希望教育 (1765.HK) - 高教收购整合先行者，高职扩招成新动力

　　李学滔先生(Terry Li) 分析师

　　投资概要

　　希望教育是国内最大的高等教育集团之一，提供本专科教育及职业教育。集团目前在四川、贵州和山西拥有四所独立学院、五所职业学院及一所技师学院。截至2018/19学年，学生在校人数约95,000人。我们采用现金折现法进行估值，并得出目标价$1.47港元 ，对应2018/19年市盈率分别为21.5倍及17.6倍，并给予“买入”评级 ，潜在回报约24.6%。(现价截至8月6日)

　　民办高等教育行业增长短期或受压，但长远将回升

　　高等教育适龄人口在2020年起会一直下降，预计在2025年起便会保持稳定。随着中国人均GDP上升，我们相信中国的高等教育毛入学率未来会赶上其他已发展国家。由于民办大学的认可度上升及地方政府对民办大学的依赖，民办教育渗透率会逐步上升。民办教育平均学费亦会跟随中国CPI上升。鉴于四个决定因表中有三个均是上升，而有一个是在短期下跌，但会在长期反弹，因此我们估计民办教育增长率会在2018至2020年出现下降，然后保持中至高单位增长。

　　充足容量以应对职业教育扩招

　　截至2018/19学年，集团学校的容量达到125,096，意味着利用率只有76%。即使没有增加容量，学校仍然可以容纳多3万名学生。由于职业学院是这次扩招的受益者，集团的职业学院，如交通学院、天一学院、汽车职业学院、技术职业学院及汽车技师学院的利用率均低于70%。因此，集团应能够受益于是次扩招计划。

　　良好教学质量，减轻适龄人口下降影响

　　根据2018年武书连中国独立学院和民办大学排名，贵州学院和科技学院在贵州省内分别排名第一和第二。交通学院管理学系在256所提供管理学系的学校中排名10%-20%。山西学院的医学系在提供医学系的62所学校中排名20%-30%。贵州学院管理学与经济系在256所学校和215所学校提供相应学系的学校中分别排名10%-20%。科技学院经济系在215所相应学校中排名20%-30%。即使适龄人口下降也不会受到重大打击。

　　出色的整合能力

　　山西学院，天一学院和文化传媒学院均展示了集团在学校整合方面的能力。山西学院5年复合年增长率为25.1%；天一学院8年复合年增长率为5.7%；文化传媒学院5年复合年增长率为30.6%。

　　公司分析

　　公司简介

　　希望教育是国内最大的高等教育集团之一，提供本专科教育及职业教育。集团目前在四川、贵州和山西拥有四所独立学院、五所职业学院及一所技师学院。截至2018/19学年，学生在校人数约95,000人。

　　学校

　　西南交通大学希望学院 (交通学院)

　　交通学院是一所位于四川省与西南交通大学合办的独立学院，并提供本专科教育。学院提供共44个专业，包括城市轨道交通运营管理、土木工程、商务及外语、工程管理、电气工程及其自动化及电子商务。其中，25个授予学士学位专业，19个授予大专文凭专业。学院拥有两个校区，分别位于成都及南充。截至2018/19学年，学院共有17,273名学生。

　　交通学院需要每年向西南交通大学支付其学费收益的15%及科研收益的5%。另外，合作协议为期三十年，将在2039到期。

　　2. 贵州财经大学商务学院 (贵州学院)

　　贵州学院是一所位于贵州省与贵州财经大学合办的独立学院，提供普通本科教育。学院开设13个专业，授予经济学、会计学、管理学、理学、工学、文学及法学等学科的学士学位。截至2018/19学年，学院共有15,549名学生，并在惠水拥有一个校区。

　　贵州学院需要每年向贵州财经大学支付学生所付学费的30%，合作协议为期30 年至2044年。

　　3. 贵州大学科技学院 (科技学院)

　　科技学院同样是一所位于贵州省的独立学院，是和贵州大学合办，提供普通本科教育。学院提供25个专业，授予文学、法学与公共管理学、工学、商学及艺术等学科的学士学位。截至2018/19学年，学院共有9,053名学生，在惠水拥有一个校区。

　　科技学院需要每年向贵州大学支付学生所付学费的25%，合作协议至2034年。

　　4. 山西医科大学晋祠学院 (山西学院)

