CFA2级读书B44：交易成本和电子市场

　　固定成本：雇佣买方交易员，配备适当的交易工具(电子系统和数据)的成本，办公空间(交易室)的成本小型买方机构往往不雇用买方交易员来避免这些成本。他们的投资组合经理直接向他们的经纪人提交订单可变成本：产生于交易活动显性成本(Explicit costs)：交易的直接成本如经纪人佣金成本、交易税、印花税和支付给交易所的费用。是交易者可以收到收据的成本。隐性成本(Implicit costs)：由交易对市场的影响引起的间接成本买卖价差(bid–ask spread) = 卖出价(卖特定数量证券的价格) - 买入价(买特定数量证券的价格)想要快速交易的交易者会以更高的价格买进，并以更低的价格卖出，而不是等待其他人与他们交易市场影响(Market impact) / 价格影响(price impact)交易对交易价格的影响。想要完成大额订单的交易员通常必须调整价格，以鼓励其他人与他们交易延迟成本(Delay costs) / 滑移成本(slippage)由于无法立即完成交易而产生。当价格按预期移动时，交易员就无法获利机会成本(Opportunity costs) / 未实现损益(unrealized profit/loss)未能及时执行交易。当他们的订单不能交易，价格不能按照他们的预期移动时，交易者就不能获利交易商购买或出售特定数量证券的价格分别是他们的买入价(bid prices)和卖出价(ask prices, offer price)。卖出价超过卖出价的部分就是交易商的买卖价差(bid-ask spread)：

　　最佳买入价(best bid, inside bid)：当多个交易商提出买入价时，以最高价买入的买入价最佳卖出价(best ask, best offer, inside ask)：以最低要价卖出的报价市场买卖价差(market bid-ask spread, inside spread) = 最佳买入价 - 最佳卖出价如果出价最高的经销商与卖出价最低的经销商之间的价差不一致，那么这个价差将窄于单个经销商的价差。

　　例如，假设一个投资组合经理向该公司的交易部门下达了购买1000股ECSI股票的命令。三个交易商代号为A、B和C，在这些股票上做市。当交易者在上午10:22在他的电脑屏幕上查看ECSI的市场时，这三个交易者在交易所市场上进行交易的限价指令(limit order)如下：

　　Dealer A: bid: 98.85 for 600 shares; ask: 100.51 for 1,000 sharesDealer B: bid: 98.84 for 500 shares; ask: 100.55 for 500 sharesDealer C: bid: 98.82 for 700 shares; ask: 100.49 for 200 shares交易商A、B、C的买卖价差分别为：

　　100.51 ? 98.85 = 1.66100.55 ? 98.84 = 1.71100.49 ? 98.82 = 1.67交易商A的最佳买入价为98.85，交易商C的最佳卖出价100.49。市场价差为100.49 - 98.85 = 1.64，比任何交易商的价差都要低。（即，买卖价差要找最小的ask减去最大的bid）

　　限价订单簿(limit order book)中，买入价和卖出价是按最好到最差分开排序的，最好的在顶部。

　　交易商进入Bid规模交易商进入Ask规模A10:2198.85600C10:21100.49200B10:2198.84500A10:21100.511000C10:1998.82700B10:19100.55500如果提交1000股的市场买入指令，将以每股100.49美元的价格从C购买200股，以每股100.51美元的价格从A购买800股。由于C的请求大小不足以满足整个订单，因此填充订单的第二部分比第一部分花费了交易员每股0.02美元。

　　常用的价格基准包括：

　　有效价差(effective spread)：交易时的中间报价公式中间报价是 Bid 和 Ask 的平均数买入订单有效价差 = 2 × (交易价格 - 中间报价) 【考点】买入订单有效价差成本 = 交易规模 × (交易价格 - 中间报价)局限性：无法确认三个部分市场影响(market impact)，订单对市场价格的影响市场影响 = 交易价格 - 上期交易价格延迟成本(delay costs) / 滑点(slippage)：交易规模太大而无法立即完成所需交易机会成本：执行中的延迟导致订单的一部分未完成执行不足(implementation shortfall)：提交订单时的中间报价从投资管理的角度看待交易，捕获所有显性和隐性成本来衡量执行投资决策的总成本成交量加权平均价(VWAP)：交易时的交易量加权平均价格买入订单VWAP成本 = 交易规模 × (交易VWAP ? VWAP基准)电子交易竞争使得新技术的许多好处（缩小价差、扩大交易规模）传递给买方交易员新的电子买方订单管理系统也降低了买方交易成本，允许数量较少的买方交易员处理更多的订单电子交易系统的优点电子系统一旦建成，运行起来就很便宜。机房所占空间少，不需要交易所官员记录和报告价格电子交换系统完全按照程序所设定的方式工作。精确执行交易所的交易指令优先级和定价规则电子交易系统还可以保持完善的审计追踪，以便调查员可以确定感兴趣的事件的确切顺序和时间支持隐藏订单的电子交易系统将这些订单完全隐藏起来。不会向他人透露客户的隐藏订单电子订单匹配系统可以连续24小时运转当恶劣天气或其他事件可能导致员工无法在同一层楼工作时，电子交换机可以运行债券市场的电子化(Electronification)虽然电子交易对股票市场产生了重大影响，但对公司债券和市政债券市场的影响却没有那么大市场碎片化(Market fragmentation)许多资产类别的市场在世界各地变得越来越分散交易同一种工具的场所激增，任何特定工具的交易现在都在多个场所(venue)进行在多个场所交易同一种工具，增加了不同场所之间价格和流动性差异(disparities)的可能性电子算法交易技术流动性聚合器(Liquidity aggregators)：创建超级账簿(super books)，呈现跨市场流动性智能订单路由(Smart order-routing, SOR)：将订单发送到显示最佳报价和规模的市场对交易成本的影响大型订单的总交易成本有所下降电子自营交易者(Electronic proprietary trader)包括高频交易者和低延迟交易者。高频和低延迟(即非常快)的交易者必须经常非常快速的交易，以响应新的信息来赚钱。他们的区别在于他们交易的频率：

