关于在线教育及“跟谁学”的思考之一

　　原标题：关于在线教育及“跟谁学”的思考之一 来源：雪球

　　１、在线教育的行业模式比较：

　　一对一短板明显，线下班课下沉存在难度，在线大班是目前在线教育发展初期最合适的模式。

　　1.1一对一短板明显：

　　（１）模型天然不经济；

　　（２）门槛低，师资较差且流动性极大；

　　（３）用户规模及就读持续性查。猿题库、作业帮以前做1V1，现在聚焦大班课；掌门1对1优势较大，在资金支持下不断扩张，预计行业很难跑出第二个掌门。

　　1.2线下班课仍为中坚力量，但下沉存在难度：

　　（１）全国性头部机构优势稳固持续扩张，目前学而思、新东方90%以上网点仍在一二线，下沉必然为重点方向，但产出投入比等因素导致下沉始终存在难度；

　　（２）区域性机构卓越教育、平行线、思考乐等机构深耕所在区域，但向外扩张存在压力；

　　（３）其他小机构存量市场结构转移。

　　1.3在线班课判断：大班是目前在线教育发展初期最合适的模式，增速领先，渗透率、市场份额不断提升

　　在线大班：1）规模效应更明显,毛利率更高；2）资产更轻；3）营销费用更高;

　　在线直播大班课模式：一个主讲老师面向500-2000名学生，一个辅导老师覆盖300-400个学生，摊薄教师成本，减少了房租、水电成本，利润率较高，主要成本在获客成本，教学质量+后端运营体系决定了续费率；

　　在线大班是主流线下班课模式的升级，模型的规模效应显著，是目前在线教育发展初期最合适的模式，所有巨头已形成加码大班课的共识，市场扩张迅速，新参与者入局、旧参与者加码投入；

　　在线小班：纯在线机构做小班的意愿相对较弱，传统线下机构可通过线上、线下协同，将线下小班“复制”到线上，比大班模型更加稳健，但在渗透率仍低、大班培育用户抢占份额的背景下，目前小班用户扩张速度相对较慢。未来竞争更加激烈，用户分层更加明显后可能会有一定空间。

　　2.行业规模情况：市场规模：K12在线渗透率仍低，在线大班2019年140亿规模，预计2023年成长至1515亿元，5年CAGR88.6%

　　根据弗若斯特沙利文报告，19年K12学科类课后辅导市场规模4700亿元，其中在线600亿仅占13.5%，渗透率仍低，预计2023年K12在线大班市场规模约2000亿；

　　通过梳理行业参与者发展现状，19年在线大班市场规模应在140亿，偏保守预计20年约300亿左右，2023年线上直播大班课占整个K12辅导的22.9%，规模达到1515亿，5年CAGR88.6%。

　　3.驱动力：替代需求和新增需求驱动行业爆发增长

　　（1）替代需求：一二线城市交通问题、时间成本等激发在线替代需求；

　　（2）新增需求：低线城市优秀师资稀缺，头部机构下沉扩张存在投入产出比、管理难度大等痛点，带来大量新增需求。

　　4.行业核心竞争要素：优质内容（名师或者优质教研体系）+ 强大的运营体系（低获客成本+高续费率）

　　（1）竞争要素一：优质内容

　　主讲老师：教育行业是军备竞赛逻辑，是典型的慕强行业，头部效应明显，对于家长而言最大的关注点就是名师。高中生应试需求更强，也更加需要名师。

　　辅导老师：与学生沟通频次更高，监督培训课程消化落地，对用户的满意度有很大的影响；小学生自制力差、自身学习动力相对欠缺，因此更加需要辅导教师与课程互动。

　　教研体系：影响教材、课程研发、课件、课后辅导习题、答疑准确度等等，教研体系和老师一起决定了内容质量，同样对家长满意度/首次购课/续费有重大影响。对高年级学生和低年级学生均有影响。

　　（2）竞争要素二：运营体系

　　获客成本：行业发展初期，低流量成本具有先发优势；长期来看，随着竞争加剧，获客成本会逐步上升，拥有优质口碑的头部品牌公司能够保持相对较低的获客成本；?续费率：后续竞争会逐步变成学生全生命周期运营体系的竞争，具有较强运营能力的公司才能实现高转化+高续费。