　　山西学院是一所位于山西省与山西医科大学合办的独立学院，提供普通本科教育。学院开设了10个专业，授予临床医学、预防医学、牙医学、制药学、法医学、护理、公共事务管理、信息管理和信息系统学士学位。学院在祁县拥有一个校区，亦在太原租赁了一个校区。截至2018/19学年，学院共有5,962名学生，在惠水拥有一个校区。

　　山西学院需要每年向山西医科大学支付学生所付学费的20%，合作协议为期30 年至2044年。

　　5. 民办四川天一学院 (天一学院)

　　天一学院是一所位于四川提供专科教育的高等教育院校。学院在绵竹拥有一个校区，开设21个专业，授予旅游管理、语言文学、 艺术设计、土木工程、计算器科学与技术、商务、会计、航空及护理专科文凭。截至2018/19学年，学院共有10,984名学生，亦开设「专升本」课程。

　　6. 四川希望汽车职业学院 (汽车职业学院)

　　汽车职业学院是一所位于四川提供专科教育的高等教育院校。学院提供19个专业，授予汽车工程、汽车高新技术、机电工程、管理工程、汽车营销与服务、电子商务及会计大专文凭。学院在资阳拥有一个校区，截至2018/19学年，学院共有4,373名学生，并开设「专升本」课程。

　　7. 四川文化传媒职业学院 (文化传媒学院)

　　文化传媒学院是一所位于四川提供大专教育的普通高等教育院校，为一所影视和航空传媒行业全国领先的人才培养基地。学院开设27个专业，授予艺术表演、电影电视、艺术设计、文化管理、电子信息及航空服务大学文凭。学院在崇州有一个校区，并向民办四川天一学院租借在绵竹校园办学，以应付增加中的在校学生。截至2018/19学年，学院共有8,912名学生，并开设「专升本」课程。

　　8. 贵州应用技术职业学院 (技术职业学院)

　　技术职业学院是一所位于贵州提供大专教育并颁发学历文凭的高等教育院校。学院开设18个专业，授予会计、汽车测试、 电子商务、汽车营销及应用化学工程大专文凭，并在福泉拥有一个校区。截至2018/19学年，学院共有5,908名学生。

　　9. 四川托普信息技术职业学院 (托普职业学院)

　　托普职业学院是一所位于四川提供大专教育的学历教育机构，培育信息技术方面的人才。学院提供35个专业，授予软件技术、大数据技术与应用、移动应用开发、计算器网络技术、会计学、汽车测试与维护技术以及电子商务大专文凭。学院在成都拥有一个校区，截至2018/19学年，学院共有12,876名学生。

　　10. 四川希望汽车技师学院 (汽车技师学院)

　　汽车技师学院开设18个专业，涵盖数控应用技术、汽车维修、会计、计算器应用、农村经济综合管理、电子商务及汽车整车与配件营销，并与汽车职业学院分享同一个校区。截至2018/19学年，学院共有4,196名学生。

　　学生人数

　　集团在学生人数由14/15学年的33,654人上升至18/19学年的95,086人。15/16至18/19学年的增长率分别为19.0%、29.0%、46.5%及25.6%，复合增长率为29.6%。截至2018/19学年，来自独立学院的学生占比为50.3%，而来自职业学院和技师学院的占比分别为45.3%和4.4%。

　　独立学院：交通学院已是一所成熟的学院，5年复合增长率为7.4%。贵州学院和山西学院皆处于快速增长的阶段，5年复合增长率分别为45.4%和31.0%。另外，科技学院亦处于增长阶段，根据其学院官网，在2017/18学年的在校人数约7,500，同比上升20.7%。

　　职业学院：汽车职业学院、文化传媒学院及技术职业学院均正在高速增长的时期，复合增长率分别为21.0%、31.1%及124.0%。为了升至本科，天一学院暂停学生人数的增长以满足升本要求，因此5年复合增长率只得2%。托普职业学院亦同样处于较低学生增长的时期，只较18/19学年同比上升3%。

　　技师学院：汽车技师学院同样处于高增长时期，3年复合增长率达到75.3%。

　　学校容量

　　学校容量在2014/15学年的48,976上升至2018/19学年的125,096，5年复合增长率为26.4%。

　　学费

　　在2018/19学年，独立学院的学费约RMB 12,000 至 15,000元；职业学院约RMB 7,000 至 12,300元 (不包括贵州应用技术职业学院)。最低则为技师学院，在2017/18学年，约RMB 3,000 至 3,400元。

　　经营表现

　　收入及核心净溢利(不含上市费用、以权益结算的购股权开支及汇兑损益)在2018年分别为10.29亿人民币及3.15亿人民币，在过去三年保持强劲增长。

　　行业分析

　　民办高等教育的市场规模由四个因素所决定：1) 高等教育适龄人口、2) 高等教育毛入学率、3) 民办教育渗透率及4) 民办教育平均学费。

　　高等教育适龄人口

　　我们分别利用两个方法对未来的高等教育适龄人口进行预测：1) 联合国2020年的预测年龄群和2) 中国过去出生率。

　　1) 联合国2020年的预测年龄群

　　首先，为了预测未来15-19及20-24岁年龄群，我们计算未来有多少人口会从更年轻的年龄群转移至这两个年龄群，并利用死亡率作出调整。然后，由于高等教育适龄人口是18-22岁，为了简化预测，我们给予40%权重至15-19岁年龄群(18及19岁)和60%权重至20-24岁年龄群(20、21及22岁)。

　　根据联合国2020年的预测年龄群，我们估计适龄人口在2020/2025年分别下跌9.5%/3.1%，但在2030/2035年则回升2.1%/0.2%。适龄人口将会在2025年起趋向平稳。

　　中国过去出生率

　　出生率是由该年出生人数除以该年平均人口，因此只是利用中国总人口，我们便能计算出出生人口。根据世界卫生组织在2016年所估算由0至24岁的死亡率(~1.4%)，我们利用出生人数估算出18-22岁的年龄群。

　　我们预测适龄人口在2020年起会一直下降，但下跌幅度逐步减少，在2025年起便会保持稳定，最后在2030年出现反弹。

　　这两个方法均得出2020至2025年的高等教育适龄人口预测会出现下跌，但方法一表示适龄人口会在2025至2030年出现反弹，2030至2035年会保持平稳，而方法二则相反，表示2025至2030年会稳定，在2030至2035年才会出现反弹。

　　高等教育毛入学率

　　高等教育毛入学率由2008年的23.3%上升至2018年的48.1%。在国家教育事业发展“十三五”规划中，政府目标在2020年高等教育毛入学达到50%。此外，国务院在4月30号公布职业教育扩招百万，教育部表示2019年毛入学率可以达到50%，较目标提前一年达到。为了使高教育普及化，我们相信毛入学率在未来会继续上升。

　　中国的高等教育毛入学率较其他已发展国家相比仍然偏低，例如西班牙、美国、荷兰、德国、加拿大及英国。这证明中国的高等教育毛入学仍有上升空间。随着中国人均GDP上升，我们相信中国未来会赶上其他已发展国家。

　　民办教育渗透率

　　从民办教育的招生及在校人数占比来看，中国民办教育的普及性正在逐步提升。民办教育招生人数占总招生人数由2008年的19.9%上升至2017年的24.3%；民办教育在校人数占总在校人数亦由2008年的22.2%上升至2017年的24.3%。我们相信渗透率上升主要是因为民办大学吸引力提高。

　　除了吸引力提升之外，地方政府对民办教育的依赖亦是渗透率上升的原因之一。中央政府为了普及高等教育，一般会对地方政府提出毛入学率目标。然而，除了2014，地方政府投放在高等教育的开支增长一般低于总开支增长。高等教育的开支估比在2013年起亦开始下跌。为了达到中央政府的目标，但又不用投放大量开支的情况下，地方政府只能依靠民办教育机构，从而使民办教育渗透率日逐上升。

　　有鉴于此，假如地方政府投放在高等教育的开支持续落低，我们预期渗透率将会进一步上升。

　　民办教育平均学费

　　根据弗若斯特沙利文，2017年的民办教育平均学费为RMB 11,533元。学费一般会根据通胀率调整。我们估计学费每年上升约2.5% (过去十年中国CPI的平均值)。事实上，数据显示在美国学费增长一般会强于通胀率，因此我们相信学费未来以通胀率上升是一个相对保守的假设。

　　鉴于四个决定因表中有三个均是上升，而有一个是在短期下跌，但会在长期反弹，因此我们估计民办教育增长率会在2018至2020年出现下降，然后保持中至高单位增长。

　　民办高等教育供应

　　在过去十年，民办教育机构增长缓慢，约每年增加10所，其原因可以归因于其重资产模式。授予学士学位课程的学校需要至少500亩（相当于333,333平方米）的土地使用权来建设教学和附属建筑物和设施。另外，政府敦促独立学院与原来合办的公立大学分开。民办教育机构或决定收购这些独立学院，并将其改为民办大学，而非选择自建，因此，近年新学校的数量有所减少。截至2018年，仍有265所独立学院等待收购，我们预计新学校的数量将保持在较低水平。

　　行业政策风险

　　虽然民办教育促进法实施条例(修订草案)仍然未有定案，相比义务教育行业，我们认为高等教育行业的政策风险较低。在 2016 年 11 月，十二届全国人大常委会表决 通过了关于修改《中华人民共和国民办教育促进法》，并提出实施分类管理—营利性及非营利性，同时明确表示义务教育只能选择非营利性。换言之，义务教育上市公司所获得的利润将不可进行分红。尽管现时义务教育上市公司都利用关连交易进行利润转移从而作出分红，但我们认为这类做法很可能在未来受到监管，原因是非营利性学校的学费收入不用交税，这意味着利用关连交易进行分红其实有损国家人民公平，因此我们相信这种做法或会被整治。相比之下，高等教育能够选择营利性，虽然转为营利性后，公司需要重新交税及补交土地转让金，但相信不会有像义务教育般这么大的影响。另外，由于教育为重点发展的行业之一，因此市场一般认为只需支付约15%的利得税。而土地转让金可以按照五十年摊分，因此对利润表的影响不大。由此可见，高等教育因政策所受到的影响并未如市场认为般大。

　　职业教育扩招

　　在2019年的政府工作报告中，为了解决中国缺乏技术人才和结构性失业问题，建议将高等职业教育的招生人数扩大100万。扩招主要面向高中和中等职业技术学校毕业生，退伍军人，农民工，下岗职工。我们认为扩招将显著提高高等教育的毛入学率。毛入学率的分母是18至22岁的人口；而分子是在学的高等教育学生数目，其年龄可能超过22岁。由于这次扩招是面向退伍军人，农民工，下岗工人等年龄可能已超过22岁的学生，毛入学率相信可得到显著的提升。

　　公司亮点

　　充足容量以应对职业教育扩招

　　省教育部每年会向每所学校分配学额，而学额通常考虑学校的容量和教育质量。由于今年高等职业教育将会扩招一百万，省教育部将会分配更多学额，尤其是容量较充足的学校。

　　截至2018/19学年，集团学校的容量达到125,096，意味着利用率只有76%。即使没有增加容量，学校仍然可以容纳多3万名学生。由于职业学院是这次扩招的受益者，集团的职业学院，如交通学院、天一学院、汽车职业学院、技术职业学院及汽车技师学院的利用率均低于70%。因此，集团应能够受益于是次扩招计划。

　　2019年的学额亦有大幅提升，如西南交通大学希望学院、民办四川天一学院、四川希望汽车职业学院和四川文化传媒职业学院，反映学校已受益于今年高等职业教育扩招。

　　良好教学质量

　　良好的教学质量是学校最重要的竞争优势之一。一旦适龄人口下降，教学质量较差的学校最先受影响。因此，在分析一家教育公司时，调查其学校的教学质量是十分重要。由于集团的学校均位于欠发达省份，其教学质素普遍较发达省份的学校差，令集团学校的全国排名不是十分理想。我们认为事实上和省内的学校会比较合适，因为学校大部分学生均来自当地省份。

　　根据2018年武书连中国独立学院和民办大学排名，贵州学院和科技学院在贵州省内分别排名第一和第二。交通学院在四川省十四所学院中排名第十一，山西学院在山西排名最后。

　　虽然交通学院和山西学院在他们所在省内排名并不是十分高，但个别分析他的专业排名亦十分重要，因为有些学校只在某些专业提供比较优质的教育，这使学校的整体排名可能看起来不算太好。

　　同样根据2018年武书连中国独立学院和民办大学排名，交通学院管理学系在256所提供管理学系的学校中排名10%-20%。山西学院的医学系在提供医学系的62所学校中排名20%-30%。贵州学院管理学与经济系在256所学校和215所学校提供相应学系的学校中分别排名10%-20%。科技学院经济系在215所相应学校中排名20%-30%。

　　基于其领先的排名，我们认为贵州学院和科技学院均具有良好的教学质量。虽然交通学院和山西学院的省内排名不如贵州的学校高，但在行政管理和经济学等一些专业都有不错的实力，因此我们认为这些学校具有良好的教学质量，即使适龄人口下降也不会受到重大打击。

　　出色的整合能力

　　过去几年集团一直依靠收购发展，10所学校中有7所来自收购，因此整合能力至关重要。山西学院，天一学院和文化传媒学院均展示了集团在学校整合方面的能力。

　　山西学院：成立于2002年，该学校于2014年被收购。集团接收2,438名在校学生。在2018/19学年，在校学生增加至5,962人，5年复合年增长率为25.1%。

　　天一学院：成立于1991年，该学校于2011年被收购。该集团接收7,450名在校学生。在2018/19学年，在校学生人数增加到10,984人，8年复合年增长率为5.7%。近年，因为为了升本，在校学生数目保持平稳。否则，学生人数的增长可能会更强。

　　文化传媒学院：该学院成立于2005年，于2014年被收购。该集团接收3,060名在校学生。在2018/19学年，入学的学生人数增加到8,912人，5年复合年增长率为30.6%。

　　凭借丰富的资源，集团可以通过建造新的宿舍和学校建筑来增加这些收购学校的容量。此外，在收购后亦能创造出协同效应，例如：天一学院和文化传媒学院都与交通学院合作开设了“专升本”课程，这有助提升课程的吸引力和接受度。

　　所在省份高等教育毛入学率低

　　集团的学校均位四川、贵州及山西。再者，学校大部份的新生都是来自本省，因此分析省份的毛入学率非常重要。四川、贵州及山西的2017年高等教育毛入学率分别为34%、31%及43%，相比全国则是45.7%。这说明目前四川及贵州的毛入学率仍然大幅落后于全国。

　　随着欠发达省份更富有，我们相信毛入学率亦会相应提升，因为更多市民可以负担高等教育开支。四川、贵州及山西的可支配收入的过去4年复合增长率分别以8.9%、9.3%和6.6%。《四川省教育事业发展“十三五”规划》表示2020年目标毛入学率达到50%，反映欠发达省份十分希望改善当地教育水平。

　　盈利预测

　　学

　　生人数

　　由于高等职业教育扩招，我们预计2019/20学年的学生人数会有明显上升，并在2020/21学年回复正常。我们预测在2019/20和2020/21学年在校人数分别达到110,948和122,064，7年复合增长率24%。

　　学费

　　我们假设每名学生平均学费每年增长2.5%，与过去十年中国CPI相符。这假设亦较管理层给出的指引保守(每年增长3%-5%)。

　　收入

　　我们预测2019/20年的收入分别增长26.0%/18.8%。2019年出现大幅上升部份因为贵州大学科技学院正式并表。

　　毛利率

　　我们预计2019年毛利率将下跌至45%，因为贵州大学科技学院正式并表。随着营运情况改善后，在2020年将回升至45.3%。

　　三费率

　　三费率在2018年大幅上升主要是因为上市费用及权益结算的购股权开支。我们预测未来三费率将会回到正常水平，此外，营运情况改善，三费率占收入比将会轻微下跌。我们预测2019/20年的三费率占收入比16%/15.6%。

　　核心净溢利

　　根据以上假设，我们预计2019/20年的核心净溢利分别达到4.2/5.18亿人民币，同比增长33.3%/23.6%。

　　估值

　　我们采用现金折现法进行估值。其中，我们假设折现率为11.77%，长期增长率为2.5%(与通胀率相符)，并预测自由现金流至2028年。我们得出目标价$1.47港元，对应2019/20年市盈率分别为21.5倍及17.6倍，并给予“买入”评级，潜在回报约24.6%。(HKD/CNY=0.90)

　　风险提示

　　1. 中国人口出生率急降

　　2. 高职扩招未能带动学生人数增长

　　3. 教育政策出现重大变动

　　4. 集团未能改善收购学校之营运状况

　　财务报告

　　本文所包含的意见、预测及其他资料均为本公司从相信为准确的来源搜集。但本公司对任何因信赖或参考有关内容所导致的损失， 概不负责。辉立证券(香港)有限公司(或其任何附属公司)、其董事、高级人员、分析员或雇员可能持有所述公司的股票、认股证、期权或第三者所发行与所述公司有关的衍生金融工具等。此外，本公司及所述人士均随时可能替向报告内容所述及的公司提供投资、顾问或其他服务，或买卖(不论是否以委托人身份)及拥有报告中所述及公司的证券。本电子报并不存有招揽任何证券买卖的企图。