　　高频交易者(HFT, High-frequency trader)：速度快至几毫秒，但通常都是小规模交易低延迟交易者(Low-latency trader)：包括新闻交易员和寄生交易员电子新闻交易商(Electronic news trader)：利用电子新闻源进行交易订阅高速的电子新闻源，这些新闻源报道由公司、政府和其他信息聚合者发布的新闻迅速分析这些信息，以确定它们所包含的信息是否会影响市场以及市场的走向寄生交易员(parasitic trader)，指投机者，根据所获得的其他交易者准备或即将准备完成的订单信息来预测未来的价格。寄生交易者包括领跑者和报价匹配者：电子交易领跑者(Electronic front runner)：在需要流动性的交易员之前交易用AI来识别大型交易员或许多小型交易员何时试图在市场的同一面完成订单研究客户过去的订单记录，以识别客户的行为模式，从而预测尚未提交的订单电子报价匹配者(Electronic quote matcher)：在提供流动性的交易员之前交易用固定订单(Standing order)的机会价值。固定订单是等待成交的限价订单当试图开仓或平仓时，低延迟交易者通常需要根据新信息非常迅速地发送或取消订单与高频交易不同，低延迟交易者可能持有头寸长达一天，有时甚至更长此外还有：

　　电子经销商(Electronic dealer)通过bids和offers来做市，从有利的净价差中获利电子套利者(Electronic arbitrageur)在各个市场寻找套利机会，买低估的、卖高估的电子交易需求快速通信：最小化通信距离、最大化线路速度快速计算：抓住交易机会、迅速取消不想要的订单。低延迟电子交易策略高级订单(Advanced order)：通常是限价订单，限价价格随市场情况的变化而变化交易战术(Trading tactic)：执行一个提交多个订单的计划，以发现隐藏的流动性（广撒网）隐藏订单(Hidden order)：只向接受它们的经纪人或交易所公开或显示的订单跳蛙(leapfrog)：当买卖价差很大时，交易者愿意以比他们报价更好的价格交易闪烁报价(Flickering quote)：暴露限价单后一秒内取消，不包括常设指令(standing order)机器学习：适用于活跃而稳定的金融市场，不适用于波动率飙升等异常市场和新市场三种套利交易策略（提供流动性的越多，风险越大）两方获得流动性(Take liquidity on both sides)成本最高、风险最低，填补套利组合的两个头寸，购买低估、卖出高估一方提供流动性(Offer liquidity on one side)套利者在他们交易的一个或两个市场提供流动性，执行成本较低，但它比第一种策略风险更大两方提供流动性(Offer liquidity on both sides)：风险最大电子交易的系统风险，有以下几个例子：（电子交易商提交过多订单）

　　逃亡算法(Runaway algorithm)：产生于编程错误的意外指令流。没有预料到偶发事件胖手指错误(Fat finger error)：手工交易员提交比预期更大的订单。按错键的次数超过预期过大订单(Overlarge order)：需要市场无法提供的流动性恶意订单流(Malevolent order stream)：被故意制造出来扰乱市场系统风险问题的解决方案：

　　交易者在使用软件进行实时交易之前必须对其进行彻底的测试严格的(Rigorous)市场准入控制必须确保对软件开发人员的严格访问控制必须确保只有经过授权的开发人员才能更改软件产生订单的电子交易商和接收订单的电子交易所必须实时监控其订单流经纪人必须监视客户引入电子交易系统的所有客户订单，以确保客户的交易是适当的一些交易所在价格波动过快时采取了价格限制和交易暂停(trade halt)措施抢先交易(Front running)：在预期的购买之前买入，在预期的销售之前卖出将大订单分解成小订单，来识别交易员何时在完成大订单市场操纵：操纵价格类虚张声势(Bluffing)：掠夺动量交易员(momentum trader)（涨买跌卖的人）拉高出货(pump-and-dump)、卖空与扭曲(short and distorts)挤压和囤积居奇(Squeezing and cornering)操纵者买入许多期货，同时在现货市场买入大量大宗商品的可交割供应当合约接近到期时，操纵者就会要求空头进行交割，而大多数空头并不拥有可交割的商品然后，卖空者必须以异常高的价格从操纵者手中购买可交付的供应抢市(Gunning the market)：迫使交易者做对交易者自己不利的交易操纵者通过快速抛售来压低价格，触发止损(stop-loss)卖出指令市场影响交易(Trading for market impact)：有意识地提高或降低价格操纵者承担大量的交易成本，以提高或降低证券的价格，以影响其他交易者的价值感知市场操纵：真假难辨类造谣(Rumormongering)：散播虚假信息，以改变投资者的价值评估洗盘交易(Wash trading)：控制账户之间安排交易，造成流动性强的假象电子欺骗(Spoofing) / 分层(layering)：发出暴露的常设限价指令，造成流动性强的假象。有风险（完）

　　补充：

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