上市三年市值蒸发九成，尚德为何跌落神坛？

2020年新冠疫情肆虐之下，意外的利好成人学历培训行业。

数据显示，2020年1-12月，受疫情影响，中国失业率（季度）从3.62%上升至4.24%，逼近1999年以来的最高值4.30%；而2020年，高校毕业生数量874万人，同比增加40万人。二者叠加，使得劳动力市场迎来新的一轮优胜劣汰。

由于学员希望获得更好的就业机会、职业发展、加薪以及当地居留许可和更高的社会地位，职场教育和技能培训行业迅速壮大。根据艾瑞咨询，中国大专教育和职业教育市场规模2017年为1978亿元，预计2022年将继续增至3552亿元，复合年增长率为12.4%，市场空间十分可观。

另外，受互联网和手机用户数量的增长带动，在线大专教育端备受青睐，网络渗透率达到15%左右。

从尚德披露的数据也可见一斑：2020全年其新生注册人数为434240人，同比增长19.6%。

需求端稳定、内生的刺激，让针对专升本和在职人员的考试培训成为尚德机构牢固的基本盘。

但即使这样，尚德还是交出了一份净亏4.3亿元的答卷。

1.6年亏了32亿

尚德机构始建于2003年，2006年取得商标注册，经过多年的发展，尚德机构品牌成为国内自考考前辅导和职业培训领跑者之一。从2014年6月起，尚德机构从国内传统面授培训成功转型为互联网培训，并建立了职业培训在线直播平台，机构研发APP为2017年营收主要增长点。

根据尚德机构上市路演PPT显示，中国自考行业市场份额十分分散，尚德机构的市场份额约为5.1%，但已经约等于行业排名第二到第十名的总和。

公司主营业务主要包括职业资格证书培训和学历培训，其中职业资格证书培训设有人力、会计、注会、教师资格证等；学历培训包括自考、成考、MBA。主要的模式是大班直播课，该商业模式下考试通过率为71.9%，行业平均是46.5%（数据来自招股书）。

2020年，其硕士项目展现了强劲的增长势头，现金收入达到人民币6.33亿元，比2019年增长49.5%。

不过，即便尚德机构身处热门教育赛道，且具有一定的市场优势，但是公司却始终处于亏损中。财报显示，2020年全年尚德机构营收22.04亿人民币，同比增速0.45%，几乎原地踏步；净亏损4.305亿元，同比增扩大9.05%。如果将眼光拉长，从2015年至2020年的六年里，尚德机构累计亏损了32.4亿元。

作为头部企业，尚德机构目前仍未摆脱亏损现状，这也是在线教育行业面临的整体困境。

“巨亏”的背后，反映的是规模扩张引发的营收与毛现金收入巨大差距。

对于在线教育平台而言，毛现金收入(Gross billings)——扣除退费后的学费净收入或许更能反映公司实际运营情况。在尚德机构中，自考学员一次性缴纳2年学费，将其确认为递延收入，并在服务期内按“直线法”逐步确认为收入，直至学员完成全部课程后才能将2年的现金全部确认为营收。

按照毛现金核算出的非GAAP经营利润为1.72亿，更符合实际经营情况。2016年尚德机构毛现金收入为7.41亿，当年确认的4.2亿营收占比为56.5%；2017年毛现金收入达23.8亿元，9.7亿营收约为毛现金收入的40%。

所以，对于尚德机构而言，确认40%左右收入的同时，却确认全部各项费用（销售费用、管理费用、产品费用），公司真实经营状况或被扭曲。

2.有茅台的“底子”没有茅台的“命”

2018年上市之前，尚德机构整体经营情况良好，2016-2018年，尚德机构的营业收入分别同比增长163.45%、131.59%和103.47%，连续三年保持高速增长。而2018年上市后，公司营收增速出现断崖式下滑，2019年同比增长11.14%，2020年仅同比增长0.45%。

与此同时，公司的经营性现金流情况也出现大幅波动，2015-2019年，尚德机构经营活动产生的现金流净额分别为44.50万、8927万、8.195亿、1.805亿和-5.335亿，过山车似的数据在一定程度上反映出公司经营方面的问题。

另一个值得注意的问题是，尚德机构的毛利率远高于同处教育行业的其他对手，2020年，尚德机构的毛利率高达82.43%，高于同为中概股的新东方2020财年的55.60%、好未来2020财年的55.14%、有道2020年报的45.91%等。

