用级别。最后，联合资信将政府支持和股东支持等外部支持要素纳入考虑，得出保险公司的主体信用级别。

　　（3）中证鹏元的评级方法

　　中证鹏元基于保险行业稳定指数、企业风险管理、资本形成和资本充足性四个支柱构建保险公司的信用分析框架，并将四个支柱具体划分为14个分析因素。通过构造保险行业稳定指数和企业风险管理的二维矩阵得到企业风险评分，将资本形成得分和资本充足性得分进行加权平均得到资本风险评分。然后，通过企业风险评分和资本风险评分的二维矩阵得到指示性信用评分。在此基础上，中证鹏元根据特殊调整事项进行补充分析，得到受评主体的独立信用状况，并最终将外部支持纳入考虑，以获得保险公司的主体信用评级。

　　??国际评级机构的保险公司评级方法

　　标普通过综合分析业务状况和财务风险两个因素得到对保险公司的评级基准。在业务状况层面，标普重点分析行业风险和公司的竞争地位；财务风险层面，标普重点分析资本与盈利性、风险状况和财务灵活性。在评级基准的基础上，标普根据管理与治理、流动性和补充调整因素等因素进行进一步调整，得到保险公司的个体信用状况（SACP），再综合考虑集团或政府支持及其他影响因素后获得主体信用评级（ICR）。

　　3、主体资质评价模型

　　??信用分析框架

　　参考各主流评级机构对保险公司的评级思路与框架，我们从公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度对保险公司的主体资质进行评价。

　　在公司治理维度上，本文关注保险公司的股权结构。我们具体考察第一大股东持股比例。股权集中度过高可能会导致缺乏对大股东的监督与制衡，导致大股东滥用权力，破坏公司治理结构，损害公司利益。

　　在风险管理维度上，本文关注保险公司的综合风险管理、保险风险管理、信用风险管理及流动性风险管理。综合风险管理方面，我们考察银保监会发布的风险综合评级结果，其不同级别体现了对保险公司操作风险、战略风险、声誉风险和流动性风险的不同评价。保险风险管理方面，我们考察公司的再保险使用比例和产品多样性，再保险是保险公司最常用的风险转移机制；丰富的保险产品类型有助于分散风险，提高公司抵御风险的能力。信用风险管理方面，我们考察公司的信用成本率，即资产减值损失除以年初和年末总资产均值，较低的信用成本率代表公司的资产贬值风险较低。流动性风险管理方面，我们考察公司的综合流动比率（1年内）和流动性覆盖率（情景1），衡量公司短期内满足资金需求的能力。

　　在业务经营维度上，本文关注保险公司的整体规模、保险业务和投资业务。整体规模方面，我们直接考察公司的总资产。保险业务方面，我们考察保费收入、保费收入增长率及市场份额，保费收入是衡量公司保险业务水平的重要指标，我们以保费收入衡量保险业务规模，以保费收入增长率衡量保险业务成长性，以保费收入占全国保费收入的比重衡量保险业务的市场地位。投资业务方面，我们具体考察公司的投资收益规模，衡量公司投资业务的经营情况。

　　在盈利能力维度上，本文关注保险公司的收入水平、成本水平和利润水平。收入水平方面，我们直接考察公司的营业收入。成本水平方面，我们考察公司的手续费及佣金支出占比，这在一定程度上反映了公司的成本控制能力。利润水平方面，我们直接考察公司的总资产收益率和净资产收益率。

　　在偿付能力维度上，本文关注公司的债务状况和资本充足性。债务状况方面，我们直接考察公司的负债权益比。资本充足性方面，我们考察公司的净资产、综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率，净资产是保险公司资本充足性的直观体现；综合偿付能力充足率和核心偿付能力充足率用于衡量公司总体资本的充足情况，偿付能力充足率过低的保险公司将受到监管机构的限制。

　　??数据筛选及指标说明

　　根据中国保险行业协会公告[1]，截至2021年12月31日，共有保险集团公司13家，财产保险公司85家，人身保险公司92家，再保险公司14家。我们筛选出有存量债的保险集团公司1家、财产保险公司10家、人身保险公司31家、再保险公司2家，共44家公司作为样本进行评分，具体的观测指标说明如下：

　　??评分设置与指标赋值

　　根据信用分析框架和样本数据，我们对各项指标进行了标准化赋值，由劣至优分别赋予1-5分，最后将20项指标各自的得分加总，作为保险公司的主体信用资质评分，满分为100分，具体的指标评分模型说明如下：

　　4、主体资质评价结果

　　??样本保险公司评分结果

　　各样本保险公司的总评分结果如下：评分最高的为（86分），评分最低的为中华人寿和长安保险公司（36分）。整体来看，总分在80分及以上的保险公司仅有1家，位于[70,80)区间的有10家，位于[60,70)区间的有12家，位于[50,60)区间的有16家，位于[40,50)区间的有3家，位于[30,40)区间的有2家。

