网易股价重回300,昙花一现还是渐入佳境?|海豚谈估值

栏目:在线教育  时间:2020-02-07
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  导言:自从网易考拉卖身阿里、有道独立IPO之后,网易的业务分部就调整成了游戏、有道、创新业务和其他(严选划分其中)。网易这个公司,又做游戏,又进军教育业和电商,实属难得。

  文| 朱柳香

  来源| Dolphin海豚智库(ID:haitunzhiku )

  作为领先的互联网技术公司,1997年成立的网易曾是国内三大门户网站之一,以邮箱业务起家,发展的最快。从市值来看,新浪、搜狐市值合计才30亿美元,连网易零头都没有。只能说,有游戏百亿营收撑腰,网易发展其他业务也是“有钱任性”。

  然而,放眼整年:年初网易曾因为裁员风波股价超跌严重,被严重低估后开展走高态势;直至今年Q2公布财报,一向强势的游戏显示开始疲软,电商及创新业务也在拖后腿,股价一度跌至211美元;10月份,网易有道上市,开高走低;随后阿里和当时的网易考拉官宣,还领投买不起版权的网易云音乐,市场出现疲态;而在Q3财报公布后,游戏回稳,电商收缩,市场重拾回信心,股价逐渐高升。

  

  数据来源:老虎证券

  截至美东时间2019年12月20日收盘,网易股价为305.18美元,市值390.51亿美元,约合人民币2736亿元。相比年初的229.74美元,增幅超过33%。

  ? 海豚智库估值讨论:

  按照网易业务三大板块:游戏,有道,创新业务及其他分部估值。游戏业务以20倍市盈率,预测今年净利达到138亿美元,该部分估值394亿美元。另外网易在有道持股66%,估值折合10亿美元,网易云音乐按阿里投后估值约70亿美元,现金及其等价物约合86亿美元。加总得到网易估值约560亿美元,对应股价约433美元。对比当前股价有42%的上升空间。如果按照当前市值,相当于买下网易游戏,再白送其他所有业务。

  估值参考:

  有道及其它新业务虽未盈利,但对布局在线教育业务有战略意义。网易目前只有游戏业务盈利,也是收入占比最大的一环,对于网易的长期估值要讨论游戏业务是否会到达天花板?以及其他业务是否会成为新的增长点?

  网易考拉出售,严选业务并表,电商业务将不再是网易估值的关注点,我们将更看重其现金流。电商运营效率持续提升,盈利能力仍有提升空间;网易云音乐偏向社交,长远价值将得到体现;在线教育市场如火如荼,网易背靠技术与率先布局,明确了新的增长点。

  ? 业务一览:游戏成其他业务“金主”

  由于网易出售考拉,以及有道成功IPO,业务板块分成游戏、有道、创新及其他。其中,创新及其他业务中包括广告业务、网易严选、网易云音乐、CC直播等。

  目前网易的营收主要来自游戏。19Q3网易净收入146.35亿元,同比增长11%。其中,游戏收入115.34亿元,同比增长11.5%,占总收入78.8%;有道收入3.45亿元,同比增长98.4%,占总收入2.4%;创新业务及其他收入27.55亿元,同比增长4.5%,占总收入18.8%。

  

  数据来源:网易历年财报

  随着游戏业务及有道的市场推广增加,费用环比提高。19Q3市场营销费用为16.2亿元,环比增长25.6%;研发费用为21.62亿元,环比同比均增加。据了解,年底头部游戏产品将上线,预测本季度费用仍会增加。

  网易盈利能力受电商业务羁绊已久,剥离持续亏损的考拉后,利润有大幅提升。19Q3毛利率从Q2的43.3%涨至53.8%,毛利达到78.7亿元;经营利润率从Q2的18.6%提高到22.8%,达到33.3亿元。