高达82%以上的毛利率水平已经十分接近国内酒水企业龙头，超过2019年五粮液（74.46%）和泸州老窖（80.62%），甚至有望追上贵州茅台（91.30%）。

可惜，即便有茅台的“底子”，但是尚德机构的盈利能力远不如茅台。过去六年里，公司的净利率一直为负，最新数据停留在-19.56%，始终没有摆脱亏损魔咒。

同时，成人教育的特点是大而分散，即便处于头部的尚德也仅有5%左右的市场份额，面向C端的成人学历教育赛道更是玩家扎堆。其中较为大牌的有安博教育、正保远程教育等。另有一些互联网企业也瞄准这一市场，如字节跳动上线的不倦课堂，主要为教师群体提供成人培训业务；有道成立的“有道成人教育事业部”，着眼于成人学段课程的研发。

面对激烈的竞争，尚德机构不可避免地陷入与同行的广告大战。2016-2020年公司营销费用分别为5.036亿、13.52亿、21.53亿、17.92亿元和21.24亿元，整体保持增长趋势，2020年营销支出同比2019年上涨18.5%。

如今看来，如新东方创始人俞敏洪所说的：“2020年资本向教育领域输入了近150亿美元，然而整个在线教育的收入大概也就几百亿元人民币。每收一分钱，就要先花掉两块钱。”

这一规律同样适用于成人教育企业，尚德2020年用21.24亿的营销费用，换来22.04亿的营收。

与此同时，尚德机构的研发费用从2019年的1.017亿下降到2020年的6653万。在产品研发上的投入降低，长期来看或不利于其课程产品的改进与提升。

更为可怕的是，成人教育的最大挑战主要来自于成人对产品的复购率低。相比K12学科培训，成人的在线教育周期比较短，而且成人的学习时间无法保证，因此造成的中途退学的比例也相对较高。

3.退费难于考“研”

别看尚德机构花钱营销眼睛都不眨一下，但是说到给学员退费可谓难上加难。

根据黑猫投诉的数据显示，2020年全年尚德机构投诉量位列在线教育平台榜首，数量达到15356件，问题主要集中在“退款难”上，投诉量差不多是排名第二的潭州教育的3倍。

2019年，央视就曾点名尚德机构存在霸王条款。报道称有用户通过朋友介绍，以微信转账的方式，向“尚德机构”账户付款9980元，报名了“行政管理、现代企业管理VIP专本连读班”，对方承诺15天内无条件全额退款。报名后不久，她无暇顾及专升本考试。出于无奈，在报名后的第四天，她决定申请退款，不再上课。此时，对方竟然提出要扣除25%的注册费，称签署的协议上标明24小时之后退学，必须要扣除25%的注册费。

2020年3月15日，央视3·15晚会曝光了嗨学网退费难问题，资料显示嗨学网是由尚德机构独立分拆而来，2013年嗨学网天使轮投资方即为尚德机构。

两家“师出同门”，难怪被投诉的问题都大同小异。

另外，尚德机构还被投诉诱导学员办理分期贷款等问题，从报道来看，贷款平台皆为咖啡易融。企查查显示，咖啡易融大股东是北京集奥聚合科技有限公司，持股比例33.41%；二股东为深圳兴旺财富三号投资中心（有限合伙），持股比例约27.34%。进一步查询可发现，这家深圳兴旺财富三号投资中心（有限合伙）系美股上市公司尚德机构的控股公司，所占股权比例超过92%。

这种左手倒右手的买卖更像是一个提前设好的“局”，就等着学习心切的学员往里跳。

图片来源：企查查

也正是存在这样那样的诸多问题，在网经社公布的“2020年全国生活服务电商TOP20消费评级榜”中，尚德机构在受理平台通报移交的投诉中，反馈率、受理时效性、用户反馈满意度方面相对较差，综合指数低于0.4，获“不建议下单”评级。

4.总结

2018年3月23日，尚德机构成功在纽交所上市，开盘价13.10美元，上市之初总市值一度突破22亿美元。然而三年后的2021年3月23日收盘，尚德机构报收1.20美元，总市值仅剩2.02亿美元，市值蒸发九成以上。

去年尚德机构还曾深陷裁员风波，3月有媒体报道称，尚德机构将全体员工公积金缴存比例从之前的12%下调到5%。位于武汉的研发中心也被撤掉，上百名员工全部离职。此外，尚德机构的CFO李亦鹏、副总裁高智威也在4、5月份相继离职。截至2020年8月份，尚德机构的离职规模达到了30%，堪称近年来该公司最大规模的裁员行动。

用“出道即巅峰”总结尚德机构在资本市场的表现再贴切不过，只是不知明日是否犹可待？