　　??隐含评级赋值拟合结果

　　根据样本保险公司分项指标打分结果加总计算得出的总评分。与隐含评级赋值的相关系数为68.18%，这表明评分结果具备一定效力。

　　[1] 资料来源：http://www.iachina.cn/art/2021/12/31/art_101_44796.html

　　四、保险公司次级债投资价值分析

　　1、利差走势与分位数

　　首先，我们构造了主体评级AAA级保险公司次级债与同期限国开债的利差，并将其与同级别商业银行次级债利差、证券公司次级债利差进行比较。整体来看，保险公司资本补充债券利差自2021年2月至今呈波动上升趋势，先于2021年8月超过商业银行二级资本债利差，后于2021年11月超过证券公司次级债利差。截至2022年3月25日，保险公司资本补充债券利差、商业银行二级资本债利差、证券公司次级债利差分别为106.77bp、89.34bp、97.28bp，前者分别领先于后两者17.43bp、9.49bp。

　　保险公司资本补充债券利差目前处于2015年开始发行以来的历史高位水平。从利差分位数来看，保险公司资本补充债券利差分位数于去年4月由降转升，并于去年11月超过80%。从2022年一季度的数据来看，商业银行二级资本债、商业银行永续债、证券公司次级债、证券公司永续债、保险公司资本补充债券的利差分位数分别为34%、26%、4%、11%、85%，保险公司资本补充债券优势明显。

　　此外，我们分别以主体评级AAA级的商业银行二级资本债收益率、证券公司次级债收益率为参照系，构建同评级保险公司资本补充债券的品种利差。从2022年一季度的数据来看，保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债和证券公司次级债的超额收益均处于近一年内高点，虽然从最近一月的数据来看有跌落趋势，但总体仍处于较高水平。综合以上分析，本文认为保险公司资本补充债券目前拥有较大的溢价空间。

　　2、精耕细作精选个券

　　结合本文第三部分构建的主体资质评价模型，以下从主体评分、隐含评级、与同期限国开债利差三个角度，给出择券建议。以主体评分在60分及以上、隐含评级在AA及以上、利差在60bp及以上作为筛选标准，我们得到以下13只保险公司资本补充债券，以供投资者参考。

　　五、总结

　　保险公司次级债是保险公司发行的用于弥补临时性或阶段性资本不足的债券，包括2004-2015年发行的保险公司次级定期债务和2015年至今发行的资本补充债券。2004年至今，保险公司次级债的相关规定历经变化，偿付能力监管制度从“偿一代”进阶到“偿二代二期工程”，形成了三大支柱。

　　保险公司发行的次级定期债务和资本补充债券根据是否含有赎回条款，按不同的剩余期限规则确定不同的认可价值。保险公司次级债的特殊条款主要包括赎回和调整票面利率。含有赎回条款、利率跳升幅度为100bp的“5+5”年期债券兼具发行成本更低和避免被记为认可负债两个优点。截至目前，发行满5年且设定有赎回权的次级债共70只，已赎回债券56只，未赎回债券14只。

　　一级市场方面，截至2022年3月末，全市场共发行152只保险公司次级债，其中次级债务67只，资本补充债券85只，总发行量6062亿元，净融资额3254亿元。二级市场方面，保险公司次级债发行量和换手率回升，市场愈发活跃，流动性增强。保险公司次级债换手率与资本补充债发行数量有一定关联性，2021年发行总计20只资本补充债，换手率不断回升，2021年第二季度达到换手率高点为27.01%。保险公司次级债的投资者主要为商业银行和保险公司。相较于证券公司互持长期次级债在净资本计算中的全额扣除，保险公司相互持有次级债的政策条件更为宽松，因而存在着较为普遍的互持现象。

　　保险公司次级债信用资质分析以发行主体信用评级为基础。本文通过公司治理、风险管理、业务经营、盈利能力和偿付能力五个维度，对44家公司作为样本进行评分，评分结果最高的为新华保险86分。

　　保险公司资本补充债券利差目前处于2015年开始发行以来的历史高位水平。此外，我们构建了保险公司资本补充债券的品种利差，从2022年一季度的数据来看，保险公司资本补充债券相较于商业银行二级资本债和证券公司次级债的超额收益均处于近一年内高点。综合以上分析，本文认为保险公司资本补充债券目前拥有较大的溢价空间。

　　六、风险提示

　　风险提示：1）保险公司相关政策变动超预期；2）保险公司信用风险超预期；3）评分模型设计不合理，未考虑二次项影响；4）样本代表性弱；5）数据更新不及时及提取失误。

　　证券研究报告：保险公司次级债投资价值分析——金融债专题研究之三

　　对外发布时间：2022年4月4日

　　报告发布机构：研究所

　　参与人员信息：

　　周岳 | SAC编号：S0740520100003 |?邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn

　　赖逸儒（研究助理）?|?邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn