千亿私募景林资产最新发声：在能看清的地方找到投资机会 在迷茫的地方做好风险控制

　　近日，景林资产合伙人、总经理高云程在一次沟通会上回顾了过去三年在产品投资操作上的得与失，以及对未来投资机会的看法。

　　他坦言，公司有四个做了但没做到位的地方，导致公司产品净值虽然跑赢了市场与内部参考指数基准，但没能给投资者赚到预期正收益：一是从蚂蚁金服暂停上市开始，景林资产对于政策转向的敏感性不够，未能回避掉后续较大的中概股估值下移的风险；二是对成长性公司的预期过高，即使这当中很多公司依然保持了高速增长；三是对于一批低估值、高的公司重视度还需加强；四是对离岸中国公司的流动性问题没有做极端假设。“所以再一次提示，做投资永远不能过于乐观，要把风险放在第一位。”

　　过去几年间，景林资产也有“做得比较正确的地方”，公司亦发生了一些积极变化，如提前看到了一个大风险：房地产，显著地回避了房地产与大金融类企业；通过更均衡的配置部分回避掉了中概股与港股的流动性风险；非常明确地看到了新一轮的技术革命，没有错过 AI的机会；在研究任何一家公司，都会做全世界相关公司的竞争比较，不局限在单一市场内；公司产品组合比重更加均衡。

　　高云程表示，在能看清的地方找到投资机会，在迷茫的地方做好风险控制，是景林资产要做的事情。落地到未来投资策略上，他认为关键在于“国内投资于确定性，海外投资于变革性。”对于前者，具体有三类机会，一是在低环境下的高分红或者有稳定经营性的企业，二是中国境内已经被极悲观的情绪所笼罩的一些行业龙头公司，三是在中国境内有竞争力，同时又有走出去能力的公司。在海外投资上，他认为AI的落地应用和对数据深度的利用需要重点研究。

　　反思未取得预期正收益原因

　　在10月27日举办的一次沟通会上，景林资产合伙人、总经理、经理高云程回顾了过去三年在产品投资操作上的得与失。他坦言，公司有四个做了但没做到位的地方，这或许是导致公司产品净值虽然跑赢了市场与内部参考指数基准，但没能给投资者赚到预期正收益的原因。

　　一是从蚂蚁金服暂停上市开始，景林资产对于政策转向的敏感性不够。“如果进一步提高敏感性，应该可以回避掉后续较大的中概股估值下移的风险。”

　　高云程表示，在政策不确定的环境中，要用更低的估值来做风险补偿。特别是高估了境外投资者对中国政策的理解深度和对中国国情的熟悉程度，未预料中国溢价迅速地转变为中国折价，客观上带来了中国公司的估值大幅下跌。

　　二是对成长性公司的预期过高，即使这当中很多公司依然保持了高速增长。虽然在2021年初，景林资产减持了成长型公司，但他认为还不够。“对这些公司的估值模型里未来几年的增长权重放得过大，而实际上由于环境变化，大部分新业务后来被证伪了。未来，我们需要更逆向、更冷静。”

　　三是对于一批低估值、高分红的公司重视度还需加强。2021年初，一批公司因中美博弈受到制裁，出现了一个非常好的黄金坑买点。彼时，景林资产开始去配置，但力度不够。后面，这批公司提高了公司治理、加大了分红比例，同时约束了自己的资本开支，让自由现金流变得更好。这其中，部分央企估值出现了显著扩张，在比较有吸引力的分红收益率前提下，受到越来越多风险偏好下降的投资者的青睐。

　　“当然，最近这些公司的交易已经变得有些拥挤。”高云程补充道。

　　四是对离岸中国公司的流动性问题没有做极端假设。2022年个别月份，该公司旗下的产品随着市场出现了大幅度波动，因为这些离岸中国公司出现了非常非理性的恐慌性抛售。虽然其中大部分公司已经在两地上市，但与3年前相比，投资者结构与流动性还是出现了明显收缩与变化。高云程称，当时公司观察到了这一现象，但是还是没有预期到足够极端的情况，想的偏乐观。

　　高云程反思，过去3 年，无论是A股、港股还是中概股市场的跌幅都相当惊人，导致公司产品组合没能实现绝对正收益，其中只能投 A 股和港股的产品跌幅更加明显。“所以，再一次提示，做投资永远不能过于乐观，要把风险放在第一位。”

　　一些变化与正确的做法

　　值得一提的是，过去几年间，景林资产也有“做得比较正确的地方”，公司也发生了一些变化，这也是这家公司为什么虽然未能实现预期正收益，但大幅跑赢市场基准的原因。

　　首先是提前看到了一个大风险：房地产。几年前，很多投资者觉得房地产公司被低估，当时便宜的公司大约 3-4 倍 PE，最便宜的才2倍多，市场都觉得这是一个便宜到离谱的水平。经过景林资产研究团队深度讨论与敏感性测试分析之后，他们发现答案是完全相反的。有可能在波动与销售不利的情况下，这些公司的“便宜”会立刻变成流动性风险，可能赚到的利润也会立刻消失。

　　“在这个问题上，我们非常前瞻地看到了房地产公司的流动性危机及其对金融体系的冲击，所以过去几年，我们显著地回避了房地产与大金融类企业。从结果来看，房地产公司股价发生了崩溃式下跌，大量金融企业估值下杀也非常明显。”

　　其次，通过更均衡的配置部分回避掉了中概股与港股的流动性风险。这可以通过观察同期各指数波动与景林资产旗下产品净值波动的对比。“这正是我们具备多个市场投资的经验与优势。”高云程说道。

　　第三，景林资产非常明确地看到了新一轮的技术革命，没有错过 AI的机会。基于对国际上最好的科技公司的研究和积淀，在今年初，我该公司抓住了这次AI的机会并且不是模糊的，而是自上而下判断结合自下而上的基本面研究，甚至是一些微观层面的跟踪结合。这轮成功的投资，在今年的净值里也有显著体现。在国际竞争力的比较研究上，该公司又进了一步，获得了更大范围内投资的能力。

　　第四，景林资产现在研究任何一家公司都会做全世界相关公司的竞争比较，不局限在单一市场内。比如其研究员不止研究中国的动力产业链，也会出差到韩国，去深入看当地市场与企业，然后与中国同类公司做比较；其整车研究员除了研究中国市场，也要到欧洲去看，到东南亚去做研究，看这些中国车企在非中国市场的产品竞争力状态如何。

　　在高云程看来，投资和研究的能力，不是一两天就能够建立的，甚至要交很多学费、经历了这一次的市场牛熊变化，我们已经成功初步构建出这样的全球比较能力。

　　第五，该公司产品组合比重更加均衡。过去，景林资产投资和研究的重点在消费服务行业，倾注了比较大的权重，现在的组合投资在科技、制造、消费、文娱、服务等各方面，在各区域上也更加均衡，公司的经营、投资组合保持了一个非常合理的迭代。

　　国内投资于确定性，海外投资于变革性

　　虽然现在市场上每个人都觉得迷茫。在“百年未有之大变局”下，肯定有迷茫的地方，但也有一些能看清的地方。在能看清的地方找到投资机会，在迷茫的地方做好风险控制，这是景林资产要做的事情。

　　落地到未来投资策略上，高云程认为关键在于“国内投资于确定性，海外投资于变革性。”

　　对于前者，具体有三类机会。一是在低环境下的高分红或者有稳定经营性的企业，其所处行业门槛很高或有准入限制，公司估值从原先高估值进入估值合理甚至低估的情况，这些公司是景林资产需要重点研究和投资的。

　　二是中国境内已经被极悲观的情绪所笼罩的一些行业龙头公司。不管是消费品领域龙头公司，还是制造业中非常强、现金流很好、但是短期增长不及预期带来杀估值的公司，或者是弥漫悲观情绪的互联网平台公司，这些公司的估值可能下跌了 60%-70%，但是盈利还能保持，只是增速不及预期。高云程分析，这类公司已经提供了比较明确的安全边际，也许两三年前买他们不是理性的行为，其估值下跌完全抵消了增长，造成了亏钱效应。“但在目前位置，这些公司已经由拥挤的交易变成了无人问津，反倒是提供了一个逆向投资的机会。”

　　三是在中国境内有竞争力，同时又有走出去能力的公司，包含了、智能电动车产业链(从零部件到整车)等。在这过程中，当然会遇到地缘政治的压力，但只要商业模型和产品在全球有绝对竞争力，这些公司中的佼佼者一定能成长为真正的全球化公司，

　　刨去对冲突与战争的顾虑，这个世界总还有人在努力通过科技改变生产力，造福绝大部分人。景林资产要在这方面加强研究且不局限于中国市场。他们会研究真正有革命性、创新性的公司及其产业链，去全方位地了解世界技术的最前沿变化。

　　“两个方向是我们重点研究的，AI的落地应用、对数据深度的利用。这背后就是一句话：提高生产力和生产效率，让绝大部分人类都受益。这件事是不分国界的，任何一个技术再封锁，最后也会走向全世界，只是或早或晚，最终会渗透到地球的每一个角落。”高云程表示。