  网易游戏

  游戏业务作为网易的现金牛,一直担任养家的重任。从邮箱起家,网易能发展成娱乐、教育全能的企业,并不断扩展业务池,离不开游戏强大的输血能力。但弊端也很明显,用户端和其他业务很难形成反哺,目前只有游戏业务盈利,一旦游戏进入瓶颈期,其他业务还能“貌美如花”吗?所以,在互联网流量红利接近尾声,加上近年游戏政策紧缩的大环境下,有人认为游戏行业走起了下坡路,以至网易游戏被看衰也是正常的。

  然而,与市面上的观点相反,海豚智库认为网易游戏很难进入瓶颈期,有以下四点理由:

  首先,从财报数据看,游戏收入增速虽然放缓,但仍然连续六个季度维持百亿级别。受政策影响,自2018年以来国内游戏行业增速均放缓,头部的腾讯也不例外。18Q2腾讯游戏收入占总收入的比重下降至34.19%,为2015年以来的最低值。如今政策恢复,释放利好,更有助于游戏行业发展。

  从市场份额来看,腾讯和网易仍是两家独大,二者共占70%。如此之大的体量,不管是对上游的合作商还是下游的经销商,网易都有足够的话语权。而且,让小企业致命的资本困境和技术短板,对头号玩家网易来说,并不需要担心。

  

  数据来源:

  腾讯及网易财报

  其次,网易加码游戏出海,目前有10%的游戏收入来自海外市场。公开数据显示,2019年11月中国发行商出海收入排行榜,网易再获11月中国游戏发行商“出海”冠军。随着游戏海外发行的逐步成熟,网易在国际站稳脚跟指日可待,来自海外的游戏收入也会成为一大造血池。

  

  数据来源:APP ANNIE

  (上图:*不包括中国公司的海外收购公司以及中国公司通过海外代理发行App的收入;**指中国大陆以外的市场)

  另外,网易新游戏如期而至,储备丰富,技术更新有助突破天花板。网易游戏重点头部产品如“阴阳师”等持续更新,与漫威合作的Marvel SuperWar将在海外上线。可以期待明年第一季度业绩表现。而且,网易储备的多款重点产品,如果拿到版号,未来几个季度的游戏收入有望实现高增长。可以预测本季度游戏收入仍将保持增长。

  最后,从商业模式来看,在全球范围内国内游戏产业都是领先的。免费模式降低了用户的进入门槛,对游戏无感的人也可以成为游戏用户,变相壮大了游戏市场。基于中国现有的人口和经济规模,未来仍有实力稳居世界第一。在此环境下发展的网易和腾讯游戏,因为免费模式下,市场大,氪金点少,游戏货币化率有提升空间,更难进入瓶颈期。

  综合来看:网易游戏内部发展健康,外部二强格局已成,将成为持续造血的现金牛。

  有道:承载网易新希冀

  今年10月份,有道成了网易旗下首个独立IPO的公司。历经13年发展,有道逐渐形成了工具+在线教育+硬件的业务模式。原先的有道主打在线辞典和翻译工具,现在不仅涵盖辞典、翻译,还有云笔记等。

  

  图片来自有道招股书

  从有道的招股书来看,近两年营收增速正强劲。有道的收入构成有两部分:学习服务和产品以及在线营销服务。2018年有道营收7.32亿元,较17年的4.56亿元增长60.5%;2019上半年营收5.49亿元,同比增长67.7%,其中学习服务和产品实现营收3.14亿元,占总营收的57.2%。可以说,以在线课程为主的学习服务和产品业务,是主要营收来源。

  但值得注意的是,历经13年有道从未实现盈利。招股书显示,今年上半年有道经营亏损达到了1.68亿元。2018年净亏损为2.39亿元,今年上半年净亏损为1.9亿元。

  

  数据来源:有道招股书

  尽管亏损,有道仍在持续扩张。今年上半年,有道的营销费用为1.86亿元,占总运营支出的58%,较去年同期的9430万元同比增长97.2%。实际上,目前有道的营销费用处于行业最低,远不及尚德机构和流利说等企业,据此预测有道仍会加码。而招股书也验证了这点,招股书表明有道会继续扩大在线课程、增加付费学生人数和学生的总收费,同时严控成本和费用,并积极开发更多盈利渠道。截至2019上半年,网易有道平均月活跃用户数超过1亿,实现营收5.49亿元。

  导致有道亏损的关键,是转化率过低。有道靠词典、云笔记等学习类产品获客,再把沉淀的用户转化为付费用户。但事与愿违,打开有道我们会发现,第三方平台的课程占比过半,自己辛辛苦苦获得的流量却成了别人的付费用户,导致成本无法完全覆盖。换言之:如果有道想靠的是流量赚钱,问题在于获客成本太高了;如果有道想靠产品赚钱,问题在于第三方课程过多了。

  在线教育行业竞争激烈,为什么有道会选择上市?在线教育作为一块香饽饽,新东方等竞争对手实力强悍,有道此时上市可以尽快抢占赛道。此外,2018年4月,网易有道完成由慕华领投的首轮战略融资,投后估值超10亿美元。上市后,据媒体报道,网易有道的估值在20亿美元左右。这意味着,仅一年网易有道估值就涨了一倍。

  2018年中国智能教育市场规模达到1034亿元,近5年复合增长率达56.4%,并有望在2023年进一步扩大至7198亿元,未来五年复合增长率47.4%。尤其是在线教育市场前景可观。根据中商产业研究院披露的数据,2015年中国在线教育用户规模仅1.1亿人,2017年用户规模达到1.55亿人,预测在2019年我国在线教育用户规模将进一步突破2.2亿人。

  

  数据来源:中商产业研究院

  和网易类似的是,其他互联网巨头也看中了在线教育。加入的方式各样,有战略投资、TOB赋能线下教育,或是亲手做业务。腾讯推出了企鹅辅导平台,字节跳动上线了“好好学习”等三款在线教育产品。

  作为新拐点,上市后的有道应该朝着行业话语权努力。亏损只是暂时的,毕竟行业普遍面临获客成本高,付费转化率低的痛点。借鉴“跟谁学”已经盈利的案例,可以发现,规模经济优势显著。大班课较一对一辅导更具盈利性,在线辅导老师的加入又能完善线下课的不足……当前有道应该把目标放到“专业性”上,以多年积攒的技术、产品和用户口碑打造品牌效应,扭亏为盈并不是难事。

  创新业务及其他

  今年9月,网易与阿里共同宣布达成战略合作,阿里收购网易旗下跨境电商平台考拉。考拉入局虽晚,但背靠大树好乘凉,借用网易资源夯实仓储物流基础、拿下品牌授权,不到半年就身居高位。不过自真假混卖等负面新闻曝光后,考拉的用户也开始出走。出售考拉的原因,可以从买卖双方来分析。

  对于网易,考拉是拖不起的后腿。财务业绩拖后腿,成本投入不减,股价受影响,管理压力更大。首先是营收增速放缓,从2017年的175%跌到今年Q2季度的20.2%,连续6个季度出现下滑,远低于同期阿里、京东和拼多多的增速。其次是,毛利率一直维持在10%左右,和游戏、广告业务50%以上的毛利率,差距太大,更低于行业整体水平。净利润从一百多亿,对半折到只有六十亿。即便业绩拉垮,成本投入却不曾削减,考拉的自营战略以及不断扩张的线下门店模式拉高了其运营成本。靠亏损换增长,这已经背离网易的价值观。

  原先考拉和天猫国际份额不分伯仲,如果烧不起钱,考拉迟早会被阿里反超。但网易的基因不同于其他互联网企业,它也不愿意烧钱,因为烧的都是丁磊的钱。丁磊持有近45%的网易股份,相比之下马云也才持有阿里6%的股份。但是电商要做大,烧钱是难免的,亚马逊亏了20年,淘宝亏了6年,京东亏损十多年。有媒体表示,京东在2017年前,至少烧掉了300亿;拼多多也在弄百亿补贴;怎么看考拉烧的钱都是合理之中的。

  虽然之前考拉试图合并亚马逊中国海外购业务,从而获得其可靠的供应链,但事与愿违,考拉还是选择了风险不可控的第三方。售假的根源问题非但没有解决,反而还进一步恶化了,品牌形象似乎已经无可挽回。

  总结来说,考拉在价格、流量、供应链等层面都没有建立起稳定的护城河,生存难题又一直存在,卖掉或许无奈但也合理。

  对于阿里,考拉是布局跨境电商、牵制拼多多的好手段。阿里和拼多多一直以来都是对手,网易考拉拿下后,阿里在跨境电商市场份额超过50%,已具有垄断优势。业务规模杜绝了拼多多跨境电商短期内与阿里抗衡的可能。据艾媒咨询数据,直至今年一季度网易考拉以27.5%的市占率第八次蝉联跨境电商第一,天猫国际和京东旗下海囤全球分别位列二三。自今年下半年天猫国际和网易考拉官宣,强强联手,半壁江山已成阿里囊中物。

  

  数据来源:艾媒咨询

  值得关注的是,网易旗下另一电商,严选将持续通过优化供应链等方式提升运营效率,预计电商业务亏损有望进一步缩小。艾媒咨询发布的《中国互联网发展20年盘点专题报告》显示,网易严选获选互联网繁荣期标杆企业,“严选模式”也成为品质零售方面的典型模式。

  网易旗下另一业务,网易云音乐对阵QQ音乐有胜算吗?有。

  

  收到阿里7亿投资的网易云,可能会借着考拉卖身的东风再度崛起。众所周知,音乐“版权”一直被QQ音乐拿捏得死死的,网易云音乐需要新的资金来补充版权,同时开拓社交等新业务。阿里资金的投入也带高了网易云音乐的市场估值。

  虽然拿到了这么多融资,但是腾讯音乐的实力还是不容小觑滴。现在网易云的估值是70亿美元,而腾讯音乐的估值已经是超过了200亿美元了。

  实际上,他们的定位是不一样的,即原创音乐VS版权音乐。网易云它偏向于社交和原创内容,而QQ音乐则是有千万量级的正版乐库。据网易云音乐公布的数据,自2016年11月“石头计划”正式启动以来,入驻音乐人从2万增长到10万,音乐人上传原创作品超150万首,原创音乐作品的播放量三年增长了1341%。音乐人总收入3年增长31倍,成为中国最活跃的音乐社区和最大的原创音乐平台,用户增长速度及留存率均领先行业。

  

  腾讯音乐在音乐版权上的斗争上,很符合狼性腾讯的作风。网易因为撤掉腾讯独家版权的音乐曾一度陷入用户大量流失的困境,也让音乐市场了解到音乐版权作为武器的杀伤力。但腾讯音乐和QQ音乐都各有优势,网易云音乐是个潜力股,如果能在版权上面加把劲,仍有机会超过腾讯。

  ? 业绩预测及估值

  基于严选并表,考拉归于阿里,对网易的估值将采用分部加总法。

  首先是连续盈利的游戏业务,选取20倍市盈率,估值约在394亿美元。

  国内游戏市场回春,行业看好。今年1-9月,国内移动游戏实际销售收入达1136.9亿元,同比增长14.82%。今年第三季度,移动游戏市场实际销售收入383.8亿元,同比增长7.78%,环比基本持平。

  

  数据来源:伽马数据

  回看网易游戏,2018年营收402亿元,同比增长10.8%,毛利率为63.6%,同比增加0.8%。在2016年以前网易收入中有70%都来自游戏,以2016年以前的平均净利率38%为参照,预计今年游戏收入同比增长15%,达到462亿元,保守选取偏低的30%为净利率,预计今年游戏业务利润可达到138亿元,约合19.7。

  对比全球范围内相似游戏企业,可以选取20倍PE。第一,根据NEWZOO全球上市游戏公司排行榜Top30,从中选取了7个纯游戏公司,对比他们的市盈率,最高市盈率是排名第12的育碧28,最低是排名第十的万代南梦宫16.22,所以市盈率的中位数为21.5。另外,网易游戏排名为第六位,前后两名分别是排名第五的动视暴雪,市盈率是18和排名第8的EA,市盈率是20,以及排名第9的任天堂,市盈率是22。所以网易的市盈率应该在中位数和这3个公司的市盈率之间,所以网易游戏营收增长率自2015年的70%逐年下降至2018年的10%左右,市盈率应该低于中位数,高于动视暴雪(2018营收增长率约7%),低于任天堂(2018营收增长率为116%),应保守地取与EA((2018营收增长率约5%)相近的20倍。

  综上,今年网易游戏预计达到138亿元的净利润,给予20倍市盈率,估值约所以网易游戏的估值大约是2760亿元,约合394亿美元。

  对于连续亏损的有道,产品价值大于现在的股价。网易教育一开始做的就是内容生意,以此作为流量入口,进而推出多类产品,形成矩阵。因为获客方式投入成本过高,转化率又低,所以导致有道一直亏损,可以认为是有道战略性的亏损。但是投资人现阶段更关心有道未来能否扭亏为盈,想要扭亏为盈只有减少获客方式的投入成本,把握好投入与转化率之间的度,相信逆袭是有机会的。

  尽管独立引进了外部投资,但网易仍然占大头。招股书披露,网易持有网易有道66.2%的股权,为第一大股东。

  作为网易首家独立上市的公司,上市首日股价跌26%,市值达14亿美元。美国市场对于国内教育行业的发展嗅觉并不敏锐,开高走低是常态。

  截至12月18日,有道股价14.4美元,市值15.69亿美元,网易持股价值对应约10亿美元。

  对于网易云音乐的估值,可以参考其投后价值。提到占股比例,外界猜测是20%或30%,网易官方对此不予置评。但据了解,此次阿里7亿美元投资,实际占股约10%。照此,网易云音乐估值近70亿美元。

  

  数据来源:企查查

  最后再看网易目前净现金,截至2019Q3,网易现金及其等价物,定期存款和短期投资合计614亿元人民币,约合86亿美元。

  综上,我们认为网易的合理估值在560亿美元,目标价为433美元。相比目前仍有42%的上涨空间。

  

  ? 风险何在?

  网游生命周期较短。游戏收入季度环比波动明显,部分游戏的生命周期短于预期。此外,受手游的冲击,PC游戏的收入增速或将大幅放缓。

  在线教育市场不够成熟。多方巨头布局在线教育的同时,网易将与它们发生正面交锋。中国的线上教育仍处于初期阶段,相关政策体系并不完善。正如,2018年出台的整治校外培训机构的相关政策,对教师资格证做出了限制,兼职教师更受影响。

  音乐版权亟待解决。正如二选一,网易和腾讯也将狭路相逢。音乐独家发行方有权调整价格,面对QQ音乐的围追堵截,网易云音乐话语权更低,或将成为一笔不小的成本。

  对盈利的预期。网易大部分业务仍处于亏损阶段,一方面由于成本投入不减,另外,有道货币化率低,其他业务定位不够清晰,还未占据用户心智。后续重点关注费用率能否下降,仍不确定是否实现盈利。

  ? 机遇与走向

  下半年网易整体大动刀,一改业务结构。将在线教育提上日程,并缩减电商亏损。网易游戏产业,上有购物,下有文教,养家的担子不轻。对游戏公司而言,尤其是进军海外市场的网易,可以将游戏与中国传统文化融合。

  12月18日,人民日报发布“中国品牌(企业)发展指数100榜单”,作为推动中国经济高质量发展的企业之一,网易入选百强榜单。经济下行,其实像网易这样股价年涨幅超过30%的并不多,逆形式而走高,与夯实的实力分不开。虽然从三大门户中脱颖而出,但网易业务的流量反哺和飞轮效应并不明显,要构成业务壁垒,网易的上升空间还有很大。

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