招商宏观：财政积极性继续提升，给进一步扩大内需提供有力抓手

　　文 | 招商宏观张静静团队

　　核心观点

　　国内经济延续改善势头，工业企业利润累计增速持续爬坡，企业从被动去库存继续向主动补库存迈进，9月份一般财政收入增速企稳，8月各项经济指标重新回暖的推动下，税收收入增速重新回正。四季度增发1万亿国债政策出台，财政积极性继续提升，给进一步扩大内需提供有力抓手，同时赤字率适度突破传统约束，为后续政策提供了一些新的期待。短期资金面仍有一定压力，央行组合政策可期。海外方面，美国三季度GDP超预期，主因财政支撑消费韧性、存货投资顺周期增长和政府支出偏强。往后看，个税和财政刺激等因素的积极影响预计正在趋弱，美股仍有调整空间，美股大跌或是转机的前奏。

　　国内经济延续改善势头，工业企业利润累计增速延续向上，财政收入增速企稳。1）工业企业累计利润增速持续爬坡。1-9月，规模以上工业企业利润累计同比增速上升至-9%（1-8月为-11.7%），9月当月，工业企业利润增速录得12.11%（8月为17.6%）保持高位。整体来看，企业增速向上的趋势较为确定，但整体恢复节奏依然没有明显加快。值得注意的是，企业产成品库存增速连续两个月回升、营业收入累计增速由负转为0值、PPI当月增速降幅继续收窄，这均说明企业从被动去库存继续向主动补库存迈进。2）财政收入增速企稳，财政支出增速维持高位。9月一般公共预算收入同比-1.3%（前值-4.6%），今年4月以来首次回升，8月各项经济指标重新回暖推动税收收入增速重新回正，例如消费复苏对相关税收的提振明显，企业利润改善带动所得税年内首次正增长。9月一般公共预算支出同比降至5.2%，但仍处于年内较高水平。随着近期赤字调增，今年底到明年的一般公共预算支出力度有望进一步加强。3）高频数据显示，10月以来国内经济延续改善势头。国内生产高频指标基本维持稳定，开工率数据继续改善，全国水泥均价企稳，水泥熟料价格也在改善，这显示目前供需关系延续9月以来的回暖态势且投资需求可能是当前需求边际改善的主要因素。近一阶段财政政策节奏明显加快，债券供给量上升，有助于今冬明春维持需求边际回暖的趋势。

　　增发万亿国债政策出台，财政积极性继续提升，货币政策配合可期。1）四季度增发1万亿国债，积极财政加码发力。增发1万亿元国债政策出台，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。短期维度，预计至多可拉动明年固定资产投资4个百分点左右。长期维度，此次提高赤字率，从现实应用角度有利于加快恢复重建、进一步提升我国防灾减灾救灾能力，从政策框架角度则是适时适度突破传统约束，释放政府部门特别是中央政府部门负债率低的优势，为后续政策提供了一些新的期待。2）短期资金面仍有一定压力，央行组合政策可期。8月下旬以来资金面偏紧，DR007和DR001中枢上升明显，导致债市出现回撤，收益率曲线变平。往后看，考虑到增发1万亿国债、特殊再融资债继续发行以及MLF到期洪峰将至，短期资金面仍有一定压力。对此，央行或运用降准、MLF、TMLF等方式加以应对，也有概率推出应急流动性金融工具（SPV），拓宽资金投放渠道，起到平抑资金紧张的效果。3）中美高层交流频繁。10月24日，中美经济工作组以视频方式举行第一次会议，由两国财政部副部长级官员主持。10月25日，国家主席习近平在人民大会堂会见美国加利福尼亚州州长纽森。10月27日，美国总统拜登在白宫会见到访的中共中央政治局委员、外交部长王毅。

　　美国三季度GDP超预期，主因财政支撑消费韧性和存货投资顺周期增长。美股仍有调整风险。1）美国三季度GDP超预期，反映出消费大幅升温、存货投资顺周期增长和政府支出偏强。三季度美国实际GDP环比折年率初值4.9%（前值2.1%），其中，非住宅投资录得-0.1%（前值7.4%），美国基建和制造业建筑投资在今年上半年直线拉升，但从二三季度开始增速边际放缓。今年非住宅固定资产投资升温，带动存货投资的顺周期调整，Q3存货投资拉动经济增速1.3个百分点。个人消费支出环比折年增速4.0%（前值0.8%），拜登财政政策支持Q3消费强劲，但往后看，财政支持的边际退坡和高利率的滞后效果或被延后至24年浮现。2）强劲的经济数据为何导致美股下挫？目前标普500风险溢价为-1.27%，美股相对美债而言缺乏投资价值。CME反映市场预期美联储11月不加息，但是在12月或1月再加息的预期概率在20%以上。强劲的数据又增加了未来继续加息的可能性，美债收益率暂时难以明显回落。目前标普500指数风险溢价为-1.27%，表明其相对美债而言缺乏投资价值，只要美债收益率继续保持高位、美联储不再通过银行定期融资计划等项目为市场注入流动性，美股就存在调整压力。若经济无法保持目前的韧性，美股将面临更多调整风险。3）欧洲央行首次暂停加息， 经济前景进一步转差。10月26日，欧洲央行维持三大利率不变，符合市场预期，为本轮加息周期以来首次暂停，行长拉加德表态偏鸽：“未来几个月经济可能仍然脆弱”“此次按兵不动并不意味着不再加息”。10月欧元区制造业PMI下滑至43.0（前值43.4），服务业PMI下滑至47.8（前值48.7）。欧洲央行调查下调经济增长预测，预计2023年和2024年欧洲GDP将分别增长0.5%和0.9%，低于此前预测的0.6%和1.1%。

　　正文

　　宏观周观点

　　1、企业转向主动补库的信号愈加明显

　　2、标普500风险溢价处于低位，美股相对美债而言缺乏投资价值

　　风险提示：

　　国内及海外政策超预期。

　　以上内容来自于2023年10月29日的《 积极财政能否进一步提振补库情绪？ —— 宏观周观点（2023年10月29日） 》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张岸天、马瑞超、赵宏鹤等

　　本文源自：券商研报精选

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