中信建投秋季中小市值策略：关注半导体和职业教育

来源：中信建投证券研究

原标题：中小市值/2019秋季投资策略：重点关注半导体和职业教育板块

中小市值复盘：

并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，2017年以来并购重组的趋严导致外延并购业绩增厚效应减弱，定增价格托底不再，对中小盘的并购逻辑形成较大打击；2018年下半年以来，并购重组政策逐渐放松，再融资出现了诸多制度创新（转债 并购/配融、重组上市标准放宽），中小盘市场活力被再次激发。2018年底大额商誉减值损失的计提一定程度上释放了未来的风险，根据业绩预告创业板Q2业绩在4个季度后首次正增长，在2018下半年低基数的效应下，今年下半年增速有望持续改善。

16H1至19H1上市的新股中，12.13%的公司截至19H1市值低于20亿，业绩变脸是公司被“边缘化”最主要的原因。我们对开板后涨幅前十大的次新股进行了研究，总结出以下共性：①业绩增长稳健，盈利质量较高；②细分龙头，高研发投入；③逻辑通顺，行业空间 基本面边际变化。我们参考中报业绩预告进行策略选股，建议重点关注麦格米特、光莆股份、精研科技、中光学。

半导体国产化替代正当时，建议关注优质半导体公司：

我们认为国内半导体企业发展主要受两大主逻辑支配：国产化替代和全球行业周期，前者为主后者为辅。从国产化替代角度来看：当前时点我们认为是国内半导体企业国产化替代的最佳时点，主要原因有以下两方面：首先是外因，国内中游制造业规模大、需求旺盛，且有国产供应链替代的动力；其次是内因，部分国内半导体公司与海外竞争对手差距较小，或已在部分领域有所超越，产品能够满足国产化替代的要求。从行业周期角度来看，我们认为20年手机、云计算、IOT等需求回升，全球半导体有望重回景气周期。综合国产化替代和行业周期两大因素我们建议当前时点重点关注优质半导体公司，包括：圣邦股份、全志科技、中芯国际等

教育行业秋季投资策略——拥抱职业教育大时代

今年以来，在经济转型升级、贸易摩擦持续、就业压力加大的背景下，职业教育进入政策鼓励的黄金期。《国家职业教育改革实施方案》、《职业技能提升行动方案（2019—2021年）》等鼓励政策陆续出台。1）对于高等教育板块，核心成长逻辑是并购驱动、现金为王，优先看好内生成长性强、在手现金多、布局毛入学率较低&经济发达省份的高教集团，推荐中国科培。2）对于职业招录培训板块，就业压力增大背景下看好参培率和客单价提升带来的机会，推荐中公教育，核心逻辑是渠道下沉 产品拓展；3）对于职业技能培训板块，长期看好新生儿下行背景下蓝领工人稀缺性增加，职业技能培训收益比增强，推荐中国东方教育，主要基于公司网点扩张、学校利用率提升。

一

中小盘复盘

中小盘基金仓位处于历史低位：并购重组政策发展史与中小盘的资金配置走势大致吻合，历史上并购重组政策大致经历了“先松后紧再松”的过程。收紧的转折点在2016-2017年：2016年9月证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》修订版，增加借壳认定的标准，取消借壳上市配套融资；2017年2月，证监会发布《上市公司非公开发行股票实施细则》修订稿，将配套融资定价基准日限定为“发行期的首日”，同月首次提出了18个月的再融资间隔期要求，上市公司特别是次新股再融资受限。

并购重组政策收紧带来两方面的影响：①并购是驱动中小公司做大做强的重要手段，并购重组的趋严直接影响上市公司2018年的业绩增长；②并购重组的逻辑大家不认了，同时股市融资的作用降低、定增托底不再，对估值是负面影响。

从2018年下半年以来，并购重组的政策在逐渐松绑，我们认为这有利于中小公司灵活运用资本市场做大做强；同时再融资出现了诸多制度创新，客观上弥补了传统的股票定向增发的不足。从并购重组的角度看，中小盘的市场活力被再次激发。

借壳方面，2018年10月明确IPO被否后6个月可参与重组上市；2019年6月，重组上市认定标准放宽（取消净利润指标），累计首次原则缩短至36个月，并且允许创业板借壳上市、恢复重组上市配套融资，此次重组上市政策获得极大放开，对优质公司借壳上市提供了更多便利，有利于激发市场活力。

随着并购政策的放开，A股并购重组数量在2019年显著回升（见下图），我们认为，2019年开始外延并购对A股的业绩增厚将逐渐增加，从这个角度而言，有利于中小公司的业绩回升。

