上市失败、出质股权，老牌在线教育平台沪江困境难解

曾是在线教育领域独角兽的沪江，正在迎来它的至暗时刻。它的处境，也折射出整个在线教育的困境。无论是否在早前融资轮次中签有对赌协议，还是当前整体经济环境、港股市场表现、教育行业特性、销售成本高企、内部组织臃肿等问题都不容回避。

据IPO早知道消息，国家企业信用信息公示系统显示，沪江教育科技（上海）股份有限公司（简称“沪江”）在7月4日发生股权出质，出质人为上海成塔企业管理咨询合伙企业（有限合伙），质权人为安徽新华传媒股份有限公司，出质股权数额为890.0005万元。

据天眼查数据显示，质权人安徽新华传媒股份有限公司的投资实体——皖新传媒体，同时也是2015年沪江D轮融资的投资方之一。上海成塔出质股份数量并不高，仅占沪江公司的0.178％。上海成塔共持有沪江3.5％股份。

但值得注意的是，上海成塔为沪江为员工奖励持股平台。此次股权出质，意味着沪江与皖新传媒的对赌协议的某些条款已经被启动。譬如，管理层是否达成某项指标，决定对赌结果。显然，向股东方质押股权，意味着管理层需要为为完成某项指标付出代价。

但在此之前，2019年4月8日，沪江也发生了股权出质，出质人为上海互捷投资管理中心（有限合伙），出质的股权数额为12373.7236万元。互捷投资持有沪江31.99%的股权。与此同时沪江法定代表人、董事长兼总经理伏彩瑞也是互捷投资的大股东。

资本寒冬，互联网大裁员的风吹到了在线教育领域。3月6日一则“沪江裁员1000人，比例接近50%”的爆料刷屏。随后接连传出上市对赌失败、降薪裁员、逾期履行对皖新传媒的回购义务这些消息，同时沪江回应网传“裁员”系谣言，此前曾与投资人签上市对赌协议。

与投资人签上市对赌协议？

沪江网校去年7月就向港交所提交了招股说明书，去年底又更新了一次。由于二级市场表现非常惨淡，急于IPO只能落得“流血”上市的结果，沪江上市的进程一再延宕。

据招股书显示，公司成立后经历了9轮融资，融资总金额达到16亿元。在2018年完成的E轮融资中，沪江的估值较上一轮估值增长不止一倍，达到159.5亿元人民币。在网传的爆料中，“上市对赌失败”是这个在线教育独角兽企业裁员的一个原因。

此后沪江上市进程停滞。当时有知情人士称，沪江延缓挂牌时间的原因是当前阶段向机构投资者路演不太顺利，市场反应不如预期。

但据2015年10月皖新传媒发布的协议公告，皖新拟认购沪江新增股份约26.7万股，投资金额约1亿，但是“如果沪江不能按时在2018年底前完成上市发行，沪江需以回购价格对投资者持有的股份进行回购，回购价格为投资价款加上年息10%复利计算之和。”

毫无疑问，不论其他轮次和股东的条款如何，至少皖新传媒和沪江签署的这个交易条款存在有对赌的意味。

盈利模式未确定

2009年，沪江推出了旗舰产品--沪江网校。依托沪江网校来销售自有品牌课程，这成为后来沪江网盈利的主要来源之一。沪江的招股书显示，通过销售、管理自有品牌课程，向学员收取管理费，是公司收入的一项主要来源。2018年前8个月，通过自有品牌课程业务带来的收入占总收入的98%。

沪江招股书

但根据沪江提交的招股书，沪江营收连年增长，从2015年到2017年分别为1.85亿、3.4亿、5.55亿，2018年前8个月的营收为4.36亿，但公司盈利能力堪忧。2015-2017年，沪江三年亏损总额超过12亿，并且亏损持续扩大，2018年截至8月31日的年度亏损为8.63亿元，已超2017年全年5.37亿元的亏损额，并且预计会继续亏损。

沪江的财务信息中另一个值得关注的数据是毛利率。最近四年，销售品牌课程的毛利率都超过了50%，2017年这一数据直逼60%，而在2018年前8个月，毛利率变为61.2%。

有稳定增长的业务营收，毛利率也持续走高，为什么沪江依然连年亏损？招股书显示，沪江网校近年来最大的投入在三个方面：研发、广告和营销。但研发投入在近两年收窄，而销售和广告则投入巨大。其中，沪江在广告推广上的开支，短短两年时间就增长了200%。持续投入的销售费用及分销开支，直接导致最近两年沪江的经营性净现金流为负。

沪江教育另一个或可成为未来主要营收来源的业务是CCtalk平台，这一业务平台成立于2016年。CCtalk平台向各类教育从业人员提供互联网教育技术和平台服务，用户包括教师、企业客户、教育机构和政府机构。但CCtalk的模式存在一些隐患，它与B2C模式在线教育对于课程和教师的全方位包装相比，平台本身对用户的服务保障很有限，课程主要依靠入住机构和教师独立完成，课程质量难以把关，也就难以保证用户留存。而且，虽然在线教育平台也可引进自带流量的明星教师，但明星教师的最终独立发展都已成常态。对于CCtalk来说，最典型的例子便是周思成脱离新东方入驻CCtalk后不久，便撤出平台独立发展。

而CCtalk平台上，教师的收入也较低。根据招股书数据，截至2016和2017年底，CCtalk的全站交易净额为380万元和2.357亿元，以2017年来看，CCtalk平台付费用户255298人，人均付费923元，平均每个教师年均课程收入不足6000元，这其中还不包括可能被沪江分走的平台费用。这从侧面说明了CCtalk给教师带来的收益吸引力有限，愿意在这个平台上输出优质课程的教师可能并不多。

从中，可以看到，沪江最大的问题是盈利能力弱，虽然沪江在“风险因素”中表示，若未能持续吸引学员报名参加沪江的自有品牌课程，或未能提高自有品牌课程的学员或CCtalk平台上挂网课程的付费用户的开销，将对经营业绩造成不利影响。

2019 年年初开始，两年前在上海地铁贴满宣传海报的沪江成人英语业务 Hitalk 几乎被全线砍掉，其旗下的实时互动教育平台 CCtalk 同样是裁员的重灾区，其中沪江在 CCtalk 共投资了 3.3 亿元，但总收入不足 200 万，是沪江过去三年最重要的开支业务。

至今，沪江已经裁员超过 1000 人，去年 8 月的招股书显示，其员工总数近 2200 人。据悉，日后，这个数字将会控制在千人左右。而大面积裁员的同时，上市失败后的沪江，也面临着骨干力量的全线流失。

近年来，作为热门的创业方向在线教育+，被资本赋予了多种商业期待，但高投入，低回报，“烧钱”维持运营模式一直未能避免。

曾经的在线教育独角兽沪江遭遇“上市失败”和“连续亏损”后，只能通过出质股权来缓解资金压力，可见前期自身盈利模式的不足，靠学费预收和一部分融资来生存不是长久之计。眼下，想要活下来，找到自身盈利模式才是关键。