　　（3）竞争格局：在线大班存在先发优势、品牌效应的壁垒， TOP3份额超过50%，终局也会维持高集中度。

　　5 公司选择：为什么是跟谁学？

　　5.1跟谁学核心商业逻辑：

　　（1）掌控Top名师资源，控制供给端：跟谁学通过聚拢全行业最优秀的教师资源——最优质的教学质量和口碑——提升转化率——持续增长的学生规模和规模效应形成强大的正向循环。

　　（2）路径正确：从名师切入更适合自制力强的高中生，跟谁学初期发力高中学段路径正确。现在随着运营能力逐步提升后，小学生学段也涨得很快。

　　（3）初期获客成本低：存量积累了较多学生信息，初期获客成本低。

　　（4）运营能力强：公司过去5季度续班率持续提升，19Q1整体续班率75%，接近甚至超过部分线下辅导班，续班率较严口径下高于学而思网校、猿辅导、作业帮。

　　5.2 团队优秀，多次转型试错探索出成功的商业模式：

　　（1）前新东方执行总裁陈向东领衔百度技术骨干等明星团队创办的在线K12教辅机构。

　　（2）较强的迭代能力和战斗力：公司从教育O2O平台、培训机构2B业务到K12直播大班课，历经多次转型终于探索出较优异的K12双师直播大班课模式。

　　（3）在线大班课模式也不一定是行业终局状态，未来团队有机会在此基础上进一步优化、尝试其他新模式。

　　5.3 UE模型优异，招生、营收高增长，且持续盈利：

　　（1）19Q3报名人次82万、增240%，付费人次54万、增270%，每付费人次现金收入1636元。

　　（2）19Q3营收5.6亿，同比增461%。

　　（3）营收结构，K12占83%，外语职业和兴趣占16%，其他占1%。

　　（4）规模效应持续体现，毛利率持续提高，研发费用率和管理费用率持续下降，销售费用率持续提高。

　　（5）19Q3净利率0.2亿，净经营现金流2.9亿，预收款近8.8亿元，高预收确保2019Q4仍能保持高速增长。

　　6. 投资时机：为什么是现在这个时间点？这个价格？

　　投资时点选择：目前公司已经持续盈利，账面现金充足，downside较小，且处于收入利润爆发成长期，2020年仍能保持超高速成长，未来有机会在现有的直播大班课基础上进一步迭代发展，upside广阔，推荐买入；

　　回报测算：目前市值约60亿美元，对应20年利润约55xPE；同业对比看，20年跟谁学相当于好未来16年体量的75%（营收72亿，增速68%；non-gaap归母净利10.4亿，增速17.2%；16年末市值69.3亿美元），好未来16年末至今3年涨幅2.4倍，IRR50%。若跟谁学23年利润22.3亿，达成率在90%~110%，PE在40x时，保守预计3年IRR在20.4%~41.7%。

　　7. 风险

　　（1）获客成本大幅上升。

　　（2）直播大班课市场天花板低于预期风险，营收、利润增长不达预期风险。

　　（3）跟谁学在小学业务积累不足，扩张受阻。

　　（4）预收学费、联报等政策趋严的风险。

　　（5）美股整体系统性调整的风险。

　　8. 总结：

　　一句话总结投资策略：推荐师资、运营领先，获客成本低、管理团队强、盈利能力最强的跟谁学；公司目前处于收入利润爆发成长期，是已经盈利+高速增长的稀缺资产，处于较好的投资时点。行业来看，在线教育这个行业还没有走完，行业爆发增长，还处于风起云涌的变化期，生命周期来看没问题，处于S型曲线的高斜率阶段。公司有较强的业绩deliver能力，而且目前也已经盈利了，很不容易，目前各方面情况来看也有了一些伟大公司的样子了，市场会预期公司能够获得在未来校教育市场的较大份额，会持续拔高市场对于公司的估值锚。

　　如果用一个关键词来概括公司最主要的核心的买入原因：那会是目前稀缺的超高速成长。预计2020年可以实现50-60亿元的收入，同比将近2倍的成长，好赛道（长期逻辑成立，有较大市场空间）+短期超高速成长（同比200%的增速，）是目前市场极为稀缺的，这是最主要的买入因素。

　　作者：也是Jesus

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