二

策略选股建议

我们认为这些公司被“边缘化”业绩变脸是最主要的原因。我们对这些新股上市后第一和第二年的业绩做了统计，定义“第一年业绩”为公司上市后第一个较为完整的会计年度，若招股书数据截至Q1或H1，则选取当年为第一年，若招股书数据截至Q3或全年，则选取下一年业绩为第一年，这主要也是考虑到若公司想在IPO前粉饰业绩的话，招股书中已披露的时间段的业绩应该不会有太大问题，没有参考意义。第二年业绩若到19年的话，就以19Q1数据为标准。最终结果显示，市值20亿以下的公司中，第一年业绩同比增速的均值为-4.68%，第二年为-8.35%，第一年业绩出现负增长的公司占比53%，第二年业绩出现负增长的公司占比65%，连续两年负增长的公司占比38%。可见，业绩是市场检验次新股质地的重要标准之一，市值缩水就是资本市场“用脚投票”的结果。

结合以上分析，我们总结出一些共性特征：首先收入利润稳定增长是表观最重要的标准，并且在商业模式上最好是能贡献持续良好现金流的业务；行业上最好是细分领域龙头，龙头企业持续的研发投入保证了较强的竞争力，在供给侧改革和金融去杠杆的背景下影响相对较小，并且能够享受一定的龙头溢价；具体到公司成长逻辑层面，我们总结为行业空间 边际变化，在行业景气度较高的前提下，公司基本面有较为明显边际变化的企业上涨动力越强。

我们以A股披露中报业绩预告的公司为筛选池，取区间中值为中报业绩，通过业绩进行策略选股。首先是历史业绩稳健增长同时2019H1增长加速的标的筛选，主要标准有三：①2014-2018年复合增速超过50%；②2019H1增速超过100%；③2014-2018五年中没有亏损的情况出现，即业绩都为正。结果如下表，我们建议重点关注：麦格米特、光莆股份、中光学。

股权激励是上市公司对外传递增长信号最直观的体现，也是我们认为不能忽视的策略选股的方式之一。下表罗列总结了2019年以来股权激励预案中承诺增速较高的公司，建议重点关注：光莆股份、精研科技。

三

半导体行业投资策略：坚守国产化替代主逻辑，关注科创优质股

半导体全年逐季改善，预计H2表现优于H1。

全球半导体处于景气下行周期，20年有望反转。

美日半导体设备出货额同比下滑，全球半导体景气度未见反转。

5G带动手机、云计算、物联网等发展，全球半导体前途光明。

电子信息制造业发达，国产化替代环境好：根据工信部数据，2018年全国电子信息制造业产值同比增长13.1%，过去10年CAGR11%。根据IHS、Wind等数据，我国生产制造的智能手机、笔记本电脑、监视器、存储硬盘等电子产品均占据全球约80%的份额。我们认为强大的电子信息制造业是发展上游半导体的有利支撑，主要体现在两点：首先是国内电子信息制造业企业虽然营收规模较大，但是净利率受到压制，有主动开发芯片替换供应商从而提升利润率的动力；其次，国内半导体相关公司具有地域优势，能够更好的跟下游客户进行沟通，从而设计出更为满足客户需求的相关产品。

创新引领需求，关注5G商用及TWS放量带来投资机会。

四

教育行业秋季投资策略——拥抱职业教育大时代

政策层面，职业教育正迎来黄金发展期。

自2017年2月宇华教育上市以来，A H股共有13家职教集团/公司上市，分别是宇华教育、民生教育、新高教集团、中教控股、中国新华教育、希望教育、中国春来、银杏教育、中公教育（借壳上市）、中国科培、中国东方教育、嘉宏教育、中汇集团。其中，中公教育为国内非学历招录考试培训龙头，中国东方教育为国内职业技能培训龙头，其他上市的教育集团则以高等学历职业教育和中等学历职业教育为主。

经济下行压力增大 毕业生人数持续增长，就业形势不容乐观。2010年以来，我国GDP（不变价）增速下持续下行，3Q15至今增速降至7%以下，增速放缓明显。另一方面，我国毕业生人数持续增长，2017年普通本专科毕业生人数达到735.8万人，同比增长4.5%，持续增长的毕业生人数为就业消纳带来日益增长的压力。

人才缺口扩大与失业人群扩大并存，结构性失业矛盾凸显，发展职业教育成必然选择。伴随城镇化推进与社会经济发展，人才需求有所增长，2017年中国招聘需求达到5598.5万人，同比增长5.6%，人才供需缺口达到1595.8万人，同比增长26.8%。另一方面，失业人口规模也呈扩大趋势，2018年城镇登记失业人数达到974万人，同比增长0.2%。人才供需缺口与失业人群双双扩大，结构性失业矛盾突出，发展职业教育、培养满足社会需要的求职技能，成为解决人才供需矛盾的必经之路。