允许首发战投限售股出借原因是什么？首发战投将限售股出借是否改变了限售股股性？业内

　　9月19日，证监会有关部门负责人表示，证监会对战略投资者（简称“战投”）出借行为严格监管，明确要求相关主体不得通过任何方式变相减持、不得通过任何方式合谋进行利益输送，一旦发现将依法严肃处理。

　　近日，首发战投出借的合理性、限售股通过出借变相减持等问题引起市场关注。知情人士对记者表示，允许首发战投限售股出借的初衷是为了平抑上市初期非理性暴涨以及随后的暴跌，改善“单边市”行情。从科创板运行四年多情况来看，战略投资者出借等多空平衡机制优化运行平稳，有效缓解了新股炒作问题。

　　在实际运行中，战投股份出借后仍需归还，并未实际抛售股票。而且在实践操作中，战投和两融客户无法直接对接，交易所对变相减持、利益输送等行为有严格的监管要求，战投难以变相减持。

　　允许首发战投限售股出借

　　是为了改善“单边市”行情

　　首发战略投资者限售股机制起源于科创板注册制改革，此后创业板注册制改革“复制”了该项制度，今年全面注册制改革时，推广至全市场。

　　谈及制度设计初衷，知情人士对记者表示，允许战略投资者出借主要是为了改善新股炒作问题。因为新股上市首日往往遭遇爆炒的情况，而刚上市的新股是没有卖出券源的。

　　从主板历史情况看，上市公司股票首次公开发行后，二级市场上的流通股较少，上市初期供需严重不平衡，容易发生非理性炒作，新股上市初期往往连续涨停，形成“单边市”行情。而新股的高溢价往往需要较长时间去消化，不利于股市的长远发展。

　　“为完善多空平衡机制、改善‘单边市’行情，科创板上市首日可融券卖出。但考虑到新股上市首日，基本没有券源来源，融券卖出机制几乎无法发挥作用，因此，科创板首次试点允许战略投资者持有的限售股出借，就是为了平抑初期非理性暴涨以及随后的暴跌。这一制度在当时也得到了市场的普遍认可，且后续逐步复制推广到创业板、沪深主板等。”上述知情人士表示。

　　从科创板四年多的运行情况看，战略投资者出借等多空平衡机制优化运行平稳，有效缓解了新股炒作问题，对股市健康发展起到了积极作用：一是新股定价效率提高，价格波动降低；二是促进了多空平衡。2023年7月底，科创板融券余额为232.26亿元，融资余额为840.82亿元，融券占融资比例为27.62%，显著高于沪市主板。

　　战略投资者难以变相减持

　　出借不违背“锁定期”限制

　　首发战略投资者将限售股出借，是否改变了限售股股性？股东能否变相减持？存在利益输送的概率有多大？业内人士对此进行一一解答。

　　从定义来看，限售股是指公司发行的股票中，无法在特定时间内公开出售的股票。这些特定时间通常被称为“锁定期”。全国人大法工委在《中华人民共和国公司法释义》中对“锁定期”做出了背景解释，其目的主要是防止所谓原始股在公司上市后大量抛售赚取差价。

　　从最终券源归属来看，允许战略投资者出借不违背法律规定的“锁定期”限制。股份出借后仍需归还，股东并未实际抛售股票。根据《上海交易所转融通证券出借交易实施办法（试行）（2023年修订）》（简称《转融通实施办法》）规定“借出期限届满后，借入人应当将借入的股票返还给战略投资者。该部分股票归还后，如仍在承诺的持有期限内的，继续按战略投资者配售获得的在承诺的持有期限内的股票管理”。出借并未突破“锁定期”限制，出借后仍需归还，出借期限最长为182天。

　　其次，出借方也并非“无风险收益”，股东仍需承担价格波动风险，证券出借的收益仅为利息收入。股份减持赚取的是一二级市场股票价差，减持后，股东获取了卖出股票所得价款；而证券出借的收益仅为利息收入，股东仍需承担出借期间股票的价格波动风险。在出借过程中，股东并未套现，未赚取股票差价。

　　在实践操作中，战略投资者投资者难以变相减持。有观点提出，战略投资者可以约定现金了结不再归还证券，以及出借人与融券客户串通锁定收益，从而实现变相减持。从实践操作来看，上述操作均难以实现。

　　从融券流程来看，客户融券只能通过证券公司。证券公司可以将自有证券或借入的证券供其客户做融券卖出（融券）。而证券公司借入证券的过程需要有中证金融公司介入作为中央对手方。具体而言，出借人先将证券出借给中证金融（转融通证券出借），中证金融再将证券借给证券公司（转融券），再借给其客户做融券。融券业务涉及多方主体，两融客户无法直接向战略投资者借券，证券公司本身也无法融券卖出。

　　“若投资者到期无法归还证券，由于中证金融将证券借给证券公司，证券公司有义务归还证券；若证券公司无法归还，中证金融也可发挥中央对手方作用，归还借入证券，并非出借人与投资者双方能够决定。”上述业内人士表示，此外，交易所对变相减持、利益输送等行为有严格的监管要求。

　　融券无法实现“砸盘”

　　平抑新股上市初期暴涨暴跌

　　是我国资本市场一项重要的基础性交易制度，已经运行13年，在活跃市场交易、促进市场多空平衡等方面发挥了积极作用。融券业务一直是正常业务，但总体上我国融券规模相对较小，截至2023年8月底，A股两融余额15712.09亿元，其中融资余额14773.35亿元，占比94.03%；融券余额938.74亿元，占比仅为5.97%，融券余额占A股流通市值比例仅为0.13%。

　　现行规则对融券卖出价格有严格要求，防止出现融券卖出打压股价。《实施细则》第12条规定：“融券卖出的申报价格不得低于该证券的最新成交价”。根据该条规定，融券交易的成交价仅能与上一笔成交价相同。融券只增加卖出券的数量，而无法压低卖出价格，无法实现“砸盘”。从实际情况看，融券交易的作用是抑制股票波动的幅度，不会影响股票本身的有效定价。

　　业内人士表示，从全球市场来看，融券交易一直是市场所需要的多空平衡机制，对提高股票定价效率、降低股票波动性等方面均有积极作用。一个完整的融券交易，一般要通过方向相反的两次买卖完成，中长期看融券交易对股价影响是中性的，决定市场价格运行区间的核心因素是上市公司基本面情况。融券业务有助于平抑股价的异常波动，促进市场定价效率的提升。

　　以近期市场上热议的为例，首日两个战投获份合计470.09万股，占流通股比例约为9.59%。470万股战投按规定在首日是可依规出借的，金帝首日最高涨幅180%后其市盈率已经接近100倍，首日融券卖出行为是合理的。对比近期某只新股没有战投首日可以出借股票，该只股票首日涨幅达到17倍，其后一个月内股价较首日最高价跌超了70%。

　　“股票价格涨的太高而不允许别人融券卖出也是不合理的，融券机制的目的就是平抑新股上市初期暴涨暴跌，提高市场定价的有效性。限制融券反而会使机构头寸失去保护，从而被迫卖出股票，进一步打压指数，不可取。”上述业内